美元GP“全军覆没”？人民币LP被疯抢

金融小镇网5月23日讯：没有IPO未必掉队，暂停投资未必掉队，但募不到钱就一定掉队。一批过往策略上忽视人民币市场，募资根基薄弱的美元基金，正在“被抛弃”的路上。

美元PE根基相对深厚，人民币募资还是一个规模和类型的博弈过程，处境更尴尬的是中小美元VC。某家总部位于华南主打消费的新基金，去年完成规模不小的首期美元，但人民币迟迟没有动静，今年也被业内开始吐槽“光撩不投”，猜测没有弹药出不了手；另一家此前押中新势力的早期VC，人民币募资也卡壳很久，甚至已经被IR圈拉进“跳槽黑名单”，原因很简单，机构综合实力不过硬，合伙人要求高，IR去了也募不到。毕竟如果去了一年半载没募到钱，这对IR职业生涯也是灾难。

过去策略侧重美元，人民币基础薄弱的基金，在近一年的募资市场上，毫不夸张地说，是“全军覆没”。

在充斥不确定性的阶段，唯一重要的就是募资，这是毋庸置疑的共识。同时，这也是一道“选择大于努力”的命题——押错募资窗口期的那一刻，就注定了“掉队”，区别只在于“周期性掉队”还是“趋势性掉队”。

冬天总是让人冷静。当“募资难”喊到不再新鲜，也是时机来审视一下募资，尤其是美元基金的人民币募资难题，到底意味着“阵痛”，还是“式微”。

2022年，美元基金遭遇"双杀"

一场美元基金的洗牌正在路上。

今年以来，国内一级市场风向突变。大国关系紧张的阴影下，中概股接连暴跌，海外IPO几近停摆......伴随环境剧变的还有行业转向——风险资本正值“换挡期”，移动互联网时代红利已经结束，科技主题成了VC/PE眼中最可期的未来，至于其他赛道比如消费、TMT，已然性感不再。

在这一语境之下，“掉队”在所难免。

“掉队”的定义，我理解至少两个层次。一是能否抓住窗口期，储备充足资金。晨壹资本近期在一篇文章提到，KKR、黑石等大PE可以数次从容应对巨大危机的原因之一，就是寒冬之前储备了足够弹药，直至下一个周期起点。即使寒冬期遭遇重创，也能相对从容地拿时间换空间。

比如KKR在垃圾债破裂前的最后窗口，募资了当时PE最高记录的57亿美元，即便第二年遭遇前所未有的并购失败案，仍通过长达10年的债务重组收回本金。黑石也曾在次贷危机爆发之前，完成创下新高的217亿美元募资，之后遭遇半导体并购史最大失败案，但也通过长持有期收回本金。

在充满不确定性的周期，扎实的安全垫尤其重要，那意味着"活得下去"。

第二层在于能否抓住新的时代机会，成功实现投资转型，这就是“能不能活好”的问题。但这里有个重要前提——你得有上牌桌的筹码。当科技成为隐匿在所有投资主题之下的主线，不论投资还是退出，人民币成了唯一的"入场券"。

某头部人民币基金合伙人在投中的采访曾指出，用美元支持中国科技发展，解决"卡脖子"问题，摆脱对外依赖，这在逻辑上就不成立。

美元投不进硬科技已是显性难题，但波及范围显然不止于此，所有人都要做好预案。一位非硬科技的SaaS企业创始人透露，公司已和先前轮次的美元资方做好约定，如果未来因美元股东而影响企业上市，则需美元提前退出或者拆VIE置换人民币主体。

涉及技术和数据安全的初创企业，在融资时对美元基金尤其谨慎。“肯定是人民币优先，目前大概的优先级，头部人民币、顶级美元PE、顶级美元VC，最后才是中流美元VC”。

因此对于投资机构而言，不管何种“基因”，出于投资“开枪”的刚需，充足资金尤其人民币储备是必须的。

一来，人民币市场在“供需”层面，存在明显的供不应求。近两年，几乎所有机构都在募人民币，都在上规模，前几年10亿、20亿的募，现在整齐奔着70亿（对应1 billion）往上。

募资少有公开统计数据，但去年四季度我就听闻，某头部三方财富的人民币募资订单已经排到今年下半年。

二来，机构正在加磅募资团队。人才是敏锐的风向标，一位猎头指出，近两年投资机构美元和人民币IR的比例，已经从几年前的1比1到2，普遍升至1比3、4甚至更高，目前人民币IR人才需求持续激增，供不应求。

关于IR人才的抢手，我曾在一文有过解读，这里不做赘述了。

三来，募资的颗粒度越来越细。比如，某知名双币基金对人民币IR的招聘方向，已经具体到银行私行的销售冠军，或是家族办公室负责人，分别用来精准对接千万级高净值客户和家办LP。

募资之所以“卷”，背后正是齐刷刷、相差不大的业绩水平。业绩超群的机构，通常是LP争抢的合作方。但问题在于，市面大多数机构的业绩在平均水平，即使高也有限。上了规模的机构更是如此——成为头部，通常意味着不小的规模，而规模正是业绩的天敌。

但美元基金的焦虑不全然在"卷"，而是人民币LP立下的各式各样、显性隐性的“门槛”——人民币募资的难度和复杂度正在于此。

隐性门槛，比如“信任基础”和“人情世故”，说白了，规则“不够透明”。人民币LP对新的基金普遍谨慎，听闻某大型母基金的首只专项基金只会留份额给合作过的“老朋友”。有时LP没投某家基金，或许有一条没明说的原因——机构没带好项目过来一起投。

隐形门槛至少还有弹性空间，一些显性门槛直接让美元基金回旋的余地都没有，比如险资。

继续阐述这个问题之前，我们先看看人民币募资的钱从哪里来。

按源头来分，国内人民币基金出资方主要来自三类：政府，险资，高净值群体。其中，高净值群体宽泛包括了母基金、三方财富、银行私行、上市公司/企业家/家办以及符合合格投资者标准的散户等等。

政府和险资是绝对的“大头”，是人民币募资上规模的“基石”。

“但凡人民币基金想募得大点，比如30亿，没政府的钱肯定不行，如果想50亿往上，没有保险的钱，想都不要想”，一位资深IR透露。翻看去年规模超70亿的人民币基金，比如源码和钟鼎，LP阵容均强调了险资LP的存在，源码更是“近10家险资”。

但险资有个不可跨越的硬性门槛——GP要有至少30亿人民币规模的过往管理纪录。光这一道关，几乎把所有人民币基础薄弱的美元基金挡在门外，业绩再好也无济于事。

那些早早搭建人民币的美元基金，情况会从容一些，毕竟有可追溯的历史业绩，有LP积累，也懂LP诉求。至于那些成立多年却疏于人民币布局的美元基金，现在来看，恐怕是募资时机和募资策略的重大失误。

为了突破这一桎梏，一些美元基金正在做出有针对性、超长期的募资努力。比如某美元PE正在加紧募集10几亿规模的人民币二期基金，加上一期人民币就能凑到30亿的门槛，这样一来，接下来的三期人民币就够到了险资门槛。

事情总要去做，但时机也不等人，很难说这样的努力是否为时已晚。

一场旷日持久的"跨文化"沟通难题

针对美元基金的人民币募资难题，几天前我在采访某业内头部机构合伙人时也请教了一二。

对方认为：原因更多在于沟通问题，当然也有核心能力，比如更底层的问题，一些美元基金能不能成功转换赛道。

这话指出两个层次：一是赛道转型，二是做好沟通。

赛道转型，指向投资的策略和打法，尤其移动互联网的赢家们，能否适应当今的科技主题投资。前文提到的某家人民币募资难的美元PE，原因之一在于之前主投消费和TMT，而这主题放当下已经没那么"性感"，尴尬还在于，历史业绩也非出类拔萃，

为了迎合“时代偏好”和LP口味，一些美元基金学会在“募资故事”做足戏码。如果各位有心观察，最近这半年，数家VC/PE都变身成了“科技基因深厚的投资机构”，即便有的翻遍portfolio也找不出几个主流科技项目。

PR策略无可厚非，但转型和业绩都是后验的，这里不做过多探讨。我们重点聊聊“沟通问题”。

先说美元基金内部。如果以沟通效率为准绳，一些美元基金在沟通决策机制上有个bug——IC（投资决策委员会）设在海外，本土募资、投资甚至财务招聘等大小事务都要向海外汇报审批，这就成了一个大型“跨文化交流现场”。

举个例子，之前听闻某纯美元基金PR吐槽，苦于不知怎么跟海外总部解释“媒体合作”这笔预算，因为外媒生态不是类似合作形式。

试想，如果连一笔小预算都要头疼，更不要说高度复杂、利益错综的人民币募资工作，要消耗多少沟通成本。

我一美元基金朋友对这事看得透彻：那些喊了n年人民募资但没进展的美元基金，大概都在忙着对付global。隔着海外IC“跪”人民币LP，本土老板又说了不算，这个事就没戏。

再来，美元基金在人民币募资上总显“不接地气”，“外企范儿”十足，合伙人不下场募资的情况依然存在。

相比之下，人民币基金合伙人则普遍积极得多，近期听到最“劳模”的一位，华南某科技人民币基金合伙人，日常至少一半精力放在政府和人民币LP身上。

当然，不是鼓吹美元基金合伙人all in人民币募资，毕竟还身兼投资、管理等各类事务，但身处竞争充分的市场环境，募资是合伙人不可推卸的责任，合伙人才是募资的第一责任人，是头号IR。若基金尚不是绝对头部，业绩也没硬到拔尖，面对LP尤其重要LP，合伙人不下场显然不妥。

一方面，这是态度或者“观感”的问题，好比VC抢项目，“如果合伙人不出面，给了创始人你不重视的感觉，你就已经输了”。二来，人民币募资涉及复杂的利益博弈，只靠没有拍板权力的IR传话，成事效率也会大大降低。

要知道，人民币LP正在被飞速抢占着。不久前的消息，某大型金融集团旗下私募基金，已经深入到比如山东的县城和深圳的农村，和当地政府引导基金进行募资。“下沉”的理由很简单，即便一些县乡政府LP，可释放资金或也在几十亿往上。

问题又来了，面对这类LP，拉近距离的主要方式，通常是中国博大精深的"酒文化"。一位IR朋友总结精髓，"打圈喝，排列组合喝，喝到深处，合作也就好谈了"。当然，不是鼓吹“酒文化”。其实，喝洋酒或喝茅台，打德扑或下象棋，这没有实质区别。问题是，一贯矜贵、优越感十足的美元基金，是不是懂得放下身段，去适应募资市场的变化，做好这场"大型跨文化交流"。

“不夸张的说，美元募资和人民币募资完全是两个世界，需要两套脑子，两套话语体系”，一位资深IR感慨。

让美元基金水土不服的问题不止于此。如今站在“食物链上层”的人民币LP，诉求和条框也在日益增多。往浅了说，哪家有弹药，文件递谁好使，赶上换届怎么应对。往深了看，除了返投这类常规操作，强势的LP还会限制投资方向，条款要求优先保护，甚至还有要求GP帮办沙龙的......

“天下没有免费的午餐”，这话放在当下的人民币募资市场格外贴切。

显然，人民币募资难题不是单一问题，而是多维度多层次的，甚至跨圈层、跨文化的。但美元基金似乎集体掉进一个需求误区——优先级放在招IR，以为招到好的人民币IR，就能解决募资问题。

在猎头“急招IR”的清单上，排在前几位基本都是美元基金的招聘需求。

上文提到，基金合伙人才是基金募资的第一责任人，是“头号IR”。对于机构IR人员的指望，或许要降低一些预期。且不说IR能解决多少募资问题，优秀IR本来就是远远供不应求的稀缺品，这是历史因素，只能等，等市场成熟——现在这个阶段，恐怕指望不得。

一家基金的资深HR分析，按照市面的普遍要求，好的人民币IR的要求无非这么几条，首先有资金渠道，再来懂投资也懂市场，沟通能力强。如果把这几条拉到"顶配"水准，放当下市场，基本也到能“下场搞个小基金”的地步了。

需求推动市场进步，存量IR招聘市场已经不可避免在专业度上“卷”了起来。“人民币LP越来越机构化，这对IR专业度提出了更高要求，'花瓶'或'传话筒'已经满足不了LP需求，他们需要能真正能把业务、市场、行业给他们讲明白的”。一位VC/PE猎头指出，目前已经有投资人转型IR的现象，"比如一些在前台开不了枪，但投资理解不错、沟通能力强也有一些资源的投资经理，开始有转型IR的例子"。

但正如我之前在一文所写，募资成功与否，是一个综合性结果，主要决定因素包括基金品牌、历史业绩和募资人员。

“从去年开始，一些主流机构的募资模式正在发生变化，大家意识到传统募资策略不再适合当下市场，募资不再是简单的IR主导”，一位资深IR透露，“GR、IR打配合的情况越来越多，有些机构甚至二合一，甚至加上PR三合一'协同作战'”。

这就是人民币募资市场的进化速度——策略都进化到2.0了。美元基金呢？恐怕需要认真思考一下上述问题，躺在“功劳簿”吃老本的时代已经过去了。

所有的变局都是突然而来，时代要抛弃谁，从来没打过招呼。

来源：创投智汇

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