行将作别发审委 回溯A股IPO三十年之变

2023年2月1日，市场期待已久的全面注册制改革正式启动。

这意味着，把关A股市场之门近30年之久的发审委制度将要退出历史舞台了。

当日下午，《首次公开发行股票注册管理办法》《上市公司证券发行注册管理办法》等规则落地并向社会公开征求意见。继科创板、创业板、北交所先后实施注册制试点后，主板也开始实施注册制。

“未来可能上市速度加快，行业竞争也会加大，正在逐条学习文件内容。”全面实行注册制主要制度规则披露后，一位投行从业人员对经济观察网记者表示。

审核注册机制是注册制改革的重点内容，股票发行制度是指股票发行人在申请发行股票时必须遵循的一系列程序化规范, 是资本市场的基础制度之一, 对上市公司的质量、价格的形成、资源配置具有决定性作用。

中国资本市场30余年发展过程中，先后经历了审批制、 核准制和注册制三种股票发行制度的变迁。而随着注册制改革的全面推进，新股发行制度也将发生历史性改变，A股一个全新时代正在开启。

交易所扛旗

提及新股发行制度变化时，证监会相关负责人表示，在试点注册制阶段，我们探索建立了交易所审核、证监会注册两个环节的审核注册架构，总体上是符合我国实际的。在充分听取市场意见的基础上，此次改革对发行上市审核注册机制做了进一步优化。

证监会指出，总的思路是，保持交易所审核、证监会注册的基本架构不变，进一步明晰交易所和证监会的职责分工，提高审核注册的效率和可预期性。同时，加强证监会对交易所审核工作的监督指导，切实把好资本市场入口关。

也就是说，在交易所审核环节，交易所需承担全面审核判断企业是否符合发行条件、上市条件和信息披露要求的责任，并形成审核意见。审核过程中，发现在审项目涉及重大敏感事项、重大无先例情况、重大舆情、重大违法线索的，及时向证监会请示报告。证监会对发行人是否符合国家产业政策和板块定位进行把关。

随后，证监会基于交易所审核意见依法履行注册程序，在20个工作日内对发行人的注册申请作出是否同意注册的决定。

这也意味着证监会将转变职能，工作重心由此前的市场准入转变为加强对交易所审核工作的统筹协调和监督。

但这也并不意味着，证监会完全将审核权力下放至交易所。据了解，在审核过程中，证监会统一审核理念、标准，保持审核尺度一致，在交易所审核过程中，按标准选取或按一定比例随机抽取在审项目，关注交易所审核理念、标准的执行情况。同时，督促交易所建立健全“防火墙”、加强质控部门和上市委、重组委（以下简称“两委”）把关责任等内部制衡机制。此外，证监会还会对交易所发行上市审核工作定期或不定期开展检查。

新股发行之变

“提起发审委，以前老保代可以说是战战兢兢，全面注册制后，审核权下放到交易所，但这并不意味着保荐工作变简单了，对专业性要求更高了”，上述投行从业者表示。

股票发行审核制度在中国股市起步之初、国内由计划经济向市场经济推进的时代背景下之际应运而生。1990年，沪深交易所相继成立，1993年证券市场建立了全国统一的股票发行审核制度。

我国证券发行制度先后经历了从行政主导的审批制变为市场化方向的核准制，再到注册制的探索与改革。

不同发行制度的变化，也见证了资本市场不同阶段的发展。

审批制是指由地方政府或部门根据发行额度或指标推荐发行上市，证券监管部门行使审批职能的发行制度，有一定的计划经济色彩。在1993年4月，《 股票发行与交易管理暂行条例》落地，规定“在国家下达的发行规模内, 地方政府或中央企业主管部门、证监会、上市委对企业的发行申请先后进行审批，审批通过后方可发行股票”，审批制正式确立。《关于1996年全国证券期货工作安排意见》提出将新股发行办法改为“总量控制, 限报家数”的管理办法, 即股票发行总规模由国家计委和证券委共同制定, 证监会在确定的总规模内, 向各地区、 各部门下达发行企业个数, 并对企业进行审核。

上述制度，直至1999年才发生改变。核准制法律地位在1997年7月1日正式实施的《中华人民共和国证券法》中予以明确。随后证监会又陆续出台一系列配套法规，包括例如《中国证监会股票发行审核委员会条例》《中国证监会股票发行核准程序》《股票发行上市辅导工作暂行办法》等，构建了股票发行核准制的基本框架。

2001年3月, 证监会宣布取消审批制, 我国资本市场正式进入核准制时代。

在核准制前期，证监会赋予具有主承销资格的证券公司一定数量的发股通道,一条通道一次只能推荐一家企业, 证券公司按照发行一家、递增一家的程序来推荐公司上市，这推动了股票发行机制市场化的改革，但却不能解决上市公司资源供求失衡的问题，同时对券商缺乏风险约束，保荐制正式登陆市场。

保荐制允许有保荐资格的保荐人对符合条件的企业进行辅导, 推荐股票发行上市,并对发行人的信息披露质量承担责任。 2004年2月1日,《证券发行上市保荐制度暂行办法》施行，保荐制正式实施。

最终的发审制度法规——《中国证券监督管理委员会发行审核委员会办法》（以下简称办法）于2006年开始实施，此后经过多次修订。

尽管发行制度经历了几度变化，但在审批和核准下，都需要对企业质量进行把关，发审委也一直守候在资本市场大门门口。1993年，中国的证券市场迎来全国统一的证券发行审核制度之时，首届发审委应运而生。

在其诞生发展近30年来，发审委制度进行了多次修订，例如增加了并购重组委、设立了创业板发审委，在2017年，主板发审委由于创业板发审委合二为一，形成“大发审委”，发审委员的数量也从最初的20几人发展到60多人。

而自2019年下半年以来，随着科创板并试点注册制，中国资本市场就进入了注册制和核准制并行的双轨时代。

中国政法大学法与经济学研究院院长、三届证监会主板发行审核委员会委员李曙光此前接受经济观察网记者采访时表示，“核准制是相信发审委的智慧，但是再好的智慧也不如市场的智慧。让市场的每一个主体，让它的智慧和理性，以及对于法律规则的遵从得到充分的体现，这就是注册制的本质。”

注册制新时代

2020年，《证券法》新修订案在获十三届全国人大常委会十五次会议审议通过后正式实施。新《证券法》提到，在国务院证券监督管理机构依照法定条件负责证券发行申请注册的基础上，取消发行审核委员会制度，明确按国务院和国务院证券监督管理机构的规定，证券交易所等可以审核公开发行证券申请，并授权国务院规定证券公开发行注册的具体办法。

在此前后，科创板试点和创业板注册制改革先后在2019年7月和2020年8月正式落地，随着两个板块首批企业的注册上市，也意味着中国资本市场新股发行制度的再度蝶变。

李曙光曾表示，大家盼了这么多年，终于迎来了注册制。这意味着一个时代的结束。注册制的到来，大家对于证券市场的理解和理念都发生了根本性的变化，原来还是有计划的市场，由政府来担保，不相信投资者也不相信市场，这不是一个成熟的市场。注册制之下，理念就不一样了，这应该是一个各司其职的市场。对上市公司、保荐机构、投资者的要求更高了。政府的监管责任从前端变成中后端。这不意味着监管放松了，而是更严——监管理念、监管方式、监管手段要更加丰富和完善。

“注册制和审核制相比，受理材料的交易所相关人员不对公司本身投资价值进行判断，而是看公司上报的材料是不是完备，信息披露是不是健全，让市场来判断这个公司应该有多少发行价，询价之后才判断公司定价，而不是人为的窗口指导，这样的新股发行更加市场化，更能反映市场买卖双方的意愿，这其实是有利于推动一些科创企业，一些新经济实体在A股市场上市”，在前海开源基金首席经济学家杨德龙看来，A股市场已经过了“而立之年”，长期以来新股发行实行的是审核制，要有证监会的发审委审核批准公司符合上市条件才能够上市，审核制之下，对于上市公司就有很多要求，现在A股已经逐步在走向成熟，注册制的形式可以更好的适应当前企业发展的需求以及经济的变化。在审核制之下，一些互联网、电商、科技公司，因不符合上市条件与A股失之交臂，A股也错过了一些经济转型好的企业。

而随着全面注册制的推进，企业的上市条件也发生了变化。根据相关规则，主板上市门槛发生了变化：例如，取消了最近一期末不存在未弥补亏损、无形资产占净资产的比例限制等要求。综合考虑预计市值、净利润、收入、现金流等因素，设置了“持续盈利”“预计市值+收入+现金流”“预计市值+收入”等多套上市指标同时，适应性调整重新上市条件，总体与首次公开发行股票上市标准保持一致。

而市场各板块的定位也愈发明确——主板主要服务于成熟期大型企业。科创板突出“硬科技”特色，发挥资本市场改革“试验田”作用。创业板主要服务于成长型创新创业企业。北交所与全国股转系统共同打造服务创新型中小企业主阵地。

全面注册制的推行，也意味着中国股票发行制度旧时代的终结和新时代的开启。

来源：经济观察网