私募股权投资退出方式全解读

募、投、管、退是私募股权投资基金的标准流程，资本的退出不仅直接关系到投资人及私募股权投资机构的收益，更体现了资本循环流动的活力特点。

市场上常见的退出方式有哪些？各类退出方式有何利弊？下文为投资人解读私募股权投资基金的常见退出方式。

IPO：投资人最喜欢的退出方式

首次公开发行（IPO）是指在被投资企业经营达到一定规模时，向非特定社会公众进行首次公开发行股票的行为。通常而言，IPO是较理想的退出方式，股权投资机构可通过IPO将私募股权投资基金所持有的流通性低的企业股份转变为可以上市流通的股票，实现资本的流动性和盈利性。

近年来，伴随科创板试点注册制改革工作推进，创业板改革试点注册制，创投基金减持新规发布，北京证券交易所的设立等举措实施 ，私募股权投资行业的退出环境得到了进一步优化。

▍IPO退出的优势体现在：

IPO是金融投资市场对被投资企业价值评估的回归和投资价值的凸显，资本市场的放大效应，使得IPO退出通常可以获得较高的回报。是实现投资者、企业管理层、企业自身三方利益最大化的理想途径。

通过IPO方式退出意味着目标公司经营状况达到了预期水平，是对私募股权投资基金能力的肯定，提升该私募股权投资机构在市场及行业中的影响力。且上市可为企业长期发展筹集资金，保持持续的融资渠道，对企业长期发展有着积极而长远的影响。

对上市公司的严格监管确保了私募股权投资基金的退出合规且有序，法律风险较小。

▍IPO退出的劣势体现在：

IPO退出存在着上市门槛高、投资周期长的局限。因涉及公众投资者的利益，拟上市企业需要满足诸如主体资格、经营年限、公司治理方面的较高规范和要求，目标企业最终能否达成IPO具有较高的不确定性。

私募股权投资的周期通常较长，在首次投资到目标企业申请上市期间，即便公司正常运营，监管规则以及政策的变化也可能给公司能否实现IPO带来变数。而在公司成功上市后，投资基金仍需等待漫长的限售期后才能实现退出，较长的投资周期提高了私募股权投资基金的机会成本。

IPO退出面临诸多的不确定性。国内证券监督管理机构有可能阶段性地停止对企业上市申报材料的审批，使得IPO退出渠道受阻；目标企业上市后的股票价格、流动性，还要受该阶段股票市场整体活跃度以及宏观环境等影响。

并购：快速发展中的退出方式

并购是指企业兼并和收购，是一家企业用现金或者有价证券获得对另一家企业的控制权。对于企业来说，并购可以通过企业间的协同效应，有效降低成本，整合各种资源，分散投资风险，使企业规模扩大，增强企业的整体竞争力。

虽然理论上IPO是股权投资机构的最佳退出方式，但是实践中并购是一个更实际、被广泛采用的退出渠道。随着国内资本市场的成熟，并购退出渠道的逐步完善，未来国内股权投资市场的并购退出也将成为主流。

▍并购退出的优势体现在：

交易方式高效灵活。相较于IPO退出，并购以市场化谈判为主导，双方经谈判达成一致后，能够迅速实现退出，从而提高基金公司资本运作效率。

交易价格及退出回报较为明确。并购交易完成后，股权投资机构可以在较短的交易周期内将资本变现，避免宏观经济环境、市场周期等对价格产生影响。

▍并购退出的劣势体现在：

并购以市场化谈判为主导，企业的估值容易产生偏差。同时，市场上潜在购买者数量有限，往往很难找到合适的潜在购买者。

我国目前的资本市场尚不成熟，通过IPO退出所获得的收益往往远高于并购退出，因此并购退出通常是目标公司IPO受阻后的第二选择。

股权转让：快速的退出方式

股权转让指的是投资机构依法将自己的股东权益有偿转让给他人，实现退出的一种方式。股权转让是除IPO外投资机构实现退出的另一个重要方式。

股权转让在国外的发展历史已经超过50年，尤其在美国，股权转让已经成为一种非常成熟的交易方式。如今，国内大量的投资机构已经意识到股权转让对于基金流动性的重要性，已经有专业的投资管理公司，设立专项基金受让老股。

▍股权转让的优势体现在：

股权转让在企业的任何发展阶段都能实现，对企业自身的类型、市场规模、资产规模等都没有规定约束。

缓解股权投资机构的流动性压力。私募股权投资基金有期限限制，整支基金尽快退出回款对投资人和股权投资机构而言都很具吸引力。且一般天使投资人转让老股的退出回报会比较高。

▍股权转让的劣势体现在：

股权转让普遍有一定的价格折让，且转让的价格一般也低于IPO退出的价格。

股权转让时，复杂的内部决策过程、法律程序都可能成为影响股权转让成功的因素。

S基金：新兴的退出方式

S基金即Secondary Fund，是专注于私募股权二级市场，从投资者手中买入二手份额或投资项目组合的基金产品。S基金与传统私募股权投资基金的不同之处在于，传统基金直接收购企业股权，交易的对象是企业；而S基金是从投资者手中收购企业股权或基金份额，交易对象为其他投资者。

S基金主要价值在于改善私募股权投资基金的流动性。对于投资人而言，折价向S基金变卖所持基金份额，能够迅速回补主业的现金流，是缓解资金紧张压力、对目前资产组合进行主动管理以及处置问题基金的有效渠道。但目前S基金仍处于初步发展阶段，整体规模较小，通过S基金退出的机会也较为有限。同时，通过S基金退出意味着为获得流动性放弃部分收益，投资往往无法获得较高的投资回报。

2020年，深创投设立首支S基金。2020年12月10日，北京股权交易中心开展股权投资和创业投资份额转让试点获证监会正式批复同意，并在2021年4月，北京股权交易中心发布了与股权投资和创业投资份额转让相关的11项业务规则，率先为S基金份额转让提供了规范指引。2021年11月，中国证监会批复同意在上海区域性股权市场开展私募股权和创业投资份额转让试点。上海将成为继北京之后第二个拥有国内S基金公开交易平台的城市。

随着国内市场中大量基金进入退出期以及总体经济环境调整中流动性紧张的压力，LP希望获得更多退出选择权，而GP也愿意寻找除IPO、并购之外的更多退出通道。未来，S基金或可成为更多基金投资者回补现金流的退出选择。

回购：不愿看到却相对有效的退出方式

股权回购是指企业或企业的管理层通过现金、票据等有价证券向股权投资机构回购企业股份，从而使股权投资机构实现退出的行为。与并购相同，回购的本质也是一种股权转让，两者的区别在于股权转让的主体有所不同。

通常情况下，股份回购是一种投资时并不愿意看到的退出方式，但却是有效的保护措施。私募股权投资协议中回购条款的设置其实是股权投资机构为变现股权留有的一个带有强制性的退出渠道，以保证当目标企业发展不及预期时，为确保已投入资本的安全性而设置的退出方式。

但是，回购过程涉及非常复杂的法律规则，从企业和创始人手中真正把回购落实执行，需要较长的拉锯，甚至会走到法律诉讼流程。

清算：不得已的退出方式

清算是对于已终止经营或投资失败的项目，按照法律程序收回企业残留资本的方式。当企业出现重大问题没有继续发展空间，抑或持续经营会带来更大损失，且无法通过其他退出方式退出时，只有果断对目标企业进行清算，才能及时收回资本，避免损失扩大。

由于股权投资的高风险特点，私募股权投资基金在投资时往往与被投企业约定优先清算权，即在被投企业进行清算时，获得该企业的清算价值，保证自身最大程度能够收回投资本金。但是清算一般会债券优先，股权部分，越靠近后期的投资越有优先权，因此，早期的股权投资，从清算中拿回部分投资款非常困难。

结语

IPO是理想的退出方式，通常投资回报率高，实现投资者、企业管理层、企业自身三方利益最大化。并购退出，交易方式更为灵活、高效，已逐渐成为股权投资机构退出的主流方式。股权转让退出，时间灵活、操作空间大，并且回款迅速。S基金，未来或可成为更多基金投资者回补现金流的退出选择。股份回购，在目标企业发展前景与预期变数较大的情况下收回资本，尽力确保已投入资本的安全性。清算是股权投资项目投资失败后执行的法律程序，尽力挽回一部分投资损失。