私募基金管理人未尽适当性义务的法律风险分析

私募基金管理人的适当性义务之规范始于2012年的《证券投资基金法》，2019年11月最高院通过了《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254号）(以下简称“九民纪要”)，该会议纪要对金融产品领域的“卖者尽责，买者自负”的原则做了明确具体的适用规定。

《九民纪要》规定的适当性义务是指卖方机构在向金融消费者推介、销售银行理财产品、保险投资产品、信托理财产品、券商集合理财计划、杠杆基金份额、期权及其他场外衍生品等高风险等级金融产品，以及为金融消费者参与融资融券、新三板、创业板、科创板、期货等高风险等级投资活动提供服务的过程中，必须履行的了解客户、了解产品、将适当的产品（或者服务）销售（或者提供）给适合的金融消费者等义务。

一、私募基金管理人未尽适当性义务的具体情形

1. 违反合格投资者的审查义务

《私募投资基金监督管理暂行办法》第十二条“私募基金的合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于100 万元且符合下列相关标准的单位和个人：（一）净资产不低于1000 万元的单位；（二）金融资产不低于300 万元或者最近三年个人年均收入不低于50 万元的个人。前款所称金融资产包括银行存款、股票、债券、基金份额、资产管理计划、银行理财产品、信托计划、保险产品、期货权益等。”

对投资者是否符合要求应当以客观标准进行审查，即应当要求投资者提供相应的资产证明文件，而非仅依据投资者出具的《合格投资者承诺书》就认定其为合格投资者。

案例：朱某某诉深圳晟达资产管理有限公司、深圳市中晟达陆号投资合伙企业（有限合伙）委托理财纠纷案——（2019）粤0304民初26746号

裁判要旨

私募市场产品设计及产品信息无需向公众公开，更多的是当事人之间的意思自治的产物。相较于公募基金，私募基金风险更高，因此决定了私募市场是面对高净值人士等投资者的市场，需要由具备风险识别能力和承受能力的合格投资者进入市场。而合格投资者制度是私募市场健康发展的基石，私募基金应当向具备相应风险识别能力和风险承担能力且投资于单只私募基金的金额不低于100万元的合格投资者募集。当投资者并非合格投资者时，基金合同因违反证监会《私募投资基金监督管理暂行办法》关于私募基金应当向合格投资者募集的相关规定，属于《中华人民共和国民法总则》第一百五十三条第二款违背公序良俗之规定的情形，应当认定为无效，因该合同取得的财产应当予以返还；投资者对合同无效存在过错时，人民法院对投资者关于投资收益或资金占用期间利息损失的诉讼请求不予支持。

2. 未充分履行信息披露义务或披露信息不实

信息披露义务贯穿基金产品运作的整个过程，信息披露的具体要求包括信息披露应当真实、准确、完整、及时等。需注意：信息披露义务人委托第三方机构代为披露信息的，不能免除信息披露义务人法定应承担的信息披露义务。

案例：谢敏与广州市犇鑫投资管理有限公司委托理财合同纠纷案——(2019）粤0112民初14号、(2019）粤01民终21112号、（2020）粤民申9499号

裁判要旨

根据基金合同约定及《中华人民共和国证券投资基金法》第九十五条规定，基金管理人、基金托管人应当按照基金合同的约定，向基金份额持有人提供基金信息。参照《私募投资基金信息披露管理办法》第二条第三款规定，信息披露义务人委托第三方机构代为披露信息的，不得免除信息披露义务人法定应承担的信息披露义务。被告作为基金管理人，应按照合同约定通过指定方式向原告披露基金净值、基金季度报告等信息。被告抗辩称已提供通过广发证券的网络平台查询该基金净值的方法，但仍不能免除其信息披露的义务，故对其抗辩法院不予支持。

3. 违反适当性推介、销售的义务

适当性推介、销售的义务既包括管理人在向投资者推介、销售基金产品的过程中，让投资者能够真正了解基金产品的投资风险和收益的告知说明义务，也包括管理人应当按照相关法律和监管的规定，根据基金产品的风险类型和评级结果，向投资者推介、销售与其风险识别能力和风险承担能力相匹配的基金产品的义务。

在判断管理人履行告知说明义务时，实践中法院对此有一定的自由裁量权，需结合案件情况具体确定。但从维护管理人合法权益的角度，管理人在履行适当性义务时应当做好同步录音录像、让买方签署已告知/说明确认书等文件，并妥善保管。

案例：孔宪苓与上海仁和智本股权投资基金管理有限公司、上海仁和智本资产管理有限公司财产损害赔偿纠纷案——（2019）沪0110民初11905号、(2020）沪74民终371号

裁判要旨

从投资者购买基金的过程来看，私募基金管理人对投资者作了投资者风险承受能力调查问卷后，并未对其进行评级，也未能举证证明其就投资者评估后的结果与涉案基金高风险等级不匹配的情况向投资者履行了专门的告知说明义务。此外，在投资者签订《基金合同》时，基金管理人提供的环保基金说明书中有基金预计收益率年化不低于50％的字样，对基金的高风险却只字未提，对投资者的判断造成了一定的误导。因此，基金管理人在投资者推介环保基金时履行适当性义务存在瑕疵，应对投资者的财产损失承担一定的赔偿责任。

4. 承诺保底或刚性兑付

保底承诺即承诺或通过安排变相承诺部分/全部投资者的本金不受损失或保证其获得最低收益。

目前，相关法律针对基金产品约定保底收益的条款的效力并无明确规定，司法实践中针对类似案件也存在不同的判决：一是认定承诺有效，二是认定承诺无效，管理人需要向投资者返还财产，并按照双方的过错程度，承担相应的法律责任；三是认定投资协议名为投资实为借贷，管理人应当按照承诺的预期收益率还本付息。

但九民纪要第31条规定：“违反规章一般情况下不影响合同效力，但该规章的内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，应当认定合同无效。”这就意味着在投资协议所涉及的法律关系被认定为投资关系的情况下，管理人向投资者出具的保底承诺的在将来有更大的可能被认定为无效。

1）认定有效的案例：

湖北长江产业（股权）投资基金管理有限公司、眭某合同纠纷案——（2018）鄂01民终6237号

裁判要旨

私募股权投资中投资方为维护自身利益，在交易习惯中，往往在投资协议中额外安排一系列的保护条款。本案中，系争的垫付承诺实质上就是一种保护投资方的条款。而判断该类保护条款是否有效的标准，首先，应当确定是否为各方当事人的真实意思表示，其次，该等真实意思表示不得违反法律规定。

关于管理人主张诉争条款排除了“风险共担原则”，为“保底条款”。其一，所谓共担风险原则，既不是一个普通的原则，也不是一个刚性的原则。在投资领域，风险共担只是风险分配的一种方式。即使认定案涉各方当事人为合伙关系，适用《中华人民共和国合同法》的相关规定，一般而言，在普通合伙的情况下，合伙人对外适用共担风险原则，承担无限连带责任，而在有限合伙和特殊普通合伙的情形（有限合伙人承担有限责任，特殊普通合伙的合伙人在特定情形下也可以适用有限责任），都不属于共担风险。因此，在商法中，尤其是在投资领域，法律允许当事人在自愿原则的前提下做出任何风险分担的安排。

其二，所谓保底条款，本质上是当事人之间的一种风险和利益的分配条款。基于前述意思自治原则，当事人约定对一方或部分投资人的投资利益采取保底措施，不仅是市场交易中的常见现象，也存在相应的法理依据。在民商事领域的相关法律规定中，在特定情形下，如证券法、证券投资基金法、中外合作企业经营法等法律中基于公共利益的需要明文规定某些保底条款无效；至于无明文禁止的，则为有效。因此，不应将保底条款无效扩大适用到其他商事协议的效力判定上。

2）认定无效的案例

中天钢铁集团有限公司与三度星和（北京）投资有限公司证券投资基金交易纠纷案——(2019）京03民初168号、(2021）京民终59号

裁判要旨

一、虽然《私募投资基金监督管理暂行办法》为部委规章，但该办法系根据《证券投资基金法》制定的，该法第三十一条规定：“对非公开募集基金的基金管理人进行规范的具体办法，由国务院金融监督管理机构依照本章的原则制定。”因此，第一，该办法的规范对象为证券公司、基金管理公司、期货公司及其子公司，以及私募基金管理人、私募基金销售机构及合格投资者；第二，金融机构作为资产管理产品的受托人不得承诺保底或刚兑系监管部门一贯的监管政策，私募基金管理人亦属有资质的投资机构；第三，私募基金管理人作为投资机构在管理多个基金产品的情况下，如果认定案涉保底条款有效，势必将影响投资机构的存续性及其管理的其他基金产品的投资本金、利润；第四，《私募投资基金监督管理暂行办法》系为规范私募投资基金活动、促进私募投资基金行业健康发展而制定，若承认保底或刚兑条款的合法性，则偏离了资管产品“受人之托，代人理财”的本质。因此，投资协议中相关保底条款违反了上述法律、规章的规定，应认定为无效。

二、投资协议中相关保底条款之约定造成了投资者在享有高额收益权利的同时无需承担相应高风险义务，而私募基金管理人则需承担本应由投资者承担的风险所带来的损失。该约定的民事权利义务不对等，双方的权利义务严重失衡，违背了市场经济基本规律和资本市场规则，也违背了公平原则。

赵丽、深圳国投资本管理有限公司等合同纠纷案——(2021）粤0304民初29009号

裁判要旨

一、关于涉案合同是否有效。《私募投资基金监督管理暂行办法》第十五条规定“私募基金管理人、私募基金销售机构不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益”。被告作为私募基金募集机构，在募集资金时，应当恪尽职守，履行诚实信用、谨慎勤勉的义务，不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益。

二、投资者委托私募基金管理人所进行的基金投资，其投资风险无法避免，绝对的只盈不亏的情形不可能存在。保底条款违反了民法的公平原则、违反了市场基本规律，属于无效条款，而保底条款亦属于合同双方委托理财合同的核心条款，不能成为相对独立的合同无效部分，故保底条款无效导致双方委托理财合同整体无效。

3）认定为借贷关系的案例：

胡淑萍与河北建邦股权投资基金管理有限公司民间借贷纠纷案—— (2021）京0113民初2279号、(2021）京03民终15066号

裁判要旨

投资协议约定在投资存续期内，按自然季度支付预期收益，到期支付本金及剩余收益，收益自资金到账次日起计算，收益按投资金额为固定数额，且实际出资及收益100％得到分配，说明投资者投资涉案款项期限固定，且私募基金管理人承诺给予投资者固定收益，投资者的预期到期收益仅与投资存续天数呈正相关关系，此情况与投资关系到期后根据投资收益情况及投资比例分配收益并不相同，而更为符合借贷关系中利息计算方式的特征。即双方之间的法律关系虽具有合伙关系的外观，但其实质上更为显著地体现为借贷关系中还本付息的法律特征。

5. 未在风险控制上审慎尽责，未采取积极有效措施维护投资者合法权益

管理人在投资风险控制上的义务不在于完全避免风险的发生，而在于积极地控制风险并在投资风险真实发生时及时采取有效措施防止风险扩大化。采取积极有效的措施应当包括诉讼、仲裁或要求被投企业提供增信措施等能够足够有效维护投资者权益的手段，而非仅向对方发函。

案例：孔宪苓与上海仁和智本股权投资基金管理有限公司、上海仁和智本资产管理有限公司财产损害赔偿纠纷案——(2019）沪0110民初11905号、(2020）沪74民终371号

裁判要旨

被告仁和智本资产管理公司作为仁特合伙的执行事务合伙人在发现能讯公司经营状况不佳后于2018年4月、2018年7月、2018年9月5日等时间多次向蒋洪明发函，但并未采取提起仲裁或要求对方提供财产抵押或担保等合法有效的措施及时挽回损失。2018年9月14日，仁特合伙与蒋洪明签署《股权转让协议之补充协议二》，将双方之前协议中约定的争议解决方式由仲裁变更为向法院提起诉讼解决后，仍未及时向其提起诉讼，仅在2018年12月25日、2019年4月30日、2019年10月15日以仁特合伙的名义向蒋洪明发出《履约催告函》。直至2019年12月13日，被告仁和智本资产管理公司才以仁特合伙的名义着手向本院起诉蒋洪明。虽然，提起仲裁或诉讼并不是履行管理人谨慎勤勉义务的必要条件，但被告仁和智本资产管理公司未能举证证明其采取了切实有效挽回损失的措施，被告仁和智本资产管理公司在履行诚实信用、谨慎勤勉义务上存在瑕疵。综上考虑原告和被告在本案中的过错责任，酌定原告对其购买环保基金造成的本金损失承担80%的责任，被告仁和智本基金管理公司承担20%的侵权责任。

二、私募基金管理人未尽适当性义务导致投资者损失的赔偿范围

按照《九民纪要》第77条规定，若管理人未尽适当性义务导致投资者损失的，实际损失为损失的本金和利息，利息按照中国人民银行发布的同期同类存款基准利率计算，但根据最高院2020年12月29日发布的《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定（2020第二次修正）》的规定，利息计算标准应当变更为按照同期全国银行间同业拆借中心公布的一年期贷款市场报价利率标准。

若管理人的行为构成欺诈的，计算利息损失的标准可以根据基金合同的约定：

1. 以预期收益率、业绩比较基准或者类似约定为准；或

2. 以浮动区间的方式对预期收益率或者业绩比较基准进行约定的，可以按照约定的上限作为利息损失计算标准；或

3. 合同文本虽然没有关于预期收益率、业绩比较基准或者类似约定，但投资者能够提供证据证明产品发行的宣传资料中载明了预期收益率、业绩比较基准或者类似表述的，可以以此为准；或

4. 合同文本及宣传资料中未载明预期收益率、业绩比较基准或者类似表述的，按照全国银行间同业拆借中心公布的贷款市场报价利率计算。

案例：富洁与北京万方鑫润基金管理有限公司合同纠纷案——(2021)京0105民初57608号

裁判要旨

关于争议焦点三。万方鑫润公司投前未尽适当性义务，投后管理阶段存在上述重大违约情况，应当对投资者的损失承担赔偿责任，上述责任应当以投资者因投资不良资产收益权基金客观上受到的实际经济损失为限。本案中，富洁收到的款项应自损失中扣除，考虑到案涉基金的实际情况，本院对2020年1月22日分配的14577.26元款项确认为本金，关于利息损失，富洁自2019年8月12日主张资金占用利息，本院不持异议，关于利息基数，本院依法认定，富洁超出部分的请求，本院不予支持……被告北京万方鑫润基金管理有限公司于判决生效之日起七日内向原告富洁支付资金占用利息损失（以本金150万元为基数，自2019年8月12日起至2019年8月19日止，按照中国人民银行同期同类贷款基准利率计算，自2019年8月20日起至2020年1月22日止，按照同期全国银行间同业拆借中心公布的一年期贷款市场报价利率标准计算；以本金1485422.74元为基数，自2020年1月23日起至实际付清之日止，按照同期全国银行间同业拆借中心公布的一年期贷款市场报价利率标准计算；扣除已收到利息3498.47元。

三、举证责任分配

根据《九民纪要》第75条规定，投资者应当对购买产品所遭受的损失等事实承担举证责任。管理人对其是否履行了适当性义务承担举证责任。管理人不能提供其已经建立了风险评估及相应管理制度、对投资者的风险认知、风险偏好和风险承受能力进行了测试、向投资者告知产品的收益和主要风险因素等相关证据的，应当承担举证不能的法律后果。

即，管理人应对其“已尽适当性义务”承担举证责任，否则应承担举证不能的不利后果。

案例：富洁与北京万方鑫润基金管理有限公司合同纠纷案——(2021)京0105民初57608号

裁判要旨

本案中，不良资产收益权基金属于中高R4风险投资品种，适合风险识别、评估、承受能力中高及以上投资者，万方鑫润公司作为基金管理人应对其在投资前向投资者履行了适当性义务承担举证责任。富洁提供的微信聊天记录证明合同签订过程中销售人员并未对富洁进行产品的告知说明和风险提示，仅仅一味地的宣传该产品的收益和增信保障，万方鑫润公司虽称对富洁进行了提示说明和风险告知，但仅提供了私募基金风险提示书、投资者基本信息表、基金投资者风险测评问卷（个人版）、投资者风险匹配告知书及投资者确认函、回访确认函，一方面，富洁称虽然投资者签名为本人签署，系应万方鑫润公司要求在指定位置签字，签署合同时，万方鑫润公司未对富洁进行风险产品、未进行合格投资者确认，富洁不清楚自身风险等级，万方鑫润公司也对富洁进行任何形式的回访，且富洁是2018年4月20日先支付认购款，2018年4月27日签订的合同；另一方面，签字行为不免除基金管理人应当履行的风险提示、风险承受能力及风险等级调查、适当性产品匹配义务；在此情况下，万方鑫润公司应进一步举证证明其在销售涉案基金产品时向富洁履行了告知产品投向、资金使用方式、各方权利义务、投资将产生的最大损失风险及基金无法变现退出的风险，现万方鑫润公司未进一步提供证据证明其实质履行了前述适当性义务，该举证不能的后果应由万方鑫润公司承担。

四、免责事由

根据《九民纪要》第78条的规定，因金融消费者故意提供虚假信息、拒绝听取卖方机构的建议等自身原因导致其购买产品或者接受服务不适当，卖方机构请求免除相应责任的，人民法院依法予以支持，但金融消费者能够证明该虚假信息的出具系卖方机构误导的除外。卖方机构能够举证证明根据金融消费者的既往投资经验、受教育程度等事实，适当性义务的违反并未影响金融消费者做出自主决定的，对其关于应当由金融消费者自负投资风险的抗辩理由，人民法院依法予以支持。

即，只有损失是因投资者的自主决定或自身原因导致的，才能构成管理人的免责事由。

案例：董振远与北京中融鼎新投资管理有限公司委托理财合同纠纷案——(2020)京0101民初4909号

裁判要旨

涉案基金募集销售发生于2015年3月，根据原告提供的基金合同显示，被告制作了风险承受能力调查问卷，作为投资者的原告，应当依据《私募投资基金监督管理暂行办法》的有关规定，如实填写风险识别能力和风险承担能力问卷，如实承诺资产或者收入情况，并对其真实性、准确性和完整性负责，填写虚假信息或者提供虚假承诺文件的，应当承担相应责任，以便被告通过正确的分析判断向原告提供匹配的投资产品推介。而被告依据原告填写的调查问卷，对原告的资金能力、风险识别和承受能力等方面进行调查，通过对原告年龄、家庭构成、收入来源、生活消费支出、资金能力、财务状况、投资偏好和习惯等的了解，对原告是否符合私募基金合格投资者进行综合评价，判断认定其为具有“高风险承受能力”的投资者。被告依据前述调查问卷与原告签订涉案基金合同，在当时并未违规，且根据原告提供的签约录像中显示原告在签署涉案基金合同的同时，双方均已完成了调查问卷和签字活动，由于原告在基金成立之前已将申购款转付到被告指定账户，如果原告认为与被告签署的白羊1号基金合同具有“较高风险”，其有权在基金成立之后，在被告要求签约前拒绝签署基金合同，或要求被告退还申购资金，但纵观整个签约录像的拍摄过程，原告在销售人员向其进行签约前的风险提示时，并未提出任何异议，亦未明确作出放弃申购的意思表示，而是在销售人员进行风险提示告知后进行签字确认，故对于原告以被告未尽职调查违规宣传为由要求被告赔偿损失一节，缺乏相应的事实与法律依据，本院对此不予支持。

五、总结

综上，私募基金管理人在日常经营中应当做到以下事宜：

1. 针对合格投资的审查，管理人应当要求投资者提供相应的资产证明文件，而非仅依据投资者出具的《合格投资者承诺书》就认定其为合格投资者。

2. 针对信息披露义务，管理人在完成管理人登记后应当及时开通信息披露系统，并在信披备份系统定向披露功能中为投资者开立查询账号，管理人应当按照基金业协会的要求以及基金合同的约定及时进行产品更新及重大事项更新；管理人委托第三方机构代为披露信息的，同样需要通过管理人及其自身的信披系统及时向投资者进行信息披露。

3. 针对基金产品的告知义务，管理人应当做好同步录音录像、让买方签署已告知/说明确认书等文件，并妥善保管。

4. 不在基金合同或相关补充协议中承诺保底或刚性兑付。

5. 在采取防止风险扩大化的措施上，应当优先选择诉讼、仲裁或要求被投企业提供增信措施等，而非仅向对方发函。

来源： 金诚同达