一级市场的两会提案：从募资走向退出

近年来，两会期间全国人大代表和政协委员的提案中不乏针对当前股权投资行业发展过程中面临的痛点问题。根据今年两会期间的提案情况来看，依然主要聚焦在募资和退出方面，同时也涉及到“税负重”等问题，热点话题层出不穷。

整体来看，今年提案与往年相比，方向上基本一致，但今年更多的提案着眼于细节问题。另外，与过去几年相比，关于“退出”层面的问题也频繁被提及。

募资：鼓励长钱入市，拓展多元化资金来源

针对“募资难”问题，历届两会均有相关提案，今年的提案更多地关注拓展多元化资金来源，鼓励长期资金入市方面。提案中针对市场化资金募集困难、LP复投率低、行业分化加剧等问题给出具体建议。

全国政协委员、民革中央经济委员会副主任、深圳市人大常委会副秘书长何杰在提案中指出：创投的募资难题主要体现在四个方面：

一是市场化资金募集困难。当前创投行业出资人结构以政府引导基金和国企为主，国资背景资金占比超七成，整个资金募集市场来源多元化受到挑战。

二是LP复投率极低。只有少数投资机构LP复投率可以达到50%以上，多数投资机构LP复投率极低。这一方面是因为行业盈利能力、流动性不及LP预期，另一方面也是因为我国LP更注重短期效益。

三是外币基金募集尤为困难。2023年前三季度共有77只外币基金完成新一轮募集，数量同比下降32.5%；募资规模约为1088.70亿元人民币，同比降幅达到了56.4%。

四是行业分化加剧，大额基金多为国资背景管理人管理。10亿元以上的人民币基金有半数以上由国资背景管理人所管理，而超百亿元的人民币基金则全部由国资背景管理人管理。

对此，何杰提出了四点建议：

一是打破企业年金、养老金投资创投市场政策障碍。目前企业年金受托管理机构类型主要为银行、保险、券商、信托，建议允许业绩优秀的头部创投机构管理部分年金。同时，在创业投资发达的地区，试点将部分比例的地方养老金委托创投机构管理。

二是加速保险资金进入创投市场。建议适度降低私募股权投资基金在“偿二代”体系中的风险因子；引导险资出资优秀管理人；完善保险机构对长期投资的考核标准，拉长股权投资的考核周期，也可探索按照特定品种或投资周期实施分类考核。

三是鼓励银行理财等市场化资金进入创投行业。引导银行理财子公司开发与创投特点相匹配的长期投资产品；降低银行渠道代销创投基金的费用；打造专业化投顾团队，加强高净值客户对创投行业了解。

四是拓展多元化资金来源。通过税收优惠、补贴等方式，鼓励慈善基金、捐赠基金等进入创投市场；通过信贷支持、税收优惠等措施，支持民营企业、家族办公室等参与风险投资市场；鼓励高校与专业创投机构合作，设立科技成果转化基金。

针对募资问题，民建中央以及全国政协委员等也带来多份建议。

全国政协委员、南方科技大学副校长金李指出：目前养老金进入股权投资领域存在两大问题：

一是国家社保基金投资股权领域的收益虽然更高，但是被允许配置的比例过低。多年来，国家社保基金投资股权的平均收益率在10%以上，远超固定收益资产。近年在资本市场整体收益下降的情况下，也达到了7%以上，即使受政策及其他各种因素限制，收益率最低的基金也在年化3%以上，高于大部分固定收益产品。所以，只要采用组合投资的方式分散风险，加上投资期限较长，可实现高于固定收益产品的回报。

二是过去出于政治风险和社会影响的考量，国家社保基金极少对单个项目进行直接投资，据了解只有一家。一种较为可行的方式是，由国家社保基金作为有限合伙人（LP），参与市场化的、支持科创的地方性基金，比如在深圳、北京和上海试点的国家社保基金的科技创新专项基金。在这种模式下，社保基金的权威性和规模性可以有力地支持地方性、行业性、政府参与的、经过业绩验证的市场化科创基金。一方面为科技创新市场提供充足的金融资源，另一方面也规避了国家直接投资单个项目所产生的市场风险和政策风险。这些科创专项基金最终支持的科创型中小微企业大多属于民营企业，这也更好地体现了国家支持民营经济发展的决心，同时也提振了民企信心。

在推动长期资金进入股权投资领域方面，金李提出3项建议：

一是要放宽社保基金等中长期资金投资风投领域的比例限制，并鼓励商业化养老金适量配置股权投资。

将《全国社会保障基金境内投资管理办法（征求意见稿）》中关于“产业基金和股权投资基金（含创业投资基金）不得高于10%”的比例上限提高至20%，并且允许各省养老金由国家统一管理部分以适当比例（建议15%）投入股权领域，同时不再要求至少40%投固收产品。同时，鼓励养老金第二支柱与第三支柱自主选择配置创投基金类产品的比例，发挥好企业年金、个人养老金的自主选择性，为愿意承担较高风险和收益预期较高的个人、企业年金提供充足、丰富的配置策略。通过第二支柱、第三支柱，为未来养老金大比例参与创业投资进行政策试水。对于部分慈善公益性质的资金，比如大学教育基金会，亦可在合规前提下放宽限制。

二是中长期资金更加重视以组合投资的方式进入股权领域，为避免单个项目风险过大，建议规范中长期资金开展股权投资的方式为组合投资。同时鼓励以基金方式进行组合投资，不对单个投资项目进行考核，从而避免因为担心国有资产流失而束缚住投资的手脚。

三是适度发展S基金。目前全国一级股权投资存量资产大约在14万亿元的规模，有意愿进场的资金体量充其量在千亿元级别，二者存在量级差异。而中长期资金如果能够在期限为7年的直投基金运行到第3年或者第4年进场，此时被投项目组合已经基本成型，可以在公允市场价格基础之上进行一定折让购买，降低投资不确定性，又享受了一定的资产价格折让，提升了投资回报，也更加符合社保基金等中长期资金对稳健性的要求。

民建中央在“关于推动风险投资健康发展”、“关于建立中国特色私募股权投资体系”的提案中，从募资、投资、管理、退出四个方面给出建议。

在“关于建立中国特色私募股权投资体系”中提及募资问题，民建中央建议：秉持开放合作理念，广开渠道募集资金。尽快建立世界各有关国家主权基金与我国私募股权投资基金管理人资金连接的官方合作渠道。充分发挥QDLP（合格境内有限合伙人）和QFLP（合格境外有限合伙人）引资优势，在试点资格、结汇额度、投资领域等方面给予支持，推动两者均衡发展。精准破解银行资金投资股权的制度性障碍，主管部门加快牵头修改相关规则，引导银行通过理财子公司发起设立战略性新兴产业母基金；对私募股权投资基金豁免久期错配限制，采用额度制管理，鼓励大型银行设立滚动发行10年期以上专项“资金池”，完善“投贷联动”机制。

针对税收，建议先行试点

税收问题也是创投行业的“心头大事”。

针对税收问题，提案中建议降低行业整体税负、允许合伙制基金单一基金核算下亏损跨年抵扣、优化初创型投资抵扣政策适用条件、实施与投资期限反向挂钩的阶梯税率等。

其中民建中央建议：遵循扶持壮大原则，减税降负优化基金管理制度。加快推进《中国股权投资基金法》立法。对合伙制创投企业中的自然人有限合伙人一律按20%的个人所得税率征税。扩大法人投资者税收优惠适用范围，将公司型创投企业税收优惠扩大到全国，将该项政策中投资期限反向挂钩阶梯税率制度扩大至合伙制基金中的法人投资者。探索全生命周期计税模式，允许创投企业以扣除全部股权投资项目成本计税基础后的余额计算缴纳企业所得税，并将其投资项目收入和成本确认原则从权责发生制转变为收付实现制。

何杰带来的提案中也有明确针对税收的建议。

何杰在接受媒体采访时指出，以我国创投行业股权（或股票）转让所得产生的税收为例，合伙制基金层面“先分后税”无需缴纳所得税，其机构合伙人须缴纳25%的所得税，其个人合伙人须缴纳20%（单一基金核算，但投资亏损不得跨年结转，不得抵扣基金的运营管理费用等其他支出，导致个人合伙人在基金存续期间的实际税负可能远高于20%）或5%~35%（整体核算，应纳税所得额超过50万元即按35%征收）的个税。公司制基金层面须缴纳25%的企业所得税，穿透到个人投资者仍须额外缴纳20%个税，实际税负达到40%。此外，对于创投基金在二级市场减持股份还须征收增值税。

对比美国创投GP、LP均为20%以下税率，我国创投行业实际税负水平仍然较高。何杰认为，当前现行的创投行业税收优惠政策存在问题：一是公司制基金个人股东“五免三减半”政策覆盖面较小。二是合伙制基金单一基金核算方式下亏损无法跨年抵扣。三是初创型企业投资抵扣政策实际获取难度较大。

针对上述问题，何杰提出了四点建议：

一是降低行业整体税负。参考高新技术企业，按15%税率征收创投行业所得税。扩大现有公司制创投税收优惠政策覆盖面，将北京中关村、上海浦东特定区域实行的公司制创业投资企业所得税优惠政策扩展至深圳前海、河套及其他特定地区，对符合条件的公司制创业投资企业减免征收企业所得税。对创投基金在二级市场减持收益，免交增值税。

二是允许合伙制基金单一基金核算下亏损跨年抵扣。建议财政部、国家税务总局优化财税〔2019〕8号文件，允许深圳前海、河套区域内合伙制创业投资企业在单一基金核算方式下将投资损失跨期抵扣，从而解决基金运营期内盈亏不平衡带来的投资人实际税负率高于名义税率的问题。

三是优化初创型投资抵扣政策适用条件、简化申请流程。包括优化对被投项目的要求，延长或取消结转时间限制，同时创新工作方式，联合税务、科技、市场监管等部门提供优惠申请一站式服务，有利于管理人便捷操作、快速判断；另一方面，探索简化申请流程，减少管理人需要搜集和提交的资料，增加创投企业的政策获得感。

四是实施与投资期限反向挂钩的阶梯税率。建议国家税务总局创新创投基金征管机制，对于深圳前海、河套区域内的创业投资企业，构建与投资期限反向挂钩的税率机制，投资期限越长税率越低，以此来鼓励各类投资人进入创投行业并开展长期投资。

再提“并购”

“退出”问题成为GP今年的新挑战。

在退出方面，提案建议充分发挥市场驱动优势，实现股权投资退出渠道多样化，完善国资退出流程和办法，探索S交易平台与中基协系统对接，优化股票实物分配政策等。具体来看：

民建中央建议：充分发挥市场驱动优势，实现股权投资退出渠道多样化。完善国资退出流程和办法，扩大股权份额转让交易试点范围，争取S交易试点平台具备承办全国各地中央企业、中央金融企业基金份额转让业务的合法资格，允许国资基金份额通过协议转让方式处置。探索S交易平台与中基协系统对接。优化股票实物分配政策，将可以实物分配股票的范围调整为基金持有的所有股票，限售期的股票也可以进行分配，且不视为交易行为。

此外，在“关于推动风险投资健康发展”的提案中，民建中央还建议：“加快并购交易审核速度，放开并购贷的门槛限制，提升上市公司或产业链龙头企业发起并购的积极性，缓解风险投资退出困难”。

中信资本董事长兼首席执行官张懿宸在接受媒体采访时也表示：在当前资本市场阶段性调整的背景下，人民币基金退出渠道亟需进一步拓宽和畅通，应推动并购方式在交易退出环节发挥更充分的作用，更加重视并购基金在推动上市公司开展并购重组、提升上市公司质量、实现金融高质量发展等方面的作用。

具体从五大方面来建议：

第一、中央金融工作会议提出，要稳步扩大金融领域制度性开放，吸引更多外资金融机构和长期资本来华展业兴业。过去一段时期，我国股票和债券市场方面，外资持有占比均在3%左右，在主要经济体中属于最低水平。

建议应以3%为警戒线，促进股票和债券外资持有占比逐步进入5%~10%的安全舒适区间。其中，建议研究放宽包括基金在内的外资持股A股上市公司比例上限，进而适时研究外资控股A股上市公司负面清单。

第二、当前监管政策下，多数基金特别是市场化程度较高的并购基金，其控股的公司难以在A股IPO上市。监管部门的主要担忧是该等基金的实际控制人难以穿透确认，会影响发行人上市后的控制权稳定。但实际上，多数并购基金运营时间较久，虽长期处于无实控股东状态，但经营稳定，单只基金存续期通常在10~12年，奉行价值投资和长期投资理念。参考香港、新加坡等亚太成熟资本市场经验，均并不排斥该等基金作为控股股东的公司上市，亦有助于保持市场交易的活跃和理性。

建议监管积极研究放宽并购基金控股的公司在A股上市的可行路径。

第三、当前受到发行类业务相关政策调整影响，多数消费、医疗、新经济领域企业（红黄灯名单）IPO受限，短期内难以实现上市。但上述标的公司能否通过被并购重组的方式间接上市，目前缺少明确监管指引。

为活跃资本市场和并购交易，建议研究上述领域企业通过被并购或重组方式登陆A股市场，或积极引导和鼓励其在H股上市。

第四、目前A股并购重组在实践中仍然强调标的资产的盈利能力、对赌承诺与合规性问题，对于未盈利资产持谨慎态度。上市公司并购由基金控股、但无法承诺对赌的企业仍受窗口指导等监管实践影响而难以实施。

建议适当放宽业绩承诺标准，进一步明确除“采用未来收益预期等评估方法的大股东注资型收购要求设置业绩承诺”外，其他类型重组的交易双方可自主协商是否约定业绩承诺，并尽快引导更多案例落地，形成示范效应。

第五、并购基金可以通过发起接续基金，在保证企业持续稳定经营的同时，为资本退出提供通路，从而实现投资的良性循环。

张懿宸在接受中国基金报记者采访时表示：“由于并购基金通常会取得被投企业的控制权，其所发起的接续基金会被认定为‘关联交易’，从而受到现有政策的限制”。

他建议监管部门为并购基金通过接续基金实现投资人退出提供更清晰、优化的政策支持和指引。

据我们观察，早在2018年，张懿宸就曾针对“并购基金”提出建议，今年再度将重心指向并购，为解决退出问题建言献策。

值得关注的是，民建重要的提案中，投资方面指向了国资和引导基金部分，涉及引导基金返投话题。

民建中央指出：坚持科技自强方向，提高站位规划基金投资体系。完善多层次基金体系，明确VC和PE的创新政策适用范围。鼓励地方政府产业引导基金适当降低返投比例要求，扩大返投方式的确认范围，推动区域间返投互认试点。进一步扩大国资市场化母基金比例，明确要求国有资本以出资人而非管理人方式参与股权投资。

近两年来，募资和退出问题成为行业普遍难题，历年两会提案中也多次针对这些痛点进行建议。

从市场角度出发，募资难已经是行业的普遍性现状，今年更多机构认为会将重心放到退出层面。

据我们了解，不少机构都在筹划为手中项目需求并购退出机会，降低收益预期成为当前投资机构的共识。

今年的提案中，也有多条聚焦在退出层面，尤其是并购基金，期待未来有更多推动行业发展的可行性建议，为股权投资行业的健康发展带来参考。