PE展望：最内卷的年份会是投资赛点吗？

金融小镇网8月17日讯：2022年，整个市场的投资主题都在发生翻天覆地的变化，无论对于是大机构还是小机构，都面临着募资、投资的两难境况。投中统计数据显示，2022年上半年机构募集新基金完成设立的比例大幅度下降。在这个投资行业内卷的年份，投资人应如何把握出手节奏，挑选项目以及避免掉队呢？

8月11日，在“第16届中国投资年会·年度峰会”上，基石资本副董事长林凌、Genesis元生资本创始合伙人许良、联想创投高级合伙人宋春雨、招商资本副总经理冯红涛以及火山石投资管理合伙人章苏阳围绕这一具有争议的话题进行了深入讨论。

以下为现场实录，由投中网进行整理：

许良：感谢投中的邀请，虽然给我们出了一个难题，但是想想都已经这么难了，让我们上来和大家讲这么难的时刻怎么渡过。

先简单介绍一下，我是许良。元生资本是我2015年从腾讯出来以后创立的成长期基金。最早我们是投TMT，随着机会的变化，慢慢变成了投消费和科技领域。接下来请嘉宾进行介绍。

冯红涛：感谢投中的邀请，招商资本是招商局的重要企业。两年前我们做了混改，现在普洛斯也是我们重要的战略股东。目前，我们管理规模大概三千亿，50多支基金。这几年也是进一步地聚焦，重点投向生命科学、交通物流还有先进制造业、新能源等领域，也期待这次有机会和大家多交流，期待更多的合作。

林凌：大家好，我是基石资本的林凌，感谢投中的邀请。在人民币投资市场我们已经做了二十年的时间，有了一定的积累，累计管理600亿的规模。随着中国形势的变化，我们在科技领域和医疗领域有更多集中的投资，特别是在半导体、新能源和医疗大健康领域有持续、集中的投资，也是希望接下来有更多的机会和在座的各位分享我们的投资理念、经验和心得，谢谢！

宋春雨：大家上午好！我是来自联想创投的宋春雨。联想创投定位是联想集团的全球科技产业基金。大家对联想集团比较熟悉，我们是全球最大的IT设备制造商之一，我们全球年营业额超过了4000亿人民币，在200多个国家有着自己的业务和分支机构。

联想创投重要的使命是投资科技产业的未来，特别是围绕智能物联网和智能基础设施，智能行业，还有包括未来大计算等领域，进行科技产业创新的投资和布局。目前，我们投资了超200家企业，其中有44家是被评为国家或省市级专精特新企业。超过一半的被投企业与联想的主业进行了合作。非常高兴结识在座的朋友，希望一起多多合作。

章苏阳：大家上午好！我是火山石投资的章苏阳。我们有两支人民币基金和一支美元基金。我们主要的投资方向是未来十年的数字化转型，这包括两个方向，第一个是软件化的数字技术，以及最近5年以内新出来的、应用于先进制造方面的交叉技术。

另一个数字化转型的方向是生命科学。因为从2003年以后，人就是数字化，基因就是4个字母组成。所以生命科学本质上也是数字化的。现在有个说法，叫做“生命的数字化”和“数字的生命化”，就是这个意思。谢谢！

2022会是掉队之年么？

许良：感谢4位嘉宾的自我介绍。主办方给我们的议题是最内卷的年份是不是一个投资赛点？这个问题向四位嘉宾请教一下。我想这个问题是分成两个小问题，第一个是大家看到很多头部资金完成了一些大额的募资，同时因为二级市场比较冷，所以投资机会看起来比较少。那么在这样的环境下，第一个小问题是，不知道各位嘉宾是否觉得今年是一个很重要的VC之间出现业绩分化、出现大批量掉队的年份。也想请大家从各自实践的角度来聊一聊，什么样的机构，什么样的类型，或者是要做什么样事情，能够让我们这个基金平稳地渡过今年这样一个周期。先从章总开始！

章苏阳：现在很多基金越融越大，我想大基金和小基金相比，大基金有几个好处。大基金的战略纵深宽一点，也就是说在周期性中，能够抵抗周期性带来的干扰。另外大基金如果投后期的项目好，那么它可以更多的来布局后期，如果早期的项目好，他也可以布局后期。很多大的基金它都是布局大的项目，这样给了小基金一些空间，这是第一点。

5年前的投资，尤其是风险投资，尤其是投出著名公司的投资公司的被投企业基本上是以垄断为特征的。它必须在三年内达到快速垄断，然后三年后，所有的利益来自于垄断的利益，但是这一点现在没有了。如果你要快速垄断，必须靠钱砸出来。现在所有的大厂全部都一个性质。所以将来这个可能性没有了，变成是百花齐放的样子。

将来除了国企，几乎没有产生垄断的可能性。技术上的垄断可能会有的，但是这个东西最多持续2—3年，只要是技术的东西，后一辈总比前一辈强。所以将来以大资金砸出来、通过垄断来产生收益的东西，至少十年内是看不见的，所以百花齐放要靠技术创新，现在是完全拼这一点。

原来的投资方式，基本上都是做模式创新。中国原来大的企业，所谓的大厂，基本上是模式创新。现在的话，因为模式创新达到了垄断，现在也在做技术的工作。接下去的话就基本上是以技术创新为主，当然也包括了一定的模式创新，主要是在服务业。但是原来的、2017年以前的东西，下一个十年来看，几乎是不可能的。

但是一个基金最根本的是什么，你要为投资人带来收益。并没有大的基金IRR一定会好，小的基金IRR一定会差的说法，国内没有这样的数据，全世界也没有这样的数据。所以根本的一点是你的基金能不能给投资人带来收益，并不是说大基金的收益率就一定会比小基金的高。

许良：章总的意思是，不一定会出现很多基金掉队或者是类似的情况，也许还会形成百花齐放的氛围，我不知道我的理解是否接近？下面有请宋总！

宋春雨：大家上午好，我分享一下观点。最近我们也在特别深度的思考，就是从整个宏观局面来看，确实是有点百年未有之大变局的意思。这一过程，坦诚来说，是一个大浪淘沙的过程。这有几个非常重要的宏观变化。

第一个是从原来以互联网经济为核心的模式创新，切换到科技创新，而且科技创新这次是真的前所未有的一个大的浪潮。这一切换是有机会的，首先从机会来说，无论是大机构还是小机构，既然整个代际的投资主题发生翻天覆地的变化，我认为所有人都有机会。

第二个大浪淘沙，是因为中国的创投业发展了二十年的时间，这也是大的代际变化。真正有核心竞争力的机构，自己的管理能力，对于前瞻的技术、产业的研究能力，最后它会形成头部效应。这也是我们认为的，一个重新筛选、收敛然后竞争，再进行头部化的一个比较明显的机会。

第三点，我觉得从企业家和创业者的角度来说，也是一个非常大的变化。我觉得中国是全球第一制造业大国，工业门类应该是最齐全的国家。中国有非常优秀的海外的一流人才回国，同时加上中国的工程师和创业创新的文化，我觉得这是新一波的创业者。原来我们说创业要学硅谷和美国。以前充电都说去硅谷，但是现在很多人说回中国充电，回北上广深充电。这也是时代的红利，给中国创业者非常大和前所未有的机会。

原来我们说是Copy美国的创新，现在是原创在中国，或者是中国引领全球市场。比如说动力汽车的电池，宁德时代在中国市占率50%，全球市占率20%以上，中国是全球最大的光伏市场，也是全球半导体采购第一大市场。随着中国产业链的聚集效应，会诞生一批优秀的创业者。

对于优秀的GP来说，挑战也是非常大。从投中统计数据也可以看到，上半年机构募集新基金完成设立的比例大幅度下降。整个募资活跃度大幅度下降，这对一个优秀的GP怎样在大环境的切换中能够进行竞争，也是一个非常大的挑战。

联想创投自身的实践是，如果要一个在时代中，成为具备时代竞争力，或者是影响力的机构的话，我们大体是两个原则，50%是基本功，另外50%是团队作战。

50%的基本功首先就是行研，要投一个行业，就是要对一个行业的来龙去脉、知识图谱，还有行业的Know-how，必须要做深度的分析。我们每年拿出三个月时间来做深度研究。其次是投决会，怎样开一个投决会，而不是以懂的心态来做投资，这一点也是非常重要。第三点是你能否非常审慎和认真的做投后管理和投后赋能，这都是50%的基本功的动作。另外50%团队作战就是，遇到好项目，最终把项目拿下，队伍能力要强。

整个来说，我们是非常看多中国的，中国是全球个人消费和科技消费最大的市场。此外，最近几年强调“科技强国”、自主可控的国家战略使命，这些都是非常重要的时代主题，充满机遇。对于优秀的GP团队和优秀的时代创业者来说，他们会在大浪淘沙的过程中最终脱颖而出，致力于时代弄潮儿的变奏。

如何寻找“不内卷”

许良：宋总的观点也比较清晰，现在确实是大浪淘沙的时间，需要找到自己的方法然后很好地生存下去。接下来有请林凌总。

林凌：2015年开始，基石资本在投资方向上，更多聚焦在科技和医疗领域。过去，中国在这些行业积累的人才和基础设施，在2015年以后的形势、政策以及需求的影响下，形成了巨大的创新浪潮，随着时间的演进，走到了转折的关口。

越来越多的中国工程师、创业者加入到创新队伍中来，从模式创新再转向技术创新，让竞争更加激烈。

但我们认为，科技和医疗领域可能不像大家想的那么内卷。

一方面，现在的投资在各种形势和政策的影响下变得越来越集中，特别是半导体和新能源领域，竞争越来越激烈，导致投资估值一直居高不下，也就是所谓的越来越“内卷”；但是另一方面，新的应用场景、新的终端市场、前沿技术新的交叉变化，都在不断打开更多的新的细分市场，从而产生更多的创业机会和投资机会。

但对投资人来说，发生了一些变化。在过去的模式创新阶段，是一种全民VC/PE的状态，因为大家对模式创新都有自己的感觉和判断，也有一些成熟的运作模式，比如通过集中资金来推动企业走向规模、走向垄断，因此大家都能加入进来。

但现在的创业浪潮有更多的工程师加入，有更多的技术创新，对投资人的行业理解和认知有了更高的要求，所以可能有一些机构会出清。

但投资行业的魅力在于它是一个英雄辈出的行业，只要有想法，对行业有认知，对市场动向有前瞻性的看法，对趋势的把握有自己独到的见解，就有机会得到资金的青睐，从而实现梦想。尤其在不是赢家通吃和高度垄断的部分科技领域，只要是有想法的创业者和投资者，都能找到机会去创业或投资。

所以，我们还是坚决向新的技术和前沿领域投资，并对已投资的企业持续加码，帮助他们长得更快、更大。

过去几年，中国的科技领域虽然有很多外来压力，大家会担心，但是大家也可以看到中国企业在科技领域的发展速度是非常快的，也超过了国际观察家的预测。但同时，差距也是显著的，我们高端科技领域与国外的技术差距和整体的市占率，都还有很大的进步空间。因此，企业也还是有很大的成长空间，有待创业者和投资机构去发展、去超越。

我们也希望看到，硬科技能像互联网等一些领域的企业走向世界，不仅仅是做到国产替代和自主可控，而且进一步拥抱世界，在世界上获得更大的发展空间。

许良：感谢林总的分享，也讲了很多基石实际操作的实践。最后请冯总和大家聊聊。

冯红涛：谢谢主持人，其实卷与不卷是相对的。招商局资本做投资35年了，也是见过所谓的潮起潮落。其实大概也能看到，比如说2000年开始，那十年基本上是美元基金盛行，很多投资机构就是看美国做什么，我们Copy过来，然后朝着这个方向去投，基本上是找当时的头部，结果上，大差不差还算不错。因为那个年代做投资的少一点。然后人民币爆发，银行业能出资，到后面各地政府纷纷涌现，使得基金大爆发，从万亿级到十万亿级。在这一过程中，自然会出现“卷”的概念。尤其是现在中国的人口结构，包括人口负增长的问题，二三十年前，每年出生2500万人，现在连1000万人都不到。很多城市在四年间新出生人口降了一半。人口结构发生了重大的变化，整个社会的商业模式，比如说原来的消费升级，新能源等。整个社会发生了变化，我们做投资的必须适应这样的变化。

在这样的情况下，既然大家都能看到趋势，就能知道在未来3—5年，就可能沉淀出黄金。一些鱼龙混杂的机构，难免会被淘汰。所有的行业都会经过潮起潮落，VC/PE行业也不可避免。不过到最后，它不见得是所谓的胜者为王。因为我们国家的市场足够大，会有一些头部的机构，但也会有一些精品机构沉淀在某些细分领域和极其细分的行业。虽然说这些年大家觉得不好过，但放眼全球，相对来说，中国还是一个最好的市场，依然存在巨大的成长空间，所以我们投资机构在今天还是有机会。但是怎样去做，怎样去选择我们自己的优势方向，怎样保持你的战略地位，在这个竞争中不被淘汰，是我们需要思考并实践的。

许良：谢谢冯总，现在肯定到了一个大浪淘沙的时候，但因为中国市场足够大，机会足够多，不仅仅头部机构过得好，一些有自己特点的机构也能活得很好，这一观点我也认同，我也结合一下元生的情况作一些补充。

我们刚出来创业时，第一支基金只有4、5个人，每年投7、8个项目，现在做到第7年，也是每年做7、8个项目，然后投资人员翻了3—4倍。为什么有这样的变化？因为行业发生了改变。刚出来投资互联网到现在投硬科技，但越来越往后会发现，如果你没有半导体的人你投不了半导体，因为不知道决策怎么做。我们渡过较差周期的另一个方法是，得结合自身优势，不断优化自己的方法论，包括怎样看人和看组织，然后把沉淀的东西练一万个小时，练熟一些。每家机构不一样，但是大家都是在擅长的地方沉淀，积累内功，渡过最内卷的年份。

投资趋同，GP怎么看？

许良：接下来聊聊另外一个话题，刚才四位嘉宾都谈到，我发现大家投资的领域慢慢趋同，那问题来了，原来大家觉得VC是一个ROI非常高的行业，大家经常大家听到的是，一个项目赚500倍，翻15倍。那未来，随着整个环境的变化，ROI会有什么样的演变。这个演变对GP来说会有什么样的影响，也想听听几位嘉宾的相比。这次林总先来！

林凌：近几年行业投资领域趋同的现象的确愈发明显。

基石资本在过去二十余年的股权投资中，投的领域还是相对分散的。但是近几年，随着形势与政策的变化，一方面大家意识到中国在很多科技领域还需要长足的进步，另一方面技术进步也带来了新的发展机会，所以半导体、新能源以及软件应用等科技领域的投资机会集中出现。二级市场是这样的，一级市场亦如此。

比如在自主可控、国产替代这些领域，投资人会希望随着政策和市场的变化，企业能打开更大的市场空间，从而获得更高的投资回报。LP、投资机构还有创业者，大家的目标都是一致的、集中的。

这是当前阶段的一个新动向，但只是暂时的。

因为投资趋同后，估值也会迅速上涨，从而对投资回报造成了新的挑战。目前来看，科创板和创业板有不错的流动性，自主可控和国产替代也获得了足够高的市盈率，所以很多投资人还是获得了很好的资金回报率。

但是总体而言，在估值不断被抬高的情况下，细分市场的很多企业，成长速度并未能与之相匹配，也没有表现出更强的技术领先性，那么尽管这些To B、To C的企业销售业绩得到了实质提高，也难以维持动辄百倍的市盈率。

所以，当下估值趋同反应出管理人对未来的极大乐观，但能否持久我们还要打上一个问号。

我们能做的，是凭借我们对行业的认知与理解，寻找到细分领域的顶尖创业者，以更合适的价格早些进入，并帮助企业发展壮大。

冯红涛：趋同现象存在是可以理解的。这十年，我们从“互联网+”，到“新能源+”，不断探索出新的领域，我认为作为管理人，如何在趋同中寻找并专注在一个细分领域，反而是更需要思考的问题。

我有个观点是说，中国是从短缺经济走过来的，用了四十年时间走了西方国家四百年的路。从什么都缺，到现在供给过剩，自然我们现在需要走精品化或者说技术领先的经济路线。

今天，我们已经享受着全球最大的工程师红利。中国每年接近一千万应届生，工科生大概占四百万，美国总共也才两百万大学生，工科生大概40-50万，如果不去做科研创新，就等同于资源浪费。作为投资机构，你只能躬身入局，顺应国家大势。尽管美国仍有比较优势，但我们的很多行业，已经在缩小和世界先进的差距，例如新能源汽车、风光等，已经是世界第一了。这两年国内经济确实不太理想，但放眼世界，其他国家可能更差，所以才会有，最近一个月，德国作为制造大国，甚至出现了逆差，而中国则巨幅顺差，这从另外一个角度说明，中国还是有大量机会。

所以，哪怕只有10个人的小团队做一个小领域，你若能全情投入，躬身入局，深入产业，也许会发现其实没那么卷，投资到最后也会有不错的长期回报。巴菲特和芒格先生90多岁还在投资，还在学习，并不是说投出一个10倍、20倍项目就功成身退了，所以，要想成为优良的投资人，我们一定是要扎扎实实、兢兢业业，不断提升，去做我们自己该做的事。

许良：冯总讲的“扎扎实实”、“兢兢业业”非常好。下面有请宋总。

宋春雨：首先，我认为中国目前主旋律在科技创新，这是前所未有的新时代，对科技产业有底蕴的机构是可以走得长远的。

联想集团在科技产业有近二十年的投资。2016年正式成立联想创投，以更加专业化的方式，加大在科技产业的投资。我认为，在科技时代的创业者，是需要最懂他们的GP管理人，这和之前的模式创新投资有很大差别。

首先，科技创新的周期长，而且不是每个项目都能走到最后。从原始创新到成果转化，再到商业化，会经历非常长的周期，这很考验GP的耐心。

昨天我见了我们一家杭州的被投企业——杰华特，主要是做电池管理芯片，已经坚持十年了。直到2021年，它的车规级管理芯片才“上车”，目前已是国内高端管理芯片的头部企业。2011年，我们投资了旷视科技，那时候还没有流行“人工智能”的说法，到今年我们已经陪跑超过10年。投科技型企业家，对于GP的耐心、专业度以及投后管理、赋能的要求是非常高的。我觉得这是时代切换、大浪淘沙的节点。

关于投资人的专业度，我很赞同冯总和林总的观点。创业者并不仅仅是需要你的钱，更多的是要机构背后对产业的认知、人脉，以及产业资源的支持，帮助他长期走。

第二个思考，是对创业者，现在确实从赛道的角度来说，目前比较火的包括新能源汽车，能源结构的变革，半导体的国产化，消费科技等等，实际这些主题，之前都一直存在。例如新能源车的概念，2016年就有了，我们2017年投资了蔚来，这些主题长期具有投资价值，关键在于选择投什么样的技术，什么样的品类，什么样的产业，这每个产业时间周期都是有非常大的区隔。

如果大家现在认为能源变革，那投光伏一类可能已经没有机会了，因为隆基已经非常大了，要投只能找下一代的光伏技术，布局未来十年的。

每个时代都只属于那个最有创意的企业，就像新能源汽车时代出现了“蔚小理”，新造车有上百家，最终沉淀下来只有这三家。

近期，国际环境的摩擦，让半导体在一级二级市场都有很高关注度。我们认为半导体下一代的机会是在大算力芯片，尽管这和很多机构投资者持有不同看法。从这个节点看，大算力芯片实际上是中国半导体未来十年的机会。我们认为未来5年，中国会有百倍到千倍算力的提升。很多的对大算力要求非常高的产品，比如说自动驾驶、车载计算，包括生命科学领域的生物计算都是对于算力要求相当高。所以在这个赛道里，分辨出什么时间点投什么样的主题，这是非常关键的。

综合来说，时代变革，大浪淘沙。无论是企业家创业者，还是投资机构，都要经历非常重要的合作和共赢的阶段。

章苏阳：最近变化较大的是，几乎所有的产业边际成本都不可能下降过多。当年PC互联网和移动互联网企业能够形成大厂的重要原因，就是它的边际成本最后能够大幅下降。如果企业的边际成本不能足够下降，是不可能得到一个超额利润的。

从这一点来讲，2001年时做VC是可以赚到钱的，2010年可以赚到钱，但是现在做VC，赚到钱的可能性一定是比以前少的。对于现在进入这一行业的年轻人，这是一个悲催的事。

第二，以往优秀的年轻人进入这一行业，而现在这个行业最优秀的年轻人回流到企业。我们查了一下全国前三十家先进制造业企业，2/3的人原来都有互联网企业工作的经历。所以原理上，是做企业的这些人比你做投资的人赚得多。当年可能投出来100倍回报的企业，但未来十年，将逐步进入平均利润时代。

风险投资人很苦，是金融行业的农民工。那与其这么苦，我为什么不能做一家企业？风险投资领域优秀的人才进入企业，这是好事。

第三，对风险投资人员的要求更强了。原来一个小时学习搞清楚的，现在需要两个小时。真正好的产品，一定是涵盖交叉技术的。例如生命科学，里面大量用到磁、光，材料等交叉技术。交叉技术越多的硬件产品，它的利润率会更高。对于投资人来说，需要学的东西更多了，赚钱的倍数没有原来多，所以这些人就会有意愿回到产业。

来源：投中网

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