股权投资在美国的发展经历了从直接投资到VC/PE基金投资的转变：早期的股权投资/风险投资以家族办公室直接投资或大型公司产业投资为主；直到上世纪60-70年代，随着半导体行业的快速发展和大学校友捐赠基金涉足股权投资，第一批机构化运作的VC/PE基金相继设立，原有的家办直投/产业投资模式也纷纷进行基金化的转型。也就是说，直投的概念出现时间远早于LP/GP概念出现的时间。而随着养老基金、大学捐资基金等机构投资者纷纷配置VC/PE基金，这些机构也逐渐开始试水尝试各种形式的直投。在美国市场，专业成熟、有主动管理能力的LP从事直投已经相对比较成熟。

与海外LP直投发展史相似，随着中国VC/PE行业不断演化，LP直投作为在子基金投资之外常用的投资方式，受到越来越多的本土LP的关注和青睐。LP直投化成为近年来中国VC/PE行业最显著的趋势。

LP直投史，本质上是VC/PE行业投资流程、专业分工和产业链上下游关系的演变史。LP智库通过广泛的数据收集和研究，初步形成了海外市场LP直投的总结性研究报告。我们希望，通过对于海外市场LP直投的研究，结合国内VC/PE市场的具体情况，寻找中国本土LP直投、LP与GP之间分工与合作关系的最佳实践和多赢之道。以下是报告全文：

一、LP直投概述

（一）定义及分类

在本文研究中，LP直接投资（LP Direct Investment）是指，机构投资人在作为有限合伙人（LP）出资其他私募基金管理人（GP）设立的风险投资基金或私募股权基金的同时，以直接出资或与子基金设立共同投资载体（Co-Invest Vehicle）的形式，对目标企业股权进行的投资。

按照LP、子基金和目标企业的股权关系和交易顺序，LP直投可以分为如下二种形式：

最常见的形式是共同投资（Co-Investment），即LP与子基金以相同的条款同时投资于目标企业的同一轮次融资。按照LP对于项目投资和决策流程的参与程度和参与顺序，共同投资又可以分为专项投资（Syndication）和共担风险共同投资（Co-Underwriting Co-Investments）。对于专项投资而言，GP在完成对企业的尽调和内部决策后以固定的投资条款将部分投资额度开放给LP，或向LP募集专项的共同投资基金（Syndicate Fund）；而共担风险共同投资则强调LP与GP共同对企业进行尽职调查、独立进行投资决策。

第二种形式是，LP与子基金在不同轮次投资于同一家企业，或LP收购子基金已投项目的企业股权。在这种形式下，LP可以通过子基金的投资对于目标企业进行长期跟踪和深入了解，有利于LP自身的投资决策。

（二）LP为什么选择做直投

相比仅投资于风险投资基金或私募股权基金的传统模式，LP对目标企业进行直接投资对LP和GP而言都有一定的好处。对于LP而言，直接投资的好处主要有以下几个方面：

1、降低GP的管理费用和收益分成，提升LP潜在收益

传统的风险投资基金和私募股权投资基金普遍采用“2+20”的收费模式，即GP获得每年2%管理费+20%超额收益分成。在这样的模式下，十年期限的私募股权投资基金仅管理费便可收取LP出资金额的12%-15%。而LP直投一般不需要向GP缴纳管理费和收益分成，即使是GP承担了大部分执行流程和一定投资亏损风险的专项投资基金形式，也大多采用一次性少量管理费+超额收益分成的形式。

根据Cambridge Associates的数据，美国市场的PE基金毛收益和LP的净收益平均相差7.25个百分点，而对于VC基金来说，这一差距可以达到12个百分点之多。

以单笔投资金额9000万元，持有时间为5年，毛回报倍数为5倍的交易为例，在按照标准“2+20”条款且不考虑最低收益率（hurdle rate）和税费的情况下：

（1）全部通过子基金进行投资，则LP需支付GP 1000万元管理费，总投资额为1亿元；获得的4.5亿元收益中超额收益为3.5亿元，其中7000万元为GP的超额收益分成，LP的税前净回报为3.8亿元，税前净回报倍数为3.8倍，税前净IRR约为30.6%。

（2）以50%子基金出资+50% LP直接出资的形式进行投资，LP自身直接出资4500万元，需支付GP 500万元管理费，向GP出资5000万元，总出资9500万元；获得的4.5亿元收益中归属子基金的收益为2.25亿元，超额收益为1.75亿元，其中3750万元为GP的超额收益分成，LP的总税前净回报为4.125亿元，税前净回报倍数约为4.34倍，税前净IRR约为34.1%。

因此，LP将部分资金用于直投，能够有效减少自身向GP的费用支出，从而提升潜在收益。这也是LP做直投的最大源动力。

2、借助GP筛选更优质项目，进一步提升收益

在传统的私募股权投资基金模式中，GP在进行正式的尽调和决策流程之前需要花费大量时间、人力和物力对市场上的项目进行广泛接触、前期筛选和初步尽调；而LP直投可以在多个子基金GP的协助下省去这一过程，在众多GP筛选过乃至投资过的项目中进一步进行分析和判断。这使得LP在直投时能够以比GP更低的成本获得更大范围的选择权，进而提升自身的投资收益。

3、全流程参与，更深入地了解GP

在同一项目的投资、投后管理和退出的过程中，LP能够与GP的执行层和决策层保持相对高频且长期的沟通。相比仅通过阅读定期报告和募资文件，直接投资有助于LP更加深入地了解GP，进而在后续出资时完善自身的投资决策。

4、与自身投资业务形成联动

对于专注于成长期、Pre-IPO和并购投资的机构/产业资本而言，自身作为LP参与专注早期投资的天使基金和风险投资基金并同时直接投资于部分项目企业，意味着能够和企业建立直接联系并获取一手资料，有助于后续更大规模投资交易的开展。

另一方面，自身投资业务尚不成熟、但有意自建投资团队的LP，可以通过和优秀的GP进行共同投资的过程向其学习，进而提升自身的投资专业水平。

（三）LP直投给GP带来的好处

对于GP而言，引入LP直投的好处则更多体现在基金运营层面，主要有以下几点：

1、提供额外资金来源

对于GP而言，引入LP直接投资的最重要动力是能够拓展自身的资金来源。额外的资金来源对GP来说有两个方面的重要意义：

一方面，在目标企业需求的投资金额超过GP所管理的基金的合理投资区间时，引入LP直投补足企业需求能够使得GP在基金运营层面满足分散化投资的风险控制要求，同时又不至于错过投资机会。

另一方面，LP参与直投意味着GP不需要和其他GP分享投资额度，这有助于在投资完成后保持GP对于被投企业的影响力。

2、有利于加深和LP的关系，降低募资难度

与LP一样，GP也希望通过和LP的更高频沟通与LP建立紧密和长期的合作关系。引入LP直投显然有助于实现这一点。

同时，在募资时约定为LP提供共同投资的机会，意味着LP付出的实际管理费和业绩分成会低于LPA中的约定，这使得LP有更多动力投资于GP所募集的新基金。

3、利用LP相关资源，辅助GP投资决策和投后管理

在投资特定行业的项目时，GP可通过引入具有相关产业背景的LP直投，在投资决策层面得到来自LP的产业洞见支持。

对于LP参与直投的已投企业，LP也有更多动力利用自身资源帮助已投企业顺利成长。

4、额外的退出渠道

当LP自身是专注于成长期、Pre-IPO和并购交易的投资机构或产业资本时，LP直投则可以通过承接GP已投项目老股的形式为子基金提供额外的退出渠道。

（四）LP直投面临的挑战

虽然LP直投对LP和GP均有一定好处，但在实际执行的过程中也不免遇到各种各样的问题和挑战，主要体现在以下几个方面：

1、对LP的专业度要求更高

相比于传统LP模式而言，直投需要LP参与除项目的投资、投后管理和退出全过程，这需要LP在这些方面拥有相应的专业人才和积累。

当LP自身在投资决策方面的专业度不足时，往往不能有效地从GP提供的众多项目中筛选出符合自身诉求且潜在收益较高的项目。

当LP在退出层面专业度不足时，则往往不能把握好股权转让和股票出售的时机，从而无法最大化自身收益。

2、LP与子基金其他LP之间的潜在利益冲突

单一风险投资基金或私募股权投资基金往往拥有多个投资条款大致相同的LP，而这些LP的类型、内部决策机制、与GP的沟通机制和进行直接投资的意愿则不完全一致。

对于共同投资而言，确保所有有意愿参与直投的LP都拥有相对公平的参与机会，对GP的运营管理能力提出了更高的挑战。

如果LP以承接子基金老股的形式进行直接投资，则在转让价格和转让条款上可能与子基金其他LP产生直接利益冲突。

在实际执行过程中，由LP直投引发的LP与子基金其他LP之间的利益冲突很难完全避免，这就需要所有LP和GP一起通力合作，尽量将冲突降低到各方均可接受的范围之内。

3、LP与GP的协同性和利益一致性问题

在竞争相对激烈的投资环境中，GP往往需要快速完成项目尽调和投资决策流程，且可能不得不和其他GP一起合投项目。

这时，如果参与共同投资的LP在项目尽调和决策流程上不能跟上GP的进度，则可能拖延项目整体融资进展，甚至导致GP错过项目投资机会。

而当项目前景备受市场认可、融资份额极其抢手时，LP如果执意向GP索要直投份额，则可能和GP之间产生利益冲突，这对于双方的长期稳定合作将产生负面的影响。

4、LP的集中投资风险

LP在寻求自身更高收益的同时，应清楚地认识到，在子基金拟投或已投项目中进行二次筛选和直接投资，本就意味着更大的投资集中度和更高的投资风险。尽管通过GP筛选的项目往往前景不错，但风险和收益仍然是并存的。

5、企业对LP直投的认可度

对于企业而言，寻求融资的目的往往不只是获取现金流这么简单。优秀GP作为企业股东，能够给企业后续的融资和发展起到背书的作用，而LP股东则可能无法起到相同的作用。

与此同时，LP直投有时意味着企业在GP尽调流程之外还需要接受LP的独立尽调，且以直接股东形式投资的LP在后续日常管理工作中会给企业带来额外的沟通成本。因此，部分企业出于成本考虑，可能更倾向于LP和GP以共同投资实体进行投资的交易模式。

对于具有产业背景或以并购交易为主业的LP而言，企业管理层是否接受未来被LP并购也会成为LP直投能否顺利进行的决定性因素。

二、LP直投海外发展情况

（一）海外市场LP直投现状

1、LP直投以共同投资为主，共同投资规模增长迅速

根据麦肯锡2017年发布的报告，LP直投相关交易的总规模从2012年的约600亿美元增长至2017年的约1200亿美元，五年时间实现了交易规模的翻倍。其中，共同投资的总交易规模（包含LP出资部分和子基金出资部分）从2012年的约450亿美元快速增加至2017年的约1050亿美元，而狭义的LP直投的交易规模相对保持稳定。

募资规模层面，根据Hamilton Lane 2019年发布的测算，GP的每1美元募资后续对应着约20美分的LP共同投资出资，即LP共同投资占潜在募资总规模的17%左右。

总投资规模层面，根据Cambridge Associates2017年的交易数据估测，全球私募股权市场LP共同投资出资交易规模约合600亿美元，占市场总体投资的18.4%。

单笔投资规模层面，根据Cambridge Associates2018年全年的数据，一半的共同投资交易中LP出资规模在100万美元到500万美元之间。

2、做得好的LP直投，其收益高于投基金的收益

Hamilton Lane2015年发布的相关研究显示，首次出资年份在1979年至2010年的另类资产投资基金中，LP直投的前四分之一收益率位居所有另类资产细分类别的第一名，超过了从VC到并购的所有投资阶段的私募股权基金。

根据Cambridge Associates2018年发布的报告，美国市场的LP私募股权投资收益率随共同投资比例的上升而上升。全部资金投资于私募股权基金的LP平均净IRR为13.4%，而将30%的资金用于共同投资、70%的资金投资于私募股权基金的LP平均净IRR可以达到14.9%。

（二）海外市场的启示

1、LP共同投资想要在投资决策水平上赶上GP，需要时间积累

Cambridge Associates在2013年的一项调查研究结果显示，在44%的情况下，共同投资给LP带来的毛收益比LP通过基金投资获得的净收益要高。考虑到投资决策水平主要体现在毛收益上，LP做共同投资的决策水平着实令人堪忧。而对于剩下56%跑输了基金净收益的共同投资来说，平均下来这些投资不仅没赚到钱，还亏了22%的本金。

而今年来自StepStone的一项未公开的内部研究则给出了截然不同的结论。根据StepStone的最新数据，LP共同投资和通过基金投资的毛收益基本上差不多——一半的情况下LP共同投资收益更高，另一半情况下基金收益更高；而共同投资在60%的情况下为LP取得了比基金投资更高的净收益。也就是说，在经历了八年之后，LP共同投资终于达到了和GP相当的投资决策水平。

2、投资阶段越靠后，共同投资表现越好

Hamilton Lane分析了在并购投资最火热的2006-2008年，LP共同投资和其相关的并购基金的收益与风险之间的关系：

在大型/超大型并购投资中，49%的LP共同投资毛收益率超过了并购基金自身的收益率。而在中小型并购投资中，这一比例仅有41%。

但在更长的时间尺度下，共同投资的收益整体而言还是超越了并购基金的收益。根据Cambridge Associates的数据，在2002至2011的十年里，有七年共同投资的收益倍数都高于并购基金本身的收益倍数。

而对于早期投资而言，LP共同投资的收益就没这么乐观了。同样是根据Cambridge Associates的数据，无论是从IRR还是收益倍数来看，VC阶段的共同投资毛收益在2002-2011年的任何时间里都显著低于投资于VC基金的毛收益。投资越早期的项目，对于LP的认知和眼光要求越高，而LP相比GP在早期项目的判断上面处于劣势。

3、在市场交易不活跃的时候，共同投资表现更好

通过对比共同投资和并购基金的年度总投资额和前文提到过的投资业绩，可以发现，共同投资相对于并购基金的超额收益通常出现在市场交易不够活跃的时候。如图中的2002、2003、2004、2009等年份。

4、共同投资也要投GP擅长的领域和阶段

根据Cambridge Associates对于177个在2004-2011年期间的共同投资项目的回报研究，在项目（单笔投资金额、所处行业、地理位置）本身处于GP擅长的范围内时，共同投资平均获得了1.65倍投资本金的毛回报；而在那些GP擅长领域之外的项目，平均只给LP带来了1.02倍的毛回报，这个数字即使对于共同投资来说也通常意味着亏损。

Cambridge Associates的另一项研究表明，当被投企业的估值在GP通常投资的范围内时，LP通过共同投资平均能够获得1.46倍投资本金的毛回报；而被投企业的估值在GP通常投资的范围外时，这一数字为0.96倍，同样意味着亏损。

也就是说，在GP自身所擅长的投资领域、投资阶段及合理的估值能够为LP共同投资带来更好的回报。