上市更难！企业IPO要托关系去部委开证明，VC/PE们的春天在哪里？

金融小镇网3月21日讯：“名义上是注册制，实际上比审核制更难。建议上海科创板还是按照注册制的初衷，对照改革。”今年两会上，樊芸代表直言，“部分企业在IPO的申请过程中，还被要求到国家各个相关部委去开具证明、去背书，有的民营高科技企业技术虽然含量很高，但是找不到政府为其正名，对此事一筹莫展。”“终于有人说实话了。”某机构创始人直言。

今年全国两会期间，“注册制改革”成为广受关注的热词之一。

一个关键原因在于今年以来的“撤回潮”。仅3月份首周，就已经有10家IPO公司“终止审查”，无一例外都是主动撤回。

事实上，撤回潮在农历年前就已经有所预兆，1月底，证监会发布《首发企业现场检查规定》，《检查规定》明确了检查涉及单位和人员的权利义务，压实了发行人和中介机构责任，并加强了对检查人员的监督。

其中，《检查规定》第十条，证监会依法组织实施现场检查工作，现场检查时，检查组人员不得少于二人；第十二条规定，启动现场检查前，检查机构应当至少提前五个工作日以书面形式告知检查对象。

如今，《检查规定》已经落地两月有余，监管趋严，VC/PE们压力加身。

《检查规定》发布后的2月，20家被抽中现场检查的IPO公司中有16家公司申请撤回申报材料。3月首周共有10家IPO公司“终止审查”，今年以来，已经有26家企业撤回。将时间往前推，2021年以来，已有73家首发企业的审核状态变更为终止。其中4家为监管审核未通过，59家系主动撤回。

而究其根本，拟上市企业大规模撤材料，与监管趋严有关。IPO现场检查和现场督导，也对发行人和中介机构形成了较大震慑力。

今年两会上，人大代表樊芸提出，市场强烈关注的科创板拟上市企业撤回潮。这波撤回潮在去年达到了高点，共有90家企业主动申请终止，而这其中不乏京东数科这样的知名企业。究其原因，一方面是因为证监会开始对于首发企业进行现场检查，采用随机抽查的模式，这一招震慑力非常强，据了解证监会的现场检查非常细致，一旦发现问题，对于企业正在进行的IPO以及企业聘用的保荐等中介机构都是很大的影响，使得一波企业主动提交终止审核材料，这其中包含了一部分本身科技属性就不强的企业。

“科创版评价标准有待完善，审核比主板现在还更难。” 人大代表樊芸表示。

“第一是审核的标准模糊，第二版科创属性评价指引在我们的推动下出台了，也就从原来的短短680个字，增加到720个字，上市标准却明显提高；

第二是要求过严，部分企业在IPO的申请过程中，还被要求到国家各个相关部委去开具证明去背书，企业只能“各显神通”，凭关系去背书，有的民营高科技企业，技术虽然含量很高，但是找不到政府为其证明，对此是一筹莫展；

第三是难度增加，名义上是注册制，实际上比审核制更难，过程非常复杂。”

樊芸代表提出，去年上交所发布了《科创属性评价指引》2.0版本，相比1.0版，对于硬科技的指标要求从3项变成了4项，门槛更高了。通过调研樊发现，不仅标准高，并且在实际操作层面，部分企业在IPO的申请过程中，还被要求到国家各个相关部委去开具证明、去背书，有的民营高科技企业技术虽然含量很高，但是找不到政府为其正名，对此事一筹莫展。樊芸代表直截了当地表示：“名义上是注册制，实际上比审核制更难。建议上海科创板还是按照注册制的初衷，对照改革。”

种种原因下，导致整个科创板上市周期非常长，审核需要半年左右，提交证监会注册到注册生效再需要2到4个月不等。樊芸认为，注册制的核心和初衷就是形式审查，而现在变成了实质性判断，交易所应当进一步压实中介机构和券商在企业IPO过程中的主体责任，对于有问题的机构加强处罚，从而让注册制回归改革的初衷。

投资观跟着价格走、一级市场估值跟着二级市场走

樊芸两会讲话引发了创投界的关注，某机构创始人在朋友圈转发了樊芸的讲话并留言“终于有人说实话了。”

注册制的实施，并不意味着上市变得简单了。对于VC/PE而言，一个最大的变化就是对价格体系的判断。

业内一位头部机构的合伙人对融资中国直言，“当前，硬科技赛道之所以成为每一家投资机构的标配，除了政策影响，还有一个关键原因，就是二级市场认可。”

一个典型的估值起飞的赛道就是“专精特新”。

“专精特新”是目前价值体系巨变中的一环，各个板块的估值都会受到影响。“大消费板块可能往10～20倍移动，大制造板块可能往30～50倍移动。”一位业内人士表示。

“之所以会有这种变动，源头上还是为了解决‘卡脖子’问题。”上述人士表示。

一些科技赛道项目到了二级市场上，天价市值和退出回报振奋了投资人的信心，也让VC/PE“投资观跟着价格走、一级市场估值跟着二级市场走”的逻辑得到验证，从而再次调整自身的打法，专攻这类项目。

当然，价格上涨的仍是小部分，注册制后，价格被腰斩的也不在少数。

“路演时大家都表现出浓厚的兴趣，但报价时400多家询价机构就跟约好了一样，直到报价系统关闭前最后几分钟才出价，而且大家很‘默契’，近七成机构出的价连小数点后两位都一样。”科创板IPO询价经历让一家主营关键材料国产化公司的董事长直叹“长见识”。由于定价低于预期，这家公司实际募资额远低于计划融资额，公司扩产计划也因此只能跟着“打折扣”。

今年以来，像上述公司这样实际募资额低于拟募资额的案例占到同期IPO企业总数的近60%，发行市盈率在23倍以下的案例也明显增加，注册制下市场化定价威力显现。与此同时，去年曾引发热议的询价机构协商报价问题也再度引发讨论。

对于一级市场的投资人而言，这无疑成为降维打击。不少投资机构都遇到了申报企业临时撤退的问题，一方面是合规监管问题、另外一方面，也有价格因素。

“在选项目的时候，我们会对估值把的更严格，主要还是看，这个赛道二级市场认不认？企业未来的成长性够不够。”一位人民币基金负责人表示。

在落实注册制之前，市场倾向于认为，因门槛的降低，企业上市将变得更为容易，同时，也将为投资机构带去丰厚的回报。投资人们希望看到被投项目股票上市首日一口气就翻几倍，甚至十几倍涨幅，甚至出现，一天涨后未来几十年的涨幅。

但现实看，上市第二天、甚至第一天股价开始下跌的也不少，一些企业上市后就持续阴跌。这也导致投资机构很难按照他们预估的价格完成退出。

另外一方面，注册制实施后，企业对于上市成功率的预期增强，对于估值就会有很大的心理膨胀，二级市场50倍的市盈率，一级市场就不接受10倍了，要到30倍，甚至更接近二级市场的估值。

一些头部项目因上市的确定性更强，一级市场争抢，从而使得价格而更贵。等到真正上市，反而退出无门，早期投资方尚有可能保本，越是后期的投资方，越难赚钱。

另外，上市容易了，企业估值膨胀之外，以IPO数量论英雄的时代结束。过去一年，不少头部基金的IPO数量暴涨，但是即便是IPO也不一定赚钱了。

一二级市场倒挂，让一些过去非常明星、异常抢手的项目，在二级市场被打回原型。“不仅上市没人认购，还有可能发不出去。”

上市团队说估值达不到，你们上市也得亏钱，你必须签字。PE不签字。

创业团队又说，那我们一起等死。PE最后妥协了。

“我没见过PE不妥协的，那么多钱投进去，打七折、打六折的都有。”上述投资人直言，“PE想着上市还有可能涨，但是不同意签字，大家一起死，最后大家都亏损，最后几轮高价PE妥协。”

注册制使企业IPO的效率会加快，但IPO的价格将可能进一步下降，更为市场化。

从某种角度看，VC/PE在与拟上市公司谈判时，处在一种相对弱势的关系中，因为拟上市公司有更大的议价权利。但一个共识是，要拥抱注册制，但尽情拥抱前，还是要把钱给靠谱的团队。

在当前如此错综复杂的外界环境下，在中概股已经跌无可跌的情况下，尤其是，在创投机构还有税收问题时，保证每笔钱都安全，才是关键。

来源：融中财经

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