S基金系列之一：LP Sale交易的关注要点

　　LP Sale交易是S基金最主要的交易模式之一。所谓LP Sale交易，实质上就是有限合伙人(“LP”)的基金份额转让，只是交易的受让方是S基金。本文将对LP Sale交易涉及到的转让前提条件、价格确定机制、经济利益因素等四个重要关注点进行归纳和总结。

　　LP Sale交易是S基金最主要的交易模式之一。所谓LP Sale交易，实质上就是有限合伙人(“LP”)的基金份额转让，只是交易的受让方是S基金。实践中，可以是单一LP转让单一私募基金份额，也可以是单一LP转让多个私募基金份额。

　　与LP Sale交易相似的交易模式是LP要约收购(Tender Offer)，形式上均表现为LP基金份额转让，但两者的区别在于：(1) LP Sale交易主要由LP主导，而LP要约收购主要由普通合伙人(“GP”)主导;(2) LP Sale交易通常由S基金与原LP就交易条件进行直接协商，而LP要约收购通常由GP向基金的原LP发出收购要求，LP作为承诺方选择是否接受要约。对于人民币基金而言，LP Sale交易是S基金交易的主流模式，LP要约收购多见于美元基金，在人民币基金市场比较少见。

　　基于此，本文就LP Sale交易的关注要点进行归纳和总结，以飨读者。

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　　转让前提条件

　　1. 转让限制

　　LP Sale交易的前提是LP份额具有可转让性，即需要LP份额转让不受限制、且LP份额上没有任何权利负担。

　　根据《合伙企业法》第73条规定，LP可以按照合伙协议约定向合伙人以外的人转让其在有限合伙企业中的财产份额，但应当提前30日通知其他合伙人。因此，首先要关注合伙协议中关于LP份额转让的相关限制性约定，通常需要经GP同意方可转让。另外，LP份额上的权利负担也将影响LP份额的可转让性，比如LP份额出质等。因此，在LP Sale交易前，还需要通过查询LP份额的质押登记信息了解LP份额上的权利负担情况。

　　2. 优先购买权

　　根据《合伙企业法》第23条、第60条规定，除非合伙协议另有约定，LP对外转让LP份额，在同等条件下，其他合伙人享有优先购买权。实践中，合伙协议通常会对LP份额转让的条件、程序等进行约定，并授权GP决定同意该等转让及豁免部分转让条件(包括其他合伙人的优先购买权)。

　　因此，在LP Sale交易前，需要详细审阅合伙协议中关于LP份额转让的相关约定，并尽量取得GP对于其他合伙人优先购买权的豁免，或其他合伙人关于放弃优先购买权的声明。

　　3. 被投企业转让限制

　　实践中，基金的被投企业股东之间可能存在限制投资人直接或间接转让被投企业股权的约定，比如限制被投企业的投资人直接或间接向被投企业的竞争对手转让股权;同时，被投企业也可能受到外商投资或其他监管政策影响，对其直接或间接股东的身份有一定要求，比如涉及外资限制或禁止投资的领域，限制被投企业的直接或间接股东不得存在外资成分。如S基金存在前述情形，也可能受限于相关约定或监管要求而对LP Sale交易造成不利影响。

　　4. 尽职调查

　　与投资并购交易类似，LP Sale交易同样存在信息不对称的问题，因此，在LP Sale交易前，对LP基金份额、基金及底层资产进行适当的尽职调查是必要的，惯常的关注点包括但不限于：合伙协议及SL条款，基金的实缴出资、后续募集、内部治理、对外投资情况，管理人的投资能力、核心投资人员情况等。当然，对于处在基金存续期不同阶段的基金而言，尽职调查的方向和关注点不尽相同。对于已完成全部或大部分提款的基金，底层资产无疑是S基金尽职调查的重点;而对于仅完成较小比例提款或尚未提款的基金，这类标的实质上与基金募集非常类似，管理人本身及基金的投资方向和策略应是S基金尽职调查的重点。

　　另外，GP通常也会对S基金进行反向尽职调查，以确认S基金是否符合合格投资者要求、穿透后的资金来源是否合法合规、是否需要符合特殊监管要求或履行特殊审批程序等。

　　5. 特殊权利

　　总体而言，人民币基金市场是LP占据主导地位和更高话语权的市场。原LP通常能够基于其更高的认缴出资额、特殊的身份地位(比如政府出资产业基金、险资等)，通过与管理人和GP签署补充协议获得在基金中的更优惠待遇，包括但不限于更长的缴款通知期、部分出资违约责任豁免、管理费减免、IC/AC席位、共同投资机会、最惠国待遇等。

　　LP Sale交易下，S基金能否继承或部分获得原LP在基金中的更优惠待遇，取决于S基金收购的原LP份额比例，及S基金与管理人和GP的谈判情况。如S基金收购原LP的全部基金份额，通常更有可能继承原LP在基金中的更优惠待遇，但基于原LP特定身份或监管要求的更优惠待遇可能被排除;如S基金收购原LP的部分基金份额，继承原LP在基金中的更优惠待遇将较为困难。

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　　价格确定机制

　　1. 估值

　　估值一直以来是S基金交易的难题。就LP Sale交易而言，转让标的是LP份额，其实际价值通常由三部分组成：(1) 原LP的未使用出资额;(2) 原LP已归属、但尚未实际分配收益;(3) 原LP分摊的投资成本对应的实缴出资额所对应的LP份额估值。其中，难点主要在于最后一个部分，即原LP分摊的投资成本对应的实缴出资额所对应的LP份额估值。

　　目前，人民币基金LP Sale交易的主流估值方法是“自下而上”法，即基于对基金底层资产的估值，自下而上对基金进行估值。参照中基协发布的《私募投资基金非上市股权投资估值指引(试行)》，基金通常综合考虑各种因素，采用市场法、收益法(DCF)、成本法等分属不同估值技术的方法对底层资产进行估值。由于私募股权基金主要投资于未上市企业股权，这类底层资产具有流动性较差、信息不对称、无公开交易市场等特点，对底层资产的估值本身就是很困难的，而基金通常进行组合投资，对分散的投资组合进行估值依赖于对被投企业进行更为广泛和详细的尽职调查和财务测算，这将对底层资产的估值带来巨大挑战。

　　2. 交易价格确定

　　估值直接决定交易价格，LP份额的交易价格通常在基金估值基础上进行一定比例的打折。估值难题直接导致交易价格确定困难，因此，LP Sale交易的交易价格通常是S基金与原LP商业谈判的重点。

　　同时，除基金估值外，在估值基准日的基金估值确定后，估值基准日后、交割日的期间基金可能发生的项目退出、收益分配、基金负债及其他法律责任承担等，均可能对LP份额的交易价格产生影响。在这种情况下，还可以通过设置价格调整机制对交易价格进行调整，及通过设置附条件分期付款机制对转让价款的支付节奏进行控制。

　　3. 税务影响

　　原LP是LP Sale交易下的纳税义务人，主要涉及企业所得税和个人所得税。(1) 如原LP为个人，应当缴纳个人所得税，并视当地主管税务机关的认定，按照“财产转让所得”适用20%税率或按照“个体工商户生产经营所得”适用5%-35%的超额累进税率，S基金作为扣缴义务人代扣代缴。(2) 如原LP为公司，按照25%税率缴纳企业所得税。(3) 如原LP为合伙企业，按照“先分后税”原则穿透至合伙企业的合伙人缴纳对应的所得税。如穿透后为公司LP，按照25%税率缴纳企业所得税;如穿透后为个人LP，应当缴纳个人所得税，实践中通常按照“个体工商户生产经营所得”适用5%-35%的超额累进税率。

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　　经济利益因素

　　1. 提款进度

　　通常情况下，LP Sale交易的标的主要是已完成全部或大部分提款的基金，从商业角度，这类标的更符合S基金的商业目的，即可能以较低价格收购较高投资价值资产，已完成全部或大部分提款的基金显然在基金权益和底层资产方面更具有确定性。当然，实践中也存在LP Sale交易的标的主要是仅完成较小比例提款或尚未提款的基金，这类标的实质上与基金募集非常类似，从S基金角度并没有很高的交易价值。

　　基金提款进度一方面影响LP Sale交易下份额的估值，另一方面影响S基金在交易完成后的实缴出资安排，即S基金将根据GP的后续提款通知，就原LP尚未实缴的认缴出资部分完成实缴。另外，LP Sale交易并不构成基金扩募，S基金作为受让方通常无需向先前LP支付后续募集利息或向GP支付管理费利息。

　　2. 已分配收益

　　LP Sale交易完成前，基金可能已经向原LP进行收益分配，包括已实际分配收益和已归属、但尚未实际分配收益(合称“已分配收益”)。结合收益分配时点与估值基准日、转让协议签署日、交割日等交易时点的先后关系，S基金与原LP需要就转让价款是否包含已分配收益、不同时点形成的已分配收益归属(包括评估基准日前，估值基准日后、交割日前，交割日后三个期间的已分配收益归属)进行协商并达成一致。

　　另外，如原LP仅转让部分合伙份额，将增加上述问题的复杂程度，S基金与原LP需要进一步协商并明确，已分配收益归属于各自的分配比例。

　　3. 基金整体核算

　　无论是欧洲模式(all-capital-first model)还是美国模式(deal-by-deal model)的收益分配，通常都会进行基金整体核算，即在合伙企业解散清算时，经整体核算，任何合伙人获得了超出其按照合伙协议的约定应当获得的收益分配金额，均应返还给合伙企业或从其应获得的清算分配金额中予以抵扣。涉及回拨的合伙人包括GP和LP，即GP回拨和LP回拨。

　　在人民币基金中，采用美国分配模式的基金较为少见，而欧洲分配模式被广泛接受，相对是更加有利于LP的安排。对于主流采用欧洲分配模式的人民币基金而言，发生GP回拨的可能性较小，或者即使发生GP回拨通常也不会对LP Sale交易的价格确定产生影响;但如发生LP回拨，则需要就LP回拨义务的责任划分进行提前约定，以避免后续可能产生的纠纷。

　　4. 管理费

　　LP Sale交易完成前后，S基金与原LP需要对管理费的承担进行划分。实践中，管理费通常由基金按照年度或半年度向管理人预付，通常分为以下三种情形：(1) 尚未预付的管理费部分，由S基金实际承担;(2) 已预付、且管理人已确认收入的管理费部分，由原LP实际承担;(3) 已预付、且管理人尚未确认收入的管理费部分，S基金与原LP通常需要就转让价款是否包含该部分管理费进行协商并达成一致。

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　　监管规则视角

　　除LP Sale交易本身以外，人民币基金所处的监管环境也是LP Sale交易的关注重点，直接影响LP Sale交易的架构设计、交易安排等。根据我们的实操经验，就目前人民币基金的监管环境而言，需要重点考虑的因素如下：

　　1. 转让价款支付路径

　　《私募投资基金募集行为管理办法》(“《募集办法》”)第12条第1款规定，募集机构或相关合同约定的责任主体应当开立私募基金募集结算资金专用账户，用于统一归集私募基金募集结算资金、向投资者分配收益、给付赎回款项以及分配基金清算后的剩余基金财产等，确保资金原路返还。根据基金业协会于2023年4月26日出具的《纪律处分决定书》(中基协处分[2023]106号)处分决定，私募投资基金的投资人A通过直接向投资人B个人账户转账的方式受让其持有的基金份额，构成违规划转资金的情形，违反《募集办法》前述规定。

　　因此，为符合中基协的上述要求，LP Sale交易可能需要调整转让价款的支付路径，如涉及共管账户、分期付款、预留尾款等支付安排，可能也因此需要进行相应调整。

　　2. 多层嵌套

　　根据《私募投资基金监督管理条例》第25条、《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(“《资管新规》”)第22条第2款、国家发改委等六部委《关于进一步明确规范金融机构资产管理产品投资创业投资基金和政府出资产业投资基金有关事项的通知》(发改财金规[2019]638号)第6条规定，资管产品仅可以再投资一层资管产品，但母基金、创投基金及政府出资产业基金可以豁免一层嵌套限制。

　　实践中，LP Sale交易的标的基金本身可能已存在多层嵌套，如S基金不属于上述豁免一层嵌套限制的情形，或S基金上层存在资管产品投资者、且该资管产品投资者不属于上述豁免一层嵌套限制的情形，S基金作为受让方可能受到多层嵌套限制而对LP Sale交易产生不利影响。

　　3. 期限错配

　　根据《备案指引第2号》第17条规定，私募股权基金的到期日应当不早于下层资管产品到期日6个月以上，不晚于上层私募股权基金的到期日6个月以上，对于LP Sale交易而言，这意味着S基金的存续期应当基本覆盖下层基金的存续期，除非S基金属于《备案指引第2号》第17条规定的例外情形，可能涉及的情形包括S基金的全体投资者一致同意期限错配事项，S基金为规范运作的母基金，S基金的LP中有养老基金、保险资金或者地市级以上政府出资产业基金等。

　　4. 工商变更登记和中基协备案

　　如上所述，LP Sale交易实质上就是LP基金份额转让，在LP Sale交易后，相应需要办理LP的工商变更登记及投资人变更的中基协备案。

　　尽管LP Sale交易在S基金和原LP之间发生，但实践中，为办理工商变更登记之目的，仍需要提交全体合伙人重新签署的合伙协议，同时，还存在有的工商主管部门不接受以合伙份额转让方式办理工商变更，仅接受以原LP退伙、新LP入伙方式办理工商变更，从而在工商变更程序上可能形成一定的程序障碍。另外，工商变更登记完成后，管理人还需要在季度更新时，向中基协履行投资人变更的备案手续。

　　5. 国资交易程序

　　如LP Sale交易的参与方涉及国有企业，还需要关注国资交易程序问题，包括作为转让方的原LP属于国有企业和作为受让方的S基金属于国有企业两种情形，由于S基金通常也采用合伙企业形式，而根据国务院国资委在其官方网站“互动交流”板块的多次咨询答复，合伙企业不属于《企业国有资产交易监督管理办法》(“32号令”)的规制范围，因此，在本文中不考虑S基金属于国有企业的情形。

　　对于原LP属于国有企业的情形，LP Sale交易实际上就是国有企业对外转让LP基金份额，如上所述，由于合伙企业不属于32号令的规制范围，LP Sale交易无需适用32号令进场交易(但各地监管部门可能存在不同的监管要求，具体需要咨询当地国资监管部门)，但仍需要遵循《企业国有资产评估管理暂行办法》规定履行资产评估手续。

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　　小结

　　随着市场上私募股权基金的存续期陆续届满，通过S基金交易为投资人提供更多的退出选择，正在成为私募基金市场的共识和发展方向。对S基金而言，提供了以较低价格购买较高投资价值资产的新的投资机会;对于原LP而言，为其退出提供了新的渠道，增加了投资人权益变相的可能和流动性。LP Sale交易作为S基金最主要的交易模式之一，很好地体现了S基金交易的前述优势，期待这一交易模式的长足发展。