解码“S基金”

在私募股权投资领域，S基金是一类专门从投资者手中收购基金份额、投资组合的基金产品，具备可以加速现金回流、降低盲池风险、增加投资透明度以及分散化配置资产等特点，实现穿越经济周期和市场周期，因此受到了各类投资者的青睐。

2023开年，全球PE之王“黑石”便缔造了全球最大规模S基金1500亿的最新记录。

S基金业务能降低“盲池”风险，能缩短投资周期，有机会享受折扣优惠和体现当期浮盈。所以，对于周期性的股权投资行业而言，S基金无疑是近两年最受追捧的热词之一，尤其在各类黑天鹅事件之下，除IPO、并购、回购之外，S交易发展迅速，成为VC/PE寻找到的另一条退出路径。

与此同时，中国万亿引导基金也面临退出，纷纷布局S基金，且国内相关份额转让试点取得初步成效，从制度规则和业务模式创新等都在为其发展保驾护航。

这个市场确实正在逐渐形成。统计资料显示，仅在北京目前新设S基金预期规模超过350亿，实际在运营S基金已超过50亿。

以北京股权交易中心份额转让平台的建设成果为例，两年以前，市场累计总的交易量也不过几单数十亿规模，市场参与方加起来可能就是三四十家；而经过两年多的探索，北京股权交易中心已完成上线基金份额近百亿份规模，已完成基金份额转让及质押规模超70亿，涵盖财政、央国企、商业银行、民营机构等各类型参与方，并汇聚了包括S基金、母基金、保险、理财子、资产管理公司（AMC）、信托、券商资管等在内的超100家的买方机构参与平台的S交易，这与两年前的S市场相比已是天翻地覆的差别。而伴随着国内海量存量基金的逐步到期，基金退出需求的逐步爆发，以及每年新增的私募基金规模，未来的S交易发展趋势不可阻挡，并将逐步成为国内多层次资本市场不可或缺的重要补充。

不过，不容忽视的现实是，相比美国超过30年的S交易历史，中国S交易市场发展较晚，尚属早期阶段，可以说是摸着石头过河。无论是交易对手、估值、项目寻找、定价原则、GP的配合度、政策等方面面临诸多难题。

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S交易发展的主要因素

毋庸置疑，当前驱动国内S交易市场发展的最核心因素就是LP退出需求。

当前，股权投资的退出大部分依赖于IPO，而国内目前的PE存量市场规模已经达到2万亿，由于中国的基金普遍年限为7至10年，2010年至2013年以后成立的股权投资基金即将批量面临到期退出，股权投资市场将面临巨大的退出压力；同时，相关支持政策的出台、国资基金和份额交易机制的建立也极大地刺激了S交易市场的快速发展。

“比如市场化机构的流动性和资产配置需求、政府引导基金提高资金使用效率的需求，以及国资机构适应监管变化的需求等。”一位机构的S基金部门负责人告诉本刊。

从更深层次来说，驱动S交易市场发展的因素除了卖方的到期退出压力之外，从买方角度看，S交易通常在标的基金处于或接近J曲线上升段的时期进行，底层资产已经度过较长时期的发育，能够提供更短的回报周期、更稳定的收益预期，符合更多S基金的投资偏好与风险偏好。

“普遍情况下，S基金的收益率水平优于传统私募股权基金、FOF基金等。因此，随着市场上一些S交易的产生，越来越多金融机构开始关注S基金机会并计划入场，这就提升了购买端的规模。”

在这样的情况下，供需两端都蓬勃发展时，S交易市场的规模自然也就腾跃而起。

随着S基金市场的发展，参与者也开始呈现多元化的状态。

在买方市场，“最开始的S买家主要是一些较为市场化的财富管理类公司（如歌斐、宜信等）设立专门的S基金，资金性质民营为主。而近两年，越来越多国资主导设立S基金（如深创投S基金、引领接力S基金、科创接力基金等）。国资S基金入场为国资类LP基金份额的退出提供了解决方案（因为民营性质的S买家会要求折价太多）。”

除了上述参与方，市场化母基金、保险机构及资产管理公司（AMC）、银行理财、信托等也在积极探索S策略，成为了市场新的一股买方力量。

“其中保险机构和AMC活跃度较高，单笔交易金额较大，可获知的年交易规模已达数十亿，逐步成为国内核心的买方群体。同时，不同的买方机构的投资风格也存在较大差异，比如有些S基金相对更关注投资收益和DPI等，基金交易方式等相对较为灵活，而保险机构相对更侧重资金的安全性及现金流等。

从众多的买方机构来看，卖家则相对的单一。

“从我个人接触的实际市场反馈，我们常见到的S卖家有政府引导基金、民营企业类LP。”一位行业内长期参与S基金的专业人士告诉本刊。

这位人士表示，除了常见的LP持有的基金份额转让，政府引导基金转让的基金份额多为“已认缴未实缴的违约份额”。部分政府引导基金可持续出资能力相当程度会受到当地财政收支情况影响，包括一些规模很大的政府引导基金自身是分多次实缴到位的，因此在参股的众多子基金中，就会存在“额度有限，先到先得”的现象，导致当期出资无法按时实缴到位。而这种情形下，基金管理人为了子基金按节奏运营和保障其他LP的利益，往往就会寻求让这部分“已认缴未实缴的违约份额”做转让，这本质是在基金投资期内转让基金实缴出资的权力。

而对于民营企业类LP卖方，则包括纯粹的民营企业主体，也包括民营企业出资设立的资产管理平台。

“这类LP数量最多，也多在水下。”

同时，从2021年到2022年期间，转让基金份额的民营企业类LP多涉地产行业。

“这类LP出资可持续性受到主业影响较大，从2021年开始，国内各大房地产企业在‘三道红线’政策影响下，房企高歌猛进势头开始刹车，短期内对自身现金流的要求急剧上升，因此导致其前期参股的子基金份额或已认缴未实缴的违约份额迫切需要转让，以补充资金流动性缓解主业的现金流压力。”

02

价格、资产质地和时间

在本刊的采访过程中，大家普遍反映S交易最大的难点、最大问题就是交易定价。

这是因为，一是在资产方面，底层资产大多数为早期、成长期的项目，财务数据不透明也不健全，资产的可预测性弱，因此为交易的估值带来了难度；二是由于市场还处于发展的早期，买卖的定价体系存在差异，因此在资产的回报倍数、预期IRR等关键数据上，比较难达成共识，从而导致对价格无法达成一致预期。

“其实，估值定价本身不是难题，难的是买卖双方要达成估值共识。其核心要素都是基于对底层项目的判断。”

三是大环境的影响，人民币货币市场的流动性由央行统一调控，传导速度快，影响范围广。一旦宏观流动性趋紧，整个资本市场均会受到影响，催生出的基金份额转让需求很可能由于无法找到具备充裕流动性的买方而被压制；反之一旦宽松，流动性需求产生的转让需求消失，S基金将面临手握资金但标的稀缺的情况，从而影响标的基金的折扣情况。

S交易面临的另外一个难点，是如何寻找交易对手方，这是因为互相间的信息不对称造成的。

还有一个难点就是交易交割难。S交易中往往涉及私募股权基金全体合伙人的签字同意，如果涉及底层资产的交割还需要底层资产的全体股东的配合。而对于大量国资背景基金而言，除上述问题外，最重要的是合规性问题。此外，在交易过程中，国资基金份额的定价和审批流程也是一个相对较难的问题。

业内人士告诉融中，据他的行业经验，S买家关注的要点一般是：价格和资产质地。

价格方面，他表示：国内的S交易很多并没有经过充分市场的竞价就在转让方和受让方之间完成了交易。S交易的价格通常需要双方进行谈判博弈，但天然的信息不对称导致转让方和受让方对于底层资产的估值逻辑有较大差异，行业也缺乏统一的估值定价标准。而目前国内S交易尚处于买方市场，受让方往往能享受一定的折扣优惠（很多S买家受让S标的之后即享受了账面浮盈）。

“其实，行业有不少探索，表示想要统一S交易的估值定价标准，我觉得可以有操作指引做参考，但很难形成标准，尤其是现阶段S交易仍处于买方市场。用科学的方法解决艺术的问题还有很长的路要走。”

资产质地方面，基金份额或接续基金份额或资产包这类S标的，穿透底层资产基本都是多个项目的集合，当基金投资策略不够聚焦时，底层资产往往分布在不同行业、不同阶段，这些项目一方面没有统一的估值标准，另一方面因底层项目多为非上市的公司，只有诸如最近一轮融资估值的指标借鉴。而且转让过程非常依赖GP的配合，短期内S买家需要详尽评估底层资产质地颇具挑战，但这无疑是需要关心的，毕竟S基金也需要在基金存续期内做出DPI。

除了价格和资产质地之外，时间也是一个不容忽视的因素。

基金份额或接续基金份额或资产包在类的S交易机会多为机会型交易，通常对交易的时间周期要求较高。一方面是转让方折价转让的资产往往有具体迫切转让的原因；另一方面因为这类资产的底层都是多个项目的集合，短期内很难对底层资产做详尽的尽调。一旦时间周期拉得过长，个别项目出现重要的节点性变化（如医疗项目产品上临床/取证、新一轮融资取得进展、认定高新技术企业获得补贴、完成股改/申报确认等），将导致整个资产包项目估值逻辑不统一，价格发生变动的情况出现。

所以，“为了提升S交易的成交效率，我们通常会秉持重要性的原则”。必须明确投资标准、拓展项目来源，以及有较强的项目执行落地能力。标的的筛选标准方面，要从阶段、行业、收益、资产、管理人5个维度进行判断。

“同时，交易过程中，GP的配合度至关重要，其配合程度会影响资产包数据获取、被投企业沟通配合程度、权利义务的梳理、整个交易交割的顺畅度等多方面。”

他认为，要解决这些，除了通过估值方法寻找到合适的价格，具体的定价和报价则需要结合购买方自身期望的IRR、交易对手方的交易背景、竞价博弈、与GP的关系，以及对于交易后的投后增值能力的评估等多种因素，最后达成最有可能的交易价格。

03

国内S交易的未来趋势

在采访中，相关人士表示，现在我国S基金刚进入快速发展期，在海外市场GP主导的S交易中，重组和接续基金占比超过50%。国内目前虽然还是以LP份额转让为主，但之后重组和接续基金等交易类型增长也会加快。

这些都需要政策以及基础平台的进一步完善，“包括但不限于专业的第三方机构对于底层数据统计分析、项目资产估值评估服务、更完善多元化的信息共享平台等”。

从目前S基金管理人来看，整体管理的规模较于传统的PE/VC来说较小，但是市场的需求增长很快，供需总体呈现失衡状态。如果能出台一些政策，对改善市场环境，完善市场生态均有较好的示范作用。

同时，大家一致呼吁，目前最重要是希望在税收和奖励方面得到更明确的指导意见。

随着私募行业的发展，各地为了吸引优质的股权投资机构以增加税源并推动当地经济发展，纷纷出台了各种税收优惠政策。但实际操作中，税收优惠政策的持续性存在变数。同时对S交易而言，基金的LP变更后，税收政策的持续有效存在一定的不确定性。

从资产配置的角度来说，S交易未来会成为降低投资风险、增加收益与流动性、战略性调整资产配置的交易工具，交易会更加常态化。未来会有更多的LP份额转让，以及基金资产包的项目会出现在市场上，买卖双方的活跃程度都会增加。

随着投资者逐步成熟，更多设计灵活的交易结构及更多元化的投资者类型将出现，拥有丰富行业资源和较强估值能力的机构会成为市场主流，同时公平竞价交易成为常态而非理性交易会显著减少，从而逐渐形成一个规范化的行业市场。