S基金“募投管退”新发展与新挑战

　　10月27日，在无锡市地方金融监督管理局和无锡经济开发区管理委员会的共同指导下，由晨哨集团和尚贤湖基金PARK联合主办的“第二届中国私募股权基金流动性峰会暨2023尚贤湖创投峰会”完美落幕。

　　10月27日，在无锡市地方金融监督管理局和无锡经济开发区管理委员会的共同指导下，由晨哨集团和尚贤湖基金PARK联合主办的“第二届中国私募股权基金流动性峰会暨2023尚贤湖创投峰会”完美落幕。

　　会上，来自国内外S市场资金端、资产端、政策端和服务端等头部机构的负责人纷纷发表了对市场发展演变的真知灼见。

　　不管是什么基金，都有一条“募投管退”的生命周期，S基金也是一样。在生命周期的任一阶段，S基金本身都面临着需要克服的挑战。那么，国内S市场的玩家们对此有何见解呢?

　　本次峰会第二场圆桌对话以《S基金“募投管退”新发展与新挑战》为主题，主持人为汉坤律师事务所合伙人周林律师，对话嘉宾分别是：元禾辰坤合伙人曾纯、科勒资本北京办公室总经理杨战，君联资本联席首席投资官王俊峰、越秀产业基金母基金投资部负责人戴轶、厦门创投副总经理陈杰。

　　周林（主持人）：大家好，感谢主办方，非常高兴能够担任本场的主持。我们这一场圆桌论坛的主题是关于S基金募投管退的新发展与新挑战。我是汉坤律师事务所基金组的合伙人，

　　本场的嘉宾也非常的重磅。下面先请各位嘉宾介绍一下自己和机构，跟大家打一下招呼，有请。

　　曾纯：大家好，我是元禾辰坤的曾纯。我们是2006年开始做母基金业务，最早是苏州工业园区和国开行的合作，到现在大概管了不到300亿的规模，穿透下去投了160多个基金，有三千多个项目。我们是比较典型的母基金打法和策略，就是PSD结合。总的来说，现在primary策略占60%，secondary策略占到20%，剩下是直投、跟投。我们在母基金比较专注，所以得到了一些机构投资人的认可，所以国内包括银行、保险。值得一说的是，社保也是我们的出资人，谢谢。

　　杨战：我是科勒资本的杨战。科勒资本成立于1990年，在过去33年中只干一个事，就是S基金的投资。目前科勒资本在管的资产规模大概是300亿美金，刚刚完成了第八期、规模为90亿美金的全球基金投资，正在开始募集第九期。科勒资本对中国市场和本土化非常重视，我们在全球的S基金管理人中，第一个在基金业管理协会备案成了管理人，也在尚贤湖基金PARK和国联集团的大力支持下，今年4月募集了科勒资本第一支人民币基金。在此我想对尚贤湖基金PARK和国联集团的敢为人先，勇于创新的精神再次表示感谢。我们希望能够继续在中国的私募股权，在S基金市场里和各位机构和伙伴保持合作，不断开拓市场。

　　王俊峰：大家好，我是君联资本王俊峰。我看了下可能我们是台上唯一的GP。君联资本是2001年成立的，在过去二十几年时间，累计管了30多个基金，加在一起超过800亿，所覆盖的行业包括TMT及创新消费、智能制造、专业服务以及医疗健康。我本人是公司联席首席投资官，具体管医疗健康方向。君联资本累计投了600多个项目，已经上市的有一百多个，并购退出了一百多个，在市场上是比较活跃的投资机构。

　　坦率来说，君联在S交易方面算是GP当中比较早开始进入这个领域的，累计在这个赛道上已经完成了至少四单，还是取得了一些进展，也有一些心得。希望借着今天的机会能够结识到更多的投资人，充分地交换大家的观点，找到更多的商业机会。谢谢大家。

　　戴轶：感谢主办方，感谢主持人。我是来自越秀产业基金的戴轶。越秀产业基金是上市公司越秀资本下面的私募股权投资管理平台，越秀资本是广州市属国企越秀集团在境内的金融平台。越秀产业基金策略相对比较多元，有母基金，有直投，也有夹层基金等资产配置的选择和工具，累计管理规模超1000亿。我们从2018-2019年开始探索S基金的投资，在国内也是探索比较早的一批机构之一。我们这几年在尝试简单的份额交易、重组、复杂交易、资产包，都有一些探索心得，累计落地的规模在国内还是在前列的。谢谢。

　　陈杰：我是来自厦门创投的陈杰。，厦门创投是作为地方政府引导基金的管理机构，另外一个身份是有一个市场化的母基金。作为地方政府引导基金管理机构，做了十多年时间，在财政局的指导下投出去接近100只基金，子基金规模超过1600个亿，市区财政出资金额超过200个亿。

　　覆盖子基金类型，像中金、红杉、鼎晖、高瓴、博裕这些国内的头部机构，还有像中国兵器集团、华润集团、厦门钨业等等央企、产业背景的机构，还有深耕厦门本地的上市公司、龙头国企。基于这些母基金的参股基金，我们自身也有市场化母基金的业务，我们自己作为GP管理人，也发了二三十亿左右的母基金，承接了十多单S的份额。从退出期基金的退出，份额的转让都有参与，希望今天能够跟各位做一些交流，谢谢。

　　周林(主持人)：谢谢各位嘉宾，我也借这个机会简单介绍一下汉坤基金团队，我们的人员主要是在北京、上海、深圳、香港、新加坡，为市场上的私募基金提供募投管退，我们提供的是法律方面的服务。

　　第一个话题，今天讨论了很多关于S基金的方方面面，我们圆桌有买方代表，还有非常活跃的GP代表。先请四位买方机构来聊一聊S基金在这一年的变化。买方在选择资产，在定价方面会不会有策略上的变化呢?

　　曾纯：我最早做S是2013年开始，当时没有在元禾平台。那个时候是非常草莽，市场也非常不成熟。到今天已经十年了，这个市场毋庸置疑地变得非常热闹，需求也很旺盛，基础设施也比过去好太多了。越是这个时候，更要把投资聚焦到本质上来。不管是S基金也好，还是一笔S交易也好，你到底扮演什么样的角色?最后给你的出资人带来什么样的价值?以及微观到你到底买什么样的资产?

　　这一两年，所有人在面对这个市场状态时候，都在这些问题上有了更深层的思考。现在市场一方面是很热闹的，看似需求很旺盛，但是仔细分析一下，真正愿意去买的东西到底有多少?而且你想买的东西没有受任何限制，在流通上完全通畅的又有多少?当你把这个问题想完之后，所谓市场的热闹也是被限制的。你可以想象有个聚光灯，灯照到的地方不一定那么热闹，也许很冷清呢。第二个是市场很嘈杂，同质竞争很严重，鲜有人去做难的事情，愿意到无人区去探索。买方，包括S基金作为行业的先行者在做这样的事情。

　　在这样的格局下，悲观、乐观的声音都有。第一个，现在是要靠认知赚钱的时候，我们需要不断的自上而下来“练资”，你要知道周期，你要知道行业趋势，你要知道资产的格局，你要知道怎么样的路径到达这些资产。这件事情是你要反复自上而下去思考的。第二个，自下而上躬行，你知道资产在哪儿，不代表你能形成交易，所以你得俯下身子，还得腿勤一点，S交易，光脑勤没用。所以你要到无人区，要做难的事情。你要行蜀道，还要行体系和方法。

　　最后一个是最重要的，每家机构要由内而外磨刀，每个机构都有自个儿的刀，你的刀锋不锋利?跟你本身的特质是有关系的。对于S来说，最重要的还是要磨你的品位。你到底买什么样的资产?你对资产到底什么样的品位?有了这个之后，还需要磨内部的体系，内部决策的流程。因为我们经历好多这样的，明明看到，最后买不到。我就先讲这么多。

　　杨战：说几点自己的观察。在过去一两年时间里，S基金市场的生态发展得非常快。生态包括各个方面。首先从卖方的角度，最开始看到S基金交易机会的时候，卖方都不知道找谁去买，经常是跟GP的IR说：我准备买这个东西，你帮我找一个人买一下。现在卖方已经对市场比较了解了，经常会自己去或通过中介机构去寻找潜在的买方。买方最开始对S基金的认知是买份额，还是买认缴未实缴，还是其他的买法。买方也在不断地学习、进化，不断形成买方的专业优势。

　　再一块就是中介机构和服务机构。中介机构如雨后春笋般涌现出来，都想在这个行业里把大家的信息差弥补起来。同时法务律师机构，还有财务机构也都在不断的进化，在学习跟S基金相关的点应该怎么弄。所以过去一两年的市场比较热闹，大家都非常愿意去了解，不断去学习，所以这块是比较喜人的。

　　第二块，我们作为买方观察到市场上的变化，由最开始的份额买卖慢慢进入到GP重组的资产类交易，慢慢进入到大众视野。正好俊峰总坐在我旁边，我们做人民币基金第一笔交易也是跟俊峰总合作，做了一个重组的交易。我们认为这个交易在S基金市场里面也算走在前面的。其他管理人看到这样的成功案例，对他们也是比较鼓舞的。

　　人民币私募股权行业市场在2014、2015年快速增长起来。经历过八九年的时间，这些基金大部分已经到了退出期，或者经过了延长期以后到了退出期。这些基金的业绩可能很好，但是由于资本市场的原因，主要以IPO退出为主，所以基金到期以后没有办法清盘是大概率事件。所以对尾盘，对资产处置，对资产的集中处置成为管理人比较关心的话题。因为在LP非常关注回款的情况下，基金一直在那边耗着，不能退出，形成了非常大的业务障碍。所以GP也在不断地积极探索如何更好地利用S基金市场实现自己的商业目的。我们发现，这个市场变化还是非常快的。可能在座各位也都接触到管理人组成的资产包，形式多种多样，有自己定价，让投资人认购的，有可以挑着买的等等。这需要一段时间去消化，用什么样的方式最好地帮助GP解决问题。

　　第三块观察，最近一两年出现了买卖双方预期差比较大的状况。卖方觉得资产质量很好，应该卖个高价。买方觉得现在市场有挑战，你需要钱，我就想捡个漏，用特别低的价格去买。那就出现了买方和卖方的预期差过大，导致不能成交。我跟大家开玩笑说，S基金的事儿做的是买卖，做的是交易，而不是增资扩股这种锦上添花的动作。交易是什么呢?一手交钱，一手交货，少一毛钱都不行。如果双方的价格预期不能达到一致，交易就达不成。这也是市场上比较热闹，但真正落地交易比较少的重要原因之一。

　　戴轶：我来分享一下今年的感受，讲三个关键词。

　　第一个是生态不断地在完善。我们喜闻乐见，很开心地看到前两年很期盼的一个场景出现，就是非常多的投资人开始进入到这个赛道。另外一个是非常多的卖方，包括管理人开始有主动意识，通过S基金的方式来实现退出。

　　第二个是支持配套的设施和机构在不断地建设中。除了北股交和上股交，今年广东省股交也获批了，可以覆盖广深两个区域的股权市场，也是存量比较大的地方。

　　第三个是节奏的把握。每个投资人对市场的感知，包括自身投资的需要，有他自己的节奏判断。另外一个是各家投资人对底层资产后续变化的节奏，受内外部环境影响的感受。投资S基金总体来讲还是配置的概念，怎么配?什么时间点去配?节奏是很重要的一个因素。不叫悲观，也不叫谨慎，也不叫乐观，就是把出手的时机看准就可以了。

　　还有一个，我们觉得S基金的各方，心态和策略的检视也都在调整。在现在市场环境下从更高的维度审视S基金策略在大类资产配置中的作用，包括预期或者提供的收益和风险特征是怎样的，存在的意义价值在哪里?

　　陈杰：我非常认可杨总提到预期差，除了买卖双方之间产生之外，个人感觉在当时验证交易逻辑的时候就有了预期差。最早的一波S基金到现在差不多过了五六年，正常的基金退出期，甚至延长期都已经开始出现了。当时那些S基金投资时候的逻辑到现在应该有很大一部分是没有兑现的。从海外的对标来看，我们投他就是因为确定性，投资下去以后马上有一个溢价浮盈的确定性。这对包括国资在内的投资人是非常有吸引力的。这么多年过去，预期实际上是有变化的，S基金的确定性在这几年有明显的波动，反而有了非常的不确定。比如今年各个行业的政策，像医疗反腐等等，都会对某些基金的资产带来非常大的不确定性。

　　我们自己当时做交易的时候是科创板刚开始的时候，大家在算退出预期的时候基本上会把科创板只要报会，过会的预期都会往80、90的比例去打。但是在我们投完之后可以很明显看到，明显过会率有下降。从投资角度，我们可以看到很多子基金的投资报告，所有报告中的乐观、悲观跟中性测算基金，所有的悲观都不会写灭失。但是你做S测算的时候会有一定比例的灭失。这就是从时间上的预期变化。投资逻辑跟现在至少一半以上有比较大的差异，影响现在一批国资投资人做S的想法，所以现在我们做投资会更加的谨慎。这也是好事，这是教育市场的过程，大家对测算逻辑，对资产的看法相对比较长期以后，市场预测会更加的理性，也会做更多保守的测算。

　　周林（主持人）：刚才各位买方代表分享了市场从外面看的热闹，到我们要迈开脚、弯下腰，挖到有价值的投资机会。下面请王总从GP角度分享一下对市场的观察。

　　王俊峰：首先要感谢这个大时代，我们很难想象五年前有今天这样的会，坐着这么多投资人，能开完整的一天，认真坐下来讨论S。五年前的S交易是荒漠，S交易是从国外开始的，科勒是最早进入这个领域的，积累了很丰富的经验。国内的市场正是因为退出难，所以慢慢开始产生了这方面的需求。我和很多GP交流过，真的很多GP开始思考这个问题，但是对于到底怎么搞?还处在ABC的状态，这表现了市场确实有未满足的临床需求，但是还没有合适的灵丹妙药。在这里要特别感谢云帆给我们创造了机会，也感谢尚贤湖创造这个舞台让我们来讨论这个话题，这是第一个。

　　第二个是从交易来看，大部分还是LP份额转让。好处是定价的挑战不大，比如无法缴资了，原价卖掉，就相当于原始股，最多是加个利息。实际上对于S交易来讲，定价才是核心，也是最体现交易艺术的地方。君联怎么来理解S交易的呢?我们一直认为，退出一定要多元化。IPO不是唯一的路。IPO、并购、股权转让、secondary交易要四轮驱动，这车才开得起来。如果只会其中一个、两个，那就是自独轮车和自行车，注定成不了汽车。今天的退出环境对GP提出了更高的要求，这四种方式都得会，简称“四种全会”。但是大部分GP目前看还不完全具备这个能力的。

　　第三个是交易过程当中是比较复杂的，尤其是对GP主导的重组性交易是相当复杂的。一是挑什么资产?是基于什么原则挑的这个资产?挑资产的时候是不是有cherry pick?还是是一揽子都拿过来?二是交易时点的选择，早也不好，晚也不好，太早了会觉得有点贱卖，晚了来不及，这都会影响。三是在过程当中如何管理两边的预期，往往是买的希望更便宜，卖的希望卖的更高一点。这个时候就会出现估值定价的差异，往往卖的人对于市场变化的感知稍微弱一些，因为已经在手里了，当然希望更好的回报，所以经常出现卖家希望八折朝上，买家希望是七折朝下。就这10%的差距很难弥合。

　　我们当时有一个S交易在做的时候，没有找FA，找了十几个国内投资者，发现普遍问题卡在定价方面，于是我们就利用资源找了一些外资买家。很明显，无论是资金体量，还是交易的经验，定价的能力，都表现出非常强的专业性，很快就把局面支起来了，至少有像样的TS可以去跟LPAC商量，说我有这么一张TS，你批不批准?我能不能往下走一步?走到第二步了才有可能说，你愿不愿意参与来做尽调?所以往往在S交易当中，找到一个真正有能力的定价方，并且进入到第二阶段显得格外关键。

　　第四是真的做完了，获得LPAC的批准也是很不容易的。如果里面有比较多国有的LPAC，往往决定比较难做，因为你要让他去做决策，卖还是不卖?卖和不卖都是错。这时候股交所就会发生作用，卖不卖?股交所来定价。如果有一些市场化的LPAC代表在里面，获得市场化母基金的LPAC支持就显得格外关键，获得了足够的票数才能往前走。一个GP主导的交易不光是挑资产的问题、定价的问题、交易管理的问题，以及LPAC对关联交易进行批准都显得格外关键，每一步错了，都可能造成交易做不下去。

　　最后，为什么会有S交易?就是到期退不出去。新的投资人为什么相信，原来退不出去，再给你五年就能退的出去?到这个时候，不光是对资产的判断，还有一点是对GP退出能力的判断。一定要让新的LP相信，这个GP有能力帮我在未来五年退出。能交得了账，我才敢下手。实际上S交易不光是判断资产，判断窗口，判断价格，还有对退出能力的评估，缺一不可。

　　我觉得S交易需求很强大，但是完成交易不容易，还是有蛮长的路要走。这里我们非常感谢在过往得到了很多LP的支持，包括科勒、汉领，他们代表着海外的买家，给我们教了很多技巧，让我们慢慢的建立对这个领域的认知，然后总结自己的经验走到今天。期待着中国的S市场能够蓬勃发展，有10万亿的市场等着我们，还是大有机会的。

　　周林（主持人）：谢谢王总的分享，我这里也分享一点个人做法律业务的观察。从我们的角度来讲，最开心的是做S交易里面已认缴未实缴份额的收购，这是最快的。如果做GP-led的交易，我们既开心又痛苦，开心的是选我们做律师，痛苦的是过程非常复杂，交易充满着不确定性。谈判、尽调方方面面都是非常巨大的工程，对参与者的要求很高。今天的主题讲技术向左，规模向右。GP-led就是技术向左的典型代表。关于GP-led的话题，王总刚才讲到交易里面的痛点和卡点，也请其他嘉宾分享一下遇到的相关问题。

　　曾纯：刚才几位嘉宾基本上都讲了，作为一个交易最麻烦的是价格怎么能达成统一。我觉得是在海外有意而为之它会有一条曲线，就是折扣率，那个东西大概是一个市场心理的反应。回过头来又能作为你交易的一个支撑，你拿这个可以去说服LP，你看大家平均都是7折、几折，我觉得至少大家能够拉回到一个可以谈判的状态下，不然gap是很大的。

　　但我也觉得，因为中国的这个LP群体本身就是比较多样化的，所以确实你还是要多去碰，因为哪怕同一个LP，他卖出的这个需求的排序可能是会变化的，有些时候他是卡着所谓的价值折扣，有时候就是要回款。所以当他的排序变了之后就有交易的窗口，所以大家都觉得LP交易容易，但实际上你真的做这样的交易，你就意识到它可能更需要艺术，因为需要掌握那个时间点，所以它也代表技术的一部分。

　　而且你说你怎么样去磨这个价格，你要有各种方法，你无非是去影响他的预期，所以按预期你落到一个份额里面，无非是那些核心项目的变化，所以某种层面不是跟他简单去磨一个数字，而是要去磨他对一些事情预期的变化，用这个东西去把他逐步的拉回到这个交易谈判桌上。我觉得如果是GP-led，现在很火，我觉得也非常好，我们也有很多正在cooking，有些也做了，但我确实也觉得还有很长的路要走。

　　几个原因：第一，在你的资产组合里面，GP-led在国内买的是一些没有上市的公司，所以你从左手买完买到右手之后，基本上经过3年的时候才有可能产生DPI，所以假设你是一个S基金，你需要考虑给你的LP的DPI，所以GP-led的这个东西，它只能作为你组合中的一部分，它不能是全部，它可能还是一个排序得放在后面的，因为你得先有些DPI，你才会去对应添加GP-led部分。我觉得海外的S基金可能他们LP更长远一点，他们能够接受三年没有DPI，他要的只是你去买好资产，所以他更偏成长性，这是第一点。

　　第二，GP-led确实成功率很低。刚才王总讲的，因为我们很多案子都是这样的，那就相当于说GP他就算是非常非常信任你，你也得为他创造一个机会，就是他能左手买右手，他两边都能说得过去。所以又加上你是若干资产，你等于说都要对齐，意味着可能你的那个窗口特别短，只有在那个窗口卖家不会觉得太亏，甚至觉得还赚了。但是买家他也知道一些隐形的、隐藏的信息，所以他觉得可能买的也很便宜。因为这个时候实际上我只是举个简单例子，你肯定就卡着某一个项目，它有下一轮，你就在那个档口期交易了，所以前面卖的人也很开心，买的人因为他知道可能有这个预期，所以他也觉得还OK，不然其实你明面上打一个大的折扣是不太可能的。

　　杨战：在实操过程中，我觉得咱们往后一步，很多的难点，体现在行业的发展阶段。现在中国的S基金行业，我觉得还处在发展的初级阶段。所以说在交易的过程中，交易的各个参与方，包括买家、卖家、中介机构、服务机构对这个交易的理解，我觉得还是在不断学习的过程中。

　　由于大家对这个理解可能说不到位，或者是说没有拉齐，所以在这过程中的话有很多沟通上的痛点，这个事儿应该怎么样或应该怎么来去弄，各方都有自己的一些想法。但是我想我们这个经验稍微多一点，可能需要跟参与的各方能够去把我们的一些理念转达到，参与的各个方面。包括像服务商，很多律所也在积极的探索这个业务，但这里面真正有实操经验的我觉得还是不多的，很多时候买方、或卖方需要这些服务机构，包括中介机构去给他们进行指导，进行预期管理。这些很多时候现在的状况是我们买家需要去做的，我们需要去在某种程度上要去能够说服，或者不能说教育，让卖家和服务机构能够知道我们想干什么，我觉得这个应该是我们目前遇到的一个痛点，这是一个大的痛点，但我想会需要时间不断的一些累积，能够去解决这个痛点。

　　第二个痛点，主要围绕GP主导的交易，刚才俊峰总已经说的非常全面了，在GP交易的各个环节，都有可能成为把这事搞黄了的一个点。选资产怎么选?定价怎么定?LPAC能不能通过?最后交割能不能顺利?这个东西出现纰漏，或者出现问题的点特别特别多，有很多点我给大家讲一个例子，在交割的过程中，大家价格谈好了，都已经商量的差不多了，突然下面的一个被投企业出现了一个正面或负面的进展，整个这个事就推倒重来。LPAC当时也许批准了，这事估计也不成。把这事做成不仅需要各方的努力，而且需要各方对交易的复杂程度有足够的预期。所以我想我们也希望通过自己的不断努力能够去把行业中的这些我们认为的最佳实践，通过自己的这些动作，能够散播到行业的不同的参与者当中，这样整个的行业能够更好的、健康的、稳定的去发展。

　　戴轶：我觉得在国内做S交易，每一个成功落地的GP-led的case都值得被尊重，值得深入地去研究。为什么这么说?其实每个案子背后有太多的不确定性因素，可能把这个案子搅黄。而且我们去年和今年也开始尝试着做一些GP-led的交易，去主导我们自己的一些LP份额的退出。

　　GP-led交易在每个管理人内部需要一种投行化的能力，它有几个方面，一个是说内部协调，就是选资产这一方面。另外还有一个是你内部的管理人的组织机构，你的一些机制能否支撑起GP-led这样一个交易。所以我们当时在做这件事情的时候，都是很审慎地在做，包括我们是全公司去调动，去主导这一项交易。

　　现在有一个经验和心得，如果我们要去参与一个GP-led的交易，我做尽调，不仅仅是传统的这种S基金的投资，做底层资产的判断，同时还会做类似于像FOF母基金管理人对子基金管理人的尽调，管理人怎么样去支撑这个S交易的一些机制，包括组织的一些支撑，我们会评估有没有能力做到这样的交易。涉及到一些大型基金管理人，特别是如果做重组，在每个份额里面挑一些资产，怎么样平衡新老LP的利益，都是我们会考虑的。所以说GP-led交易非常之复杂，真的很应该被尊重，应该去深挖学习。

　　陈杰：我也补充一些关于交易过程中的案例，刚才杨总也讲了很多他的一些点，比如说从国有企业的角度，我们是作为政策性引导基金的管理机构，其实从某一些程度上，我们其实也是作为母基金的GP，我们也希望能够在一定程度上处理我们的一些引导基金的快速退出，所以其实我们也有一些动力把我们引导基金的资产去做一些转让，或者是在某些情况下变现的这样的一个诉求，在这个过程中其实会有遇到一些问题，比如说国有资产的定价，还有国有资产流程的问题。其实这个是很多S基金的买方不愿意去接洽国资的一个方面，因为的确有些流程的烦琐和敏感。所以其实我们交流过程中，很多人希望跟一些民营的机构做一些合作。在这个过程中，比如说需不需要挂牌，需不需要场内交易还是场外交易，需要走什么样的一个决策流程，资产的定价而是允许低于净资产的价格，还是说可以用一些相对比较公允的估值，但估值其实刚才大家也都讲了一些案例，其实估值的确特别不容易，所以在这个过程中会有这样的一个问题出现，所以其实这个我们也是在探索的一个过程中，看看有没有什么更好的一个方式。

　　另外一个，在其它痛点过程中，有很多的方方面面都会影响这个交易后继过程中的成功，你好不容易交割了，你也预期说这个基金可能未来会有怎么样的一个发展，可能本来这个基金大概是五六年的基金，延长期可以有两年，你预期是要执行掉这个延长期的。结果突然间因为某一个合伙人，因为各种问题突然间就不答应了延长期的执行。相当于你的基金你刚投了两年，对于一个正常的基金刚投两年之后，你就要它开始进入清算期，其实这个对于很多的投资人来说，就会面临非常大的一个挑战，你马上就要清算了，你很多项目去谈判的过程中就会遇到各种讨价还价的一些压力，所以其实这个也是在实操过程中非常考验GP的一个过程。所以其实举一些案例就说明，在这个过程中，的确真的有特别多的过程还需要去磨合，国内在做这样的事情中，我们也是希望说能够带着这个问题跟大家一起共同交流，看看有没有什么比较好的一个解决方式。

　　周林（主持人）：的确，在我们现在的这个发展阶段，每一个S交易都是一个非典型的交易，的确每一笔交易的成功都是一件对值得尊敬的事情。接下来我也还想跟大家探讨一下，我们讲这个S基金的募投管退，这个S基金其实并不是接盘侠，S基金也是一个投资者，也有自身的募投管退这些方面的问题。刚才我们花了很多时间在讲投资注重于这个环节。接下来想请这些买方机构代表来分享一下S基金本身的募资和退出方面的这些问题。

　　曾纯：S基金募资，我觉得是在现阶段比投资更难的一件事儿。我觉得好处是逼着S基金管理人，你确实要好好想想，你到底能提供什么价值。实际上中国的LP的群体，本身也是非常多样性的，所以我觉得从关系上，你一定要转换，你并不是一个简单的你说你是一个GP，你是一个基金的管理者，不是的。你要很清晰，S本身是一种能力，你要把能力用更柔性的方式和你的LP进行链接。所以某种层面S基金作为一个固态，它只是一种连接方式，你还是可以把能力去输出的，以我觉得必须要有这个意识。而且你和你的LP之间应该是一个合作伙伴的关系，因为他的诉求里面不只有财务收益，他还有别的这个诉求。当回到财务收益本身，你确实要想清楚你提供的这个S基金它到底长什么样，也许就像乔布斯他做出苹果之前没有人知道会有这样的东西，他做出来之后别人就知道了。S也处在这个阶段，到底最后变成什么样，是不是有价值能成为一个独立的产品。当然科勒他们已经证明了在海外是可以的，但是在国内是不是能做到，你拿出这个东西别人觉得确实跟别的不一样，确实可以把它当做一个特有的产品来去买，所以我觉得每个S基金的管理人，你也要把这个本质的事情要做好。

　　至于退出上我倒没有太多要讲的，因为我感觉绝大多数大家还没到这个阶段去把它多样性，我确实感觉既然你可以在中途买，你当然可以在中途退，但某种层面其实买的好还是核心，无非就是你在投后管理中既然你是清晰的去买的，至少相对清晰去买，你在投后管理中一定是要做得更清晰的，这个原则是必然的。

　　杨战：刚才曾总提到募资难，我觉得募资难并不是说只是S基金这一块，在中国目前整个私募股权行业可能都面临一个挑战，只不过在大环境下，S基金作为一个相对新的这么一个品种，可能面对的挑战会更多一些。首先在我个人的一经历来看，很多投资人对S基金的理解其实还是不到位的，不能说不到位，应该说没有理解，或者说并没有看到策略验证自己的成果，所以他们还是心存戒心，持一个怀疑态度。对一个新生事物来说，我觉得这是蛮正常的。不像大家以前讲的TMT投资，有上市的，造福效应等等，S基金因为它新，所以大家都是持着一个愿意了解，但持一个怀疑态度，这样子的话很多投资人就不太敢下手，这也很正常。

　　第二点，在这个行业里面最不缺的就是聪明人，这个行业里面很多的LP也是希望能够去自己下场，直接自己去干，这样子就不需要跟S基金的管理人合作，这个我觉得也没有问题，比如说相对容易的交易，比如认缴未实缴，“一块钱”，“一块钱加这个利息”，这个我觉得都是很好的机会。但从另一个方面讲，以我们这个经验来看，这些机会可能它会是一个阶段性的机会，认缴未实缴不会一直在里面存在的，如果这个东西被市场上的投资人全扫光了以后，如果你只能干认缴未实缴，那下一步你在做什么呢?所以在过程中的话，我想更多是一个机遇性的、战术性的这样一些机会那可能投资人没有通过这个过程中培养自己真正的交易能力。

　　刚才我提到了我们做的事其实是交易，交易其实跟并购是比较像，并购就是一手交钱、一手交货，这个能力是需要时间和实战去磨练的，这个可不是说我去帮助管理人解决一个认缴未实缴的问题可以去练习出来的。所以我们也希望跟这个国内的S基金投资人能够去携手，一起做这个市场，不管是相对简单的还是相对复杂的来做这个事情，我想投资人也会通过自己的实战，知道这个行业中的难点、痛点、坑在什么地方，能够更好的去设计自己的投资路径。

　　退出这一块，刚才我觉得俊峰总其实说得非常好了。我觉得从科勒角度来说，我们作为S基金投资人在产业链中的定位是非常清晰的。我们的重点是在交易环节，后续的这个退出我们是帮忙不添乱，一定要充分撬动高质量管理人的退出管理能力，结合我们的网络实现退出，而不能越俎代庖，跑过来跟人讲说这个东西应该怎么退，应该什么时候退。这样的话就是没有把自己在产业链中的定位搞清楚，当然这个也是我们自己的一个看法，不同的投资人有不同的想法，我们还会坚持这样去做的。

　　戴轶：我觉得募资难是共识，除了传统的S策略基金外，我们今年有一些好的落地或者尝试。我们在一些多策略基金里引入了S策略。这个策略对于市场上有一些LP，或者出资人，相对而言接受度还是比较高的。而且目前来看，越来越多的投资人还是比较认可这种多元的基金策略。整体来讲，我们在S里面有一个好的DPI，或者相对的确定性给到投资人的话，他们更加能够接受。

　　另外，我觉得还是要从这种全市场，投资品种或者资产配置的角度来审视一下S的定位，或者能够给投资人带来什么。其实我今年思考特别多的一个问题就是S的确定性和夹层的确定性问题，其实我整年都在寻找这个答案，通过在寻找这个答案中，我在不断地去调整投资的一些策略和技巧，包括谈交易的时候引导团队要怎么去谈。

　　可能未来会引入一种类固收，包括市场上我知道有些机构也开始在做这方面的尝试和落地，引入这种类固收的方式是不是在当前仍以信用为主的投资生态里面能更容易接受。当然S这个市场我觉得依托信用来做产品不太可能，依托这种资产相对的确定性，我们做一些设计，看这样的话能不能认可度更高，我们在明年也会引入这种策略。

　　至于我们自己的S基金的退出，坦白来说现在目前思考更多的还是持有期到期，这是比较现实的一个选择。另外一个方面我们今年在选资产的时候，我们会选一些相对比如说能够穿越周期，在长周期里面确定性可能会比较高的这种资产。在未来的时候，比如说这种波动性不太大的情况下，在我持有一段时间之后，会不会有其他的投资人能够在一个小的波动区间里面把这个资产再接走，代表着我们思考的一种方向。

　　陈杰：我也比较认可戴总的观点，从我们的角度来说，刚才提到两块，政策性母基金跟市场化母基金。我们在做市场化母基金募资的过程中，实际上有S的策略对我们是加分项，假设也是一个大的PSD策略，从结果上我们会把很多放在政策性的母基金，因为从政策性的角度，它更多考虑的是一些招商和一些政策性的要求。他对基金的首次关账的投资是可以进行的，尤其是我们现在有很多的基金都是合作的两期甚至三期，最近很多会议上，有很大比例都是和过往合作基金的第二次或者第三次的合作。在这个情况下肯定我们会支持它的首次关账。但是从现在国有企业的出资角度，包括我们自己去募资，他们很在意的是资金的使用效率。国有企业内部，大家都知道有资金成本，你越晚出肯定对资金的占用是会越好的。这一年几个点也是不小的收益率。这个情况下，从国有企业自有资金的角度来说，它其实会比较倾向于投S跟D的组合，正好我们满足了这样的方向。

　　从结果上看，因为我们过去的几个S的份额，可能接的时候差不多都已经到了这个基金4-5年的时候，所以其实投后从这个基金的角度，可能马上一年就有20%-30%左右的这个退出，所以对投资人来说其实是一个比较好的验证。而且从现阶段募资的渠道来看，其实福建和厦门本地的国资是我们募资的重点。在这个情况下，其实对他们来说有带S策略的母基金，其实对它来说是非常好的补充，他因为这样的策略选择投资我们的母基金。所以其实从这个角度来说，在整体募资难的情况下，其实带S策略反而对我们是一个帮助。

　　周林（主持人）：谢谢陈总，刚才戴总有提到，我们也在探索一些类固收这样的结构，因为时间的关系，我们就进入到最后一个问题，关于S基金，或者说S交易，有没有一些创新性的结构，或者一些前沿性的思考想请教各位。

　　王俊峰：我觉得是这样，可能美元的交易和人民币交易还是不一样的，像在美元市场现在会出现结构化交易，我先付你一笔定金，后面再延期付款。我用后面的现金流来支持整个的交易，相当于是加了一个杠杆，有点类似于LBO的那种做法。包括可能会是一个可交换债。但是这种玩法在国内都比较挑战。一方面本身LPAC的批准就已经挺难了，你再甩给LPAC很复杂的一个交易结构，加大了他的决策难度，他要去算我到底是亏了还是赚了，我到底这么合适不合适，这个就会很难。所以我觉得在人民币市场，至少是在GP主导的，在买方和卖方的这个动作上应该还是越纯粹越好，越简单越好。

　　但是在S基金的LP这个层面上可不可以做一些结构化的安排，有可能。比如说利用有限合伙的特殊法律结构，其中一方他承诺我晚分，然后另外一方早分，这样你拿类固收加一个后端，我拿就是劣后，我加一个更大的后端，这种在S基金楼上的可以去做。我理解厦门建发在这块已经做了一些突破，而且取得蛮好的结果。我觉得要结合不同的交易类型，要去做不同的分析。简单来说在国内做的还是要保守一点，花活儿玩太多我担心交易做不成。

　　曾纯：我其实有很多想说的，但是时间关系，我想说我确实觉得现在在这个阶段只能作为一个补充，除非特别想要的资产，我才会考虑做这样的尝试。所以我觉得可能先静下心来把没有结构化的东西做好更关键。就像刚才杨战说的，国内的S基金其实还真的是个手艺活，某种层面你交易经验也好，你的数据积累也好，它都能成为你长期在这个行业能够取得领先的基础。所以我觉得不管是LP-led交易还是GP-led交易，把对资产的理解做深，光把这个做好，我觉得已然可以在当下能够站起来。

　　杨战：我同意两位的观点。首先创新是在扎实的基础之上进行创新，基础不扎实，创新很容易玩砸了。我们在短期内是还是要扎扎实实去把这个最简单的事情执行好，这是第一。第二在特殊的买方或者卖方的这个情形下，做出一些适合当时交易情形的一个调整，更多的是适应当时的交易条件、交易环境，而不是说为了创新而创新。

　　戴轶：我觉得接下来一段时间整个创新还是在项目层面的，可能有一些特殊条款的引入，去抹平双方的一个预期，包括去达到一个各自保护的作用。其他的可能在类固收方面。很多金融机构会有批量的配置资产的需求。只有抽象出一些相对标准化的可投资的规则，才有后面的一个可行性，这个是探索的第一步，当然这个会比较难。但是我们也看到市场上其实有一些成功的案例，包括LP之间的交易，特别是对流动性有一些需求的LP的交易里面，这个可能会是比较优先的一个方向。

　　陈杰：刚刚俊峰总说要重视海外美元跟人民币的差异，其实从我们的角度来说，我们也很希望说先抹平一下国资跟民营企业交易的差异。因为其实从现阶段实操的难度上来说，其实国有企业或者是国资性质的份额或者是资产想要去参与到S这边，其实比民营的要困难很多。所以其实我觉得如果有一些创新，包括一些政策上的突破，能够先把这部分的差异给抹平掉，我相信会给这个市场上带来非常大的一个增量，这个可能也是未来各地政府，应该也是正在努力的一个方向。

　　王俊峰：关于国有，我可能有一个不成熟的想法，坦率来说确实国有在做S交易的时候难度很大，因为你要承担责任.为什么会说市场化的S母基金在里面扮演了重要角色，因为这个决定是S母基金的GP来承担，而不是由子基金来承担，这个可能从技巧上能够解决这个问题，这是第一件事。

　　第二件事前面也提到，S交易三年后才能看到DPI，我觉得从我的理解可能不太make sense。对大部分的S交易来讲，至少我接触到的是最好是当年能不能给我回点钱，我好记账，明年的时候能够再多回点钱，我有一定的现金流。因为我理解，尤其是美元世界的投资人，S基金的投资人背后可能都会有一些杠杆，还是希望通过Early DPI来抹平后面的现金的支出，或者支付那段的利息，这样才能最大程度放大它的收益。

　　所以在S交易的过程当中，我们的经验一定是长短结合、荤素搭配，不能都是猛的，都想着5年后来个爆的，那不行。作为GP要换位思考，站在LP的角度，他需要的是什么，这样才能够把双方的差距给抹平。

　　周林（主持人）：谢谢王总。非常感谢各位嘉宾第一手实战经验的分享，还有各位真知灼见的启发。我们经常讲，新事物在短期内容易高估，又会低估长期的影响。今天圆桌讨论了S基金的新发展、新挑战，我听下来挑战还挺多的，也说明它的潜力很大。对于从业人员来讲，说明这里面要学习、思考、锻炼，探索的东西还非常多，也说明S基金的未来还是可期待的。这一场的圆桌环节就圆满的结束，谢谢各位嘉宾。