人民币基金 VS 美元基金：IRR特征与趋势初步研究

上周，LP智库发布了《人民币基金VS美元基金:DPI何时到1及离散趋势研究》。本周LP智库继续围绕——CalSTRS（美国加州教室退休基金）所投美元VC/PE的IRR业绩数据，和LP智库“人民币基金业绩基准”中的人民币基金业绩IRR数据进行初步的分析和比较。

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基金IRR指标及其计算误区

1）IRR的定义和计算过程

IRR的定义和计算过程基金的（Internal Rate of Return，IRR）是用来衡量基金投资的现金流在单位时间内的收益情况的指标，其定义为在一定时期内，使投资和回报产生的全部现金流为零的折现率。

IRR使用基金募集户与LP之间的交易流水及交易时间序列进行计算。

基金的IRR为使得如下方程成立的实数x：

其中，x为基金的IRR，为基金募集户与LP之间单笔交易流水的序列（流入为负，流出为正），为交易流水序列所对应的时间序列（单位：年）。基金的IRR可以通过Excel中XIRR函数进行计算。

2）毛IRR与净IRR

对于已清算的基金，计算出的IRR为净IRR。

对于未清算的基金，IRR的计算需在募集户与LP交易流水和交易时间的基础上增加截至计算日的基金账面价值（即求和公式的最后一项中，为截至计算日的基金账面价值，为计算日）。如使用未扣除基金管理费和GP超额收益前的基金账面总值（基金总资产）作为，则计算出的是毛IRR；如使用扣除基金管理费和GP超额收益后的基金账面净值（基金净资产）作为，则计算出的是净IRR。

• IRR的计算示例

3）实操中常见的IRR计算误区

• 使用基金托管户与企业之间的交易流水计算IRR

IRR是衡量投资的时间价值的指标，对于采用分批缴款而非按投资项目缴款的基金，采用托管户与企业之间的交易流水计算出的IRR不仅没有考虑管理费和GP超额收益情况，且使用项目的平均投资期代替了基金的有效投资期，会使得计算出的IRR严重偏高。

• 只计算部分已退出项目或明星项目的IRR

IRR是反映基金整体收益情况的指标，计算单个明星项目的IRR并不能反映其他项目的收益情况。同理，已退出项目的IRR也不能反映未退出项目的IRR情况。

• 使用虚高的持有股权价值计算IRR

基金账面价值的计算涉及到基金所持有的未上市公司股权价值，这部分资产价值往往缺少公允判断的依据，也是最容易通过人为操纵提高IRR的方式。

• 人为缩短有效投资期以提高IRR

通过过桥贷款等方式，GP可以推迟LP缴款时间及提前向LP分配收益的时间，从而通过缩短基金有效投资期的形式人为提高IRR。

• 推迟计提基金管理费和GP超额收益以提高毛IRR

通过推迟计提基金管理费和GP超额收益的形式，能够人为提高在计算日基金的账面总值（总资产），从而提高基金的毛IRR。上述操作对基金净IRR的计算不会产生影响。

4）使用IRR评价基金收益情况的优点和不足之处

• 优点：IRR的显著优点是考虑了投资资金的时间价值以及基金存续生命周期中出现的不规则现金流的情况，被认为是较能反映基金真实投资收益的指标。

• 不足之处：IRR指标在一定情况下也会产生误导，需要LP高度关注。除上文所述人为提高IRR的方式外，由于IRR指标无法体现投资规模，因此短期小项目，即使实际获得的绝对投资收入较低，但IRR可能会高于长期大项目。

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CalSTRS组合IRR分析

据美国加州教师退休基金（CalSTRS）所投资的美元VC/PE基金组合截至2022年6月30日的业绩数据，我们按照Vintage Year之后的投资年限统计了其旗下500多只美元VC/PE基金的IRR中位数、上四分位数和下四分位数，如上图所示。可以得出如下结论：

• IRR中位数在投资期限达到7年后逐渐稳定在10%左右：投资开始，IRR中位数为0；投资初期几年，IRR增速显著。IRR中位数在第四年达到峰值18%。随后的投资年限中，IRR在波动中逐渐稳定。当投资年限达到13年后，IRR中位数近乎稳定于10%。

• IRR上四分位数趋势与中位数一致，在基金设立第3-4年时达到峰值：IRR上四分位数在一年左右达到10%，在投资第三年达到峰值28%，随后与中位数趋势一致，随时间推移，IRR上四分位数在略微波动中缓慢下降，逐步稳定在15%左右。

• IRR下四分位数长期来看收益率小于5%：投资初期，处于下四分位数的基金IRR为负数，且仅在投资第4、5年短暂接近10%，随投资年限增加至13年，IRR逐渐小于5%。可以看出，随时间推移，表现好的基金和表现差的基金差距逐步扩大。

根据CalSTRS基金IRR最新数据分布统计显示，有17%的基金IRR小于0，共有93只；IRR在0至10%间，有137只基金，占25%；IRR在10%至20%间的基金数量最多，有158只基金，占比29%。IRR在0到30%区间的基金占比70%。

共有16只基金的IRR超过50%，分别为：

其中两只成立于2020年的基金IRR异常高，这是由于在基金的设立初期，有效投资期过短时，IRR无法反应真实可信的回报收益率。

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LP智库人民币基金业绩基准IRR数据分析

根据LP智库人民币基金业绩基准（2021）收录的1298只私募股权基金数据，按投资年限统计IRR的趋势如下图所示：

除少数年份外，人民币基金IRR均超过10%：人民币基金在投资初期，IRR上四分位数和中位数已经超过10%，随后呈波动式变化。在投资期限达到13年，IRR中位数达18%，上四分位数达22%，IRR下四分位数在投资15年后依旧达到13%。

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美国加州教师退休基金（CalSTRS）IRR中位数和人民币基金IRR中位数对比

可以看出，LP智库人民币基金业绩基准中的IRR中位数波动性显著大于CalSTRS，这主要是由于LP智库人民币基金业绩基准仅采用了截至2021年底的人民币基金业绩数据，在计算IRR时受到基金设立年份的较大影响，而CalSTRS的基金业绩数据横跨十年以上的时间，将年份波动对IRR的影响降到了最低。

另外值得注意的是，随时间推移，CalSTRS基金业绩IRR趋向于10%，而人民币基金IRR中位数大部分时间在15%-20%之间波动，且在所有年份均高于CalSTRS的基金业绩。这主要是由于CalSTRS数据为其自身所聘用第三方机构在GP年度报告数据基础上独立计算出的净IRR, 而LP智库人民币基金业绩基准数据主要来源于基金尽调及GP向LP提供的年报数据，为毛IRR。

在后续研究中，我们将通过一系列方式还原和修正数据计算口径，最终实现在相同口径下比较LP智库人民币基金业绩基准中所涉基金与CalSTRS所投基金的IRR业绩比较。

来源：LP智库