进可攻退可守：Ｓ基金适合当下投资周期的四个理由

金融小镇网10月9日讯：当前经济环境下，投资者如何选择资产以保值增值，着实难度不小。经济周期是自上而下大类资产配置和资产类别选择的一个核心起点，社会发展主趋势或主脉络是自下而上具体资产投资的着眼点。经济周期和社会发展主趋势，也就是周期和成长两个维度的分析和判断构成了我们进行资产选择的基本逻辑框架。

经济周期分析

目前美国处于滞胀阶段，但主要是“高胀”的问题。而从我国经济数据看，房地产进入平稳发展期，私人部门预期转弱、缩表明显，总需求不足，今年上半年GDP增长2.5%，7月CPI为2.7%，通货膨胀相对温和，因此我国主要是“滞”的问题。

（一）进入全球严重高通胀和货币紧缩期

目前，美国CPI已连续四个月维持在8%以上。2022年美国3、4、5月CPI同比涨幅8.5%、8.3%，8.6%，6月份CPI同比上涨9.1%，为1981年11月以来40年最大增幅。可以说，这是美、欧等发达国家40年来高通胀最为严重的一次。为了应对高通胀，美联储自今年以来已经四次加息，幅度也逐次加大，第一次25基点、第二次50基点，第三次6月15日“暴力加息”75基点，创 28年以来单次最大幅度加息，第四次7月27日再次“暴力加息”75基点。7月21日，欧洲央行将三大关键利率上调50个基点，为11年以来首次加息。在全球大幅加息“战通胀”背景下，美元指数今年到七月底已经上涨了 10.7%。

正如弗里德曼指出：“通货膨胀的发展需要时间（是以年进行量度，而不是按月度计算），通货膨胀的治理也需要时间”。由此，美联储大幅连续加息和美元走强将使美元回流美国，全球进入一段货币紧缩期。“战通胀”和美元强势无疑是当下最热门的全球叙事，它不仅会对美国造成直接影响，而且从历史经验看会有明显的外溢效应，显著影响包括中国在内的全球经济和资本市场走势。

（二）进入地缘政治冲突频发期

冷战以后很长一段时间内，国家冲突数量很少，规模不大，而且从没发生大国间的冲突。但是，今年形势急剧变化，今年2月24日爆发俄乌战争，8月2日佩洛西窜台加速中美关系进入下行期，大国之间发生明显争端。

俄、美、中和北约等是全球最为重要的国家和联盟，它们之间的冲突和争端无疑将带来全球治理的脆弱性。全球，尤其是欧洲和亚洲，很多国家将被迫在政治、军事等上站队，而且很有可能在经济上也需要进行选择，这会使和平红利和产业链重构下的资源配置效率下降，结构性和长期性推升通胀。

和平时期，全球化下的产业链配置效率会上升，有利于降低通胀。反之，战争和冲突也会加剧滞胀。战争导致的破坏和制裁将对现有的产业链布局有很大的冲击，尤其能源和粮食供给缺口将加剧全球滞胀压力。俄罗斯、乌克兰是粮食、石油、天然气的重要生产国和出口国，这些商品价格受战争影响波动巨大。俄罗斯、乌克兰小麦出口在全球的占比达到25%。历史经验显示，粮食危机可能造成发展中国家社会动荡。中国是全球最大的产成品生产和出口中心。中美关系下行期西方国家担心过度依赖中国的进口，希望可以分散供给来源，这会明显导致成本增加。

八十年代末九十年代初，东欧剧变、苏联解体之后，OECD军费开支明显下降。俄乌战争爆发及持续到目前，德国等欧洲国家纷纷表示要增加军费开支，新的军费增长周期开启，军费开支上升，将是造成全球滞胀的新的因素。

（三）中国房地产进入平稳增长期

房地产是经济周期之母，对经济增长和财富效应有着巨大影响。从98年房改开始，中国的房地产进入高速发展阶段，2000-2020年中国住房市值从23万亿元增加到418万亿元，增长18.2倍，年均增长15.6%。

经过二十多年的发展，中国房地产进入了什么阶段呢？我们从三个指标变化来分析：一是城镇化率水平。2020年中国城镇化率为63.89%，2021年为64.72%，只提高0.82个百分点，增速明显放缓；二是年轻人（20~49岁）比例。年轻人占总人口比例十年前就已经下降。有专家预测，在2030年之前，中国人口将出现负增长，当然目前国家出台了很多鼓励生育的政策；三是人均住房面积和套户比。中国的人均住房面积已经从改革开放前的不足10平米，增长到2020年的近35平米，接近发达国家水平。目前一线城市套户比低于1，未来还有一定需求，但三四线城市已经超过1.1。也就是说，中国房地产的大开发周期已经接近尾声。

今年上半年的房地产数据非常差，其中房地产开发投资增速为-5.4%，住宅销售额同比-31.8%，新开工面积同比-34.4%，土地购置面积同比-48.3%，从过去拉动经济的主要动力成为负贡献。伴随着商品房销售额的大幅下降，上半年居民新增房贷规模也接近于零。随着疫情多点散发、中美关系趋向恶化、局部停贷现象出现等，居民收入增长预期下降，购房动力不足，房企现金流恶化速度可能快于销售修复，市场定价的违约概率创历史新高。政策侧重“保交楼”而非“保房企”。有专家认为若无政府信用介入，仅靠市场出清恐难遏制负反馈循环。从目前情况判断，中国房地产还需要数年的调整清理期，才能进入平稳增长期。

（四）中国私人部门进入“缩表”期

目前居民、企业和政府经济行为的分化：居民和企业“缩表”降杠杆，政府逆向“扩表”加杠杆。中国私人部门“做减法”的行为，制约经济恢复的力度，中国经济下行压力加大。

先看居民部门。2020年开始已持续三年的新冠疫情冲击导致居民就业和收入预期明显转弱。1-6 月，城镇新增就业人数654万，累计同比收缩 6.3%。其中，青年就业形势尤为严峻，16-24 岁青年失业率自去年末持续上行，截至 6 月已达 19.3%，再度刷新历史新高。就业压力加大，薪资收入增速放缓甚至下行。2022年上半年，居民工资性收入10576元，同比增速仅为4.7%，其中， 居民服务、文体娱乐、卫生等行业工资涨幅明显收缩。

央行数据显示，6月末，我国住户存款规模为112.8万亿元，比年初增加了10.3万亿元，上半年累计同比大增 39.2%（2.9万亿元）。居民新增贷款仍然史无前例地连续第 8个月同比负增长，上半年累 计同比减少 52.4%（-2.4 万亿）；央行《2022年第二季度城镇储户问卷调查报告》显示，二季度倾向于“更多储蓄”的居民占58.3%，这比上季度抬升了3.6个百分点。

劳动力市场前景恶化使得居民部门行为趋于保守，消费和房购需求疲弱，预防性储蓄倾向上升，资产负债表开始收缩。

再看企业部门。居民收入预期转弱，消费动能疲弱，企业经营收入预期下行，消费-生产呈负向反馈关系。今年上半年，规模以上工业增加值累计同比增速3.4%，特别是中下游生产受疫情和需求拖累表现低迷。分所有制类型看，私企和外企生产经营所遭受的冲击更为剧烈。

在此背景下，企业信贷需求萎缩，投资扩 张的意愿不足。1-6 月企（事）业贷款新增了11.4 万亿，同比多增 3.03万亿，但短贷和票据同比多增合计达 3.65 万亿，企业中长期贷款同比收缩4千亿（-17.5%）。

从居民和企业部门两部门看，两者的“缩表”行为开始交互作用，一定程 度上陷入负向循环。如果储蓄上升、投资下降的局面持续，无疑对经济复苏带来承压我国经济发展环境的复杂性、严峻性、不确定性上升。

过去和未来的四大社会发展趋势

只有向上、主要、长期的社会趋势才是我们可以重点配置的长期投资主题。只有较好甄别社会趋势的三大特征：向上与否、主要与次要、长期与短期，我们才能较好归纳出长期投资主题，然后顺着这些主题，通过深入挖掘和分析，找到和重点配置在这些主线上发展的优质资产。这些资产顺应这些发展趋势，将大概率会有长期较好的业绩表现，正可谓“水大鱼大”。因此可以说，伟大企业顺应了时代的发展，是时代的产物，伟大时代成就伟大企业。

（一）过去四大社会发展主趋势

用后视镜的视角观察和总结过去，总是相对容易的。从2000年至今，我们回看和总结，可以提炼出四大社会发展主趋势：

一是城镇化。2000年中国城镇化率为36.2%，城镇人口约为4.6亿，2021年城镇化率为64.72%，城镇人口比2000年增加了4.54亿，约为9.14亿，翻了一番。

二是世界工厂。中国顺应改革开放的主基调，于2001年年底加入WTO，距今已过20年。2000年中国出口为2662亿美元，占全球比例为4.3%。经过20年的艰苦努力，发挥自身优势，2021年中国的出口大幅增长12.6倍，为33639.6亿美元，占全球比例为15.1%，由此成为名副其实的世界工厂。

三是互联网，包括PC和移动互联网。经过20多年的持续发展，中国已经成为世界最为发达的互联通信和数字经济体。

四是消费升级。随着经济发展，中国人均GDP从2000年0.79万元持续增加到2021年的8.1万元，增长了10倍。随着收入的提高、高铁及互联等基础设施日益完善，消费能力和方式显著提升，消费明显持续升级。

在一些社会发展主趋势上，诞生了优质的资产类别和大量的投资标的。在城镇化主题上，不仅房产这个资产类别非常亮眼，而且还诞生了非常多优秀的上市公司，代表性企业包括万科、海螺水泥、美的电器、招商银行等。在世界工厂主题上，涌现了福耀玻璃、立讯精密、歌尔声学、瑞声科技、工业富联等优秀企业。在互联网主题上，则更是风起云涌，出现了包括新浪、阿里巴巴、腾讯 、京东、东方财富等在内的众多优秀上市公司。在消费升级主题上，出现 了贵州茅台、伊利、青岛啤酒、中国平安、爱美客等大批大市值公司。

（二）未来四大社会发展主趋势

立足当下用望远镜观未来，“知不易、行更难”。我们尝试 给出对未来的思考，以供参考，也是四个主趋势。

一是安全。处百年未有之大变局，目前中国面临着较为严峻的供应链、国土等安全问题。2021年11月18日，政治局会议审议通过了《国家安全战略》，深刻阐述了发展与安全之间的内在关系。

中美贸易战和科技战下的中兴通讯芯片断供、华为孟晚舟等事件，充分说明没有供应链安全的经济发展是非常脆弱的，一个芯片断供竟可以让一家通信巨头停摆，没有供应链安全，就没有经济发展的安全。18年以来，中美贸易战、科技战、新冠疫情、俄乌冲突等正不断冲击着全球供应链。为此，我国正在日益强调强科技、能源矿产、粮食等供应链安全问题，并在政策上加以重点引导。

正如前述，德国等欧洲国家纷纷表示要增加军费开支，而佩洛西窜访台湾后新加坡、日本等国都有类似表示，新的军费增长和军备竞争周期已经开启。国土和国防安全将成为未来一段时间的重要课题。“通常谁赢得技术战，谁就赢得经济战和军事战”。

二是都市圈。从全球城镇化发展规律看，城镇化深化的第二步就是都市圈的发展。都市圈的特征可以由人口、教育、GDP、优势产业等来表征。纽约、北美五大湖、东京、伦敦、巴黎等世界五大都市圈无不是人口比例高，高校云集、人才密集，科技快速发展，优势产业协同发展，经济高度发达。

我国城镇化的第一个阶段基本接近尾声，按照发展规律，正进入第二阶段，也就是都市圈。在国家一系列政策引领下，目前中国处于都市圈发展的早期，初步形成了京津冀、长三角、大湾区等三大都市圈。这三个都市圈如世界都市圈一样，人口持续迁入，著名高校云集、人才密度高，优势产业协同发展，上市公司公司众多，经济活跃度非常高。

中国三大都市圈人口、经济、教育情况

三是企业效率。一方面中美贸易战引发贸易摩擦，10%或25%的关税提升，将直接压缩企业毛利，同时各种竞争壁垒不断出现，出口竞争力下降，另一方面用工成本和环保成本上升。年轻人进入工厂意愿显著下降而且人口下降，用工成本上升，同时环保成本也在上升，企业毛利下降，世界工厂的竞争优势逐渐下降。

目前科技快速发展促进互联网、AI、大数据、5G等技术在产业中应用程度，产业互联网的发展也在促进企业效率提升，工业自动化促进传统制造向智能制造升级。这些无不在促进企业效率提升，从而增强企业竞争力。

四是美好生活。十九大报告指出：“我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾”。美好生活主要包括美丽中国、健康中国和新兴消费等。

“十九大”提出建立健全绿色低碳循环发展的经济体系，着力解决突出环境问题加快新能源汽车、环保技术、光能/风能/核能等新能源的开发。近百年来，工业的发展和人类活动规模与强度的空前增大，带来了全球平均气温的显著快速上升，今年夏天的极端天气就是明证。习近平主席于 2020 年 9 月 22 日宣布中国将力争于 2030 年前达到碳排放峰值，并努力争取 2060 年前实现碳中和。“2060 碳中和”目标是在中国经济持续增长、能源需求持续增加的背景下实现， 这个过程的实现不仅需要中国能源结构的加速转型，更是中国经济结构的一次变革，是一场 意义深远的供给侧和需求侧的革命。

“十九大”提出健康中国战略。人口老龄化趋势显著，医疗问题得到更多关注，生物医药技术快速发展。2021年，全国居民人均可支配收入35128元，增幅9.1%，高于GDP增速，全国居民人均人均消费支出24100元，增幅13.6%。随着疫情好转，各类新兴消费仍然充满机遇。

“1时代”与股权S基金

对于目前的经济和市场环境，货币宽松有必要，而且还可能持续一段时间。M2连续四个月都是两位数，今年4到7月是10.5、11.1、11.4，12，连续走高。截止2022年 8月，大部分货币市场基金进入“1时代 ”，近半货基7日年化收益率跌破1.5%。从2020年开始，金融系统不断暴雷，大量信托资金不能正常兑付，房地产流动性也出了问题，房地产不断暴雷。所以目前不仅仅要稳住经济大盘，还要化解金融风险，而这两者都需要货币宽松。

货币宽松的结果必然是货币贬值，一定会导致价格上涨，包括消费品、投资品和资产价格。 从CPI数据和消费品供给看，消费品明显上涨的可能性不会很高； 从目前企业中长期贷款数据看，企业投资意愿 较弱，再加上美元进入加息周期，大宗商品投资价值会降下来。 中国房地产进入平稳发展期，房价大幅上涨的可能性已不大。 因此，中国资本市场仍然有很大的机会来抵御货币贬值。

《逃不开的经济周期-历史、理论和投资现实》详细阐述了经济周期与资产选择配置之间的关系。从私募股权基金的角度看，在经济衰退或市场危机阶段，收购型基金往往比较有投资价值，因为此时投资进入的估值更低，投资的价值更有吸引力。而风险投资基金希望其他投资者能够跟随它们投资，但后续投资的估值会更高，这就意味着其最佳的进入点可能是在经济复苏开始之时。

私募股权基金在经济周期中的表现

股权S基金是主要从事S份额交易的股权基金，也就是主要从事从股权基金既有投资人（卖方）处收购其持有的基金份额的股权基金。股权S基金也是一种收购型基金，只不过收购了一篮子股权资产。因此，在目前这种经济环境下，股权S基金是一类非常不错的资产配置品种。

股权S基金具备底层资产清晰（非盲池基金，投资组合已经构建完成）、安全垫较高（通常投资人可以折价收购S基金份额，且在投资情绪越低的市场环境下，折价率越高）、流动性较好（基金组合通常包含已上市企业股份、成熟企业股份、高速成长型企业股份）的特点。

正是基于股权S基金的这些特点，使其成为当前环境下一个进可攻、退可守的资产配置品种。一方面，其安全垫较高、流动性较好的特性使其具备很强的防御特性，可以抵御资产价格下行、市场资金面趋紧的风险。在权益产品中，虽然其流动性弱于股票二级市场基金，但安全垫远高于股票二级市场基金，且受中短期市场环境及情绪的冲击远低于股票二级市场基金。另一方面，S基金的组合构建可以兼顾中短期资产及中长期资产布局，通过配置部分包含上市企业股份、成熟企业股份的S基金份额，来抓住中短期的市场热点及资产价格上升，实现中短期的投资本金回流及部分收益实现；通过配置包含符合未来社会主趋势的高速成长型企业股份的份额，来抓住未来经济向好、产业革新的投资成果，实现长期可观的投资收益。

考虑到股权S基金的基金存续周期，其资产选择的方向应契合社会发展的主趋势，包括安全与科技、都市圈、企业效率、碳中和与新能源、医疗、新兴消费等。

来源：晨哨网

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