减持超1500万股，张坤、葛兰撤离爱尔眼科！机构在担心什么？

从早年的医院科室一路走到如今的眼科连锁巨头，爱尔眼科的发展史堪称一部“商业奇迹”。

特别是隐匿在背后的基金并购模式，更是让爱尔眼科的营收从2013年不到20亿迅速攀升到了2022年的超过160亿，市值从最开始的不到30亿膨胀到了最高接近4000亿，而持续优秀的表现更是让其成为基金的长期重仓股之一。

不过，随着最近两年不断遭遇医疗纠纷、资本退场、增速下滑等多重利空的冲击，爱尔眼科的日子并不好过。

今年一季度，在业绩依旧维持增长、且股价较高点已经跌去了48%的情况下，没想到爱尔眼科却遭到了基金公司的低位减持：据媒体报道，葛兰和张坤两位“公募大佬”都对爱尔眼科进行了减持操作，其中葛兰管理的中欧医疗健康和中欧医疗创新合计减持爱尔眼科1534.3万股；而张坤管理的易方达蓝筹精选则在一季度退出了爱尔眼科十大流通股东名单。

对于公募基金而言，好公司股价回调往往是加仓的好时机，为何在股价已经回调了48%的情况，葛兰和张坤这两大顶流基金经理却不约而同地选择减持爱尔眼科？深谙基本面研究的公募基金，是否“嗅”到了爱尔眼科背后一些还未被发现的风险？

争议不断的眼科巨头

2020年12月31日，抗疫英雄、武汉市中心医院急诊科主任艾芬的一则公开发文，将爱尔眼科推上了风口浪尖。

据艾芬描述，2020年其因视力下降，在爱尔眼科接受了人工晶体植入手术，最终却导致了右眼几近失明；如今事件已经过去了三年，而且爱尔眼科早在2021年1月就已经作出了澄清，但该事件仍不时被媒体提及。

实际上，在“艾芬事件”被曝出之前，爱尔眼科就已经是争议不断。虽然头顶着“中国民营医院第一股”的光环，而且因靓丽的业绩被不少投资者冠以“眼科茅”之名，但同时爱尔眼科也充满了争议，不少人认为其表面是眼科医院，内里则是“莆田系”；在2019年“315”前夕，爱尔眼科的名字甚至意外出现在了一份《全国莆田系医院一览》的名单当中，一度引发市场热议。

为什么爱尔眼科会被认为是“莆田系”？其实这和爱尔眼科的发家史有关。

在开头提到，爱尔眼科起家于一个小小的医院科室。时间回到上世纪90年代，当时由于大环境的因素，国有医院的医疗设备十分紧缺，于是政府开始鼓励国有医院引进社会资金提高医院的设备和技术水平，爱尔眼科的创始人陈邦抓住了机会，用3万元的预付定金从国外购买了眼科医疗设备，并租赁给长沙市第三医院，借此顺利进入眼科市场。

将设备租赁给医院的模式又被称为“院中院”，陈邦相当于包下了医院的眼科科室，虽然需要支付昂贵的设备费用，但眼科的治疗费用很高，刨去成本后仍有巨大的获利空间，很快陈邦又将这种模式复制到了其他医院，借此赚到了第一桶金。

当然，陈邦的目标并非只是赚点小钱那么简单。由于“院中院”的模式游走在灰色地带，赚到钱后陈邦便开始谋划转型；2001年，陈邦收购了濒临倒闭的长沙钢厂职工医院，并将其改为长沙爱尔眼科医院，2年后爱尔眼科医院有限公司成立。

从“院中院”起家，赚到钱后收购濒临倒闭的医院，最后再摇身一变成了民营眼科医院，爱尔眼科走过的每一步都和莆田系非常相似，这也难怪其会受到非议。不过，稳定增长的业绩在一定程度上“美化”了爱尔眼科的形象，根据数据统计，在2010年上市之后，爱尔眼科的营收从刚开始的不到20亿迅速攀升到了2022年的超过160亿，增长速度之快令人咋舌。

至于为什么一家眼科医院能有如此高的业绩增速？这背后就不得不提到爱尔眼科同样备受投资者争议的基金并购模式了。

疯狂的基金并购模式

短短20年的时间，爱尔眼科就从一家濒临倒闭的职工医院，摇身一变成了如今的眼科巨头。

而推动爱尔眼科迅速壮大的主要“动力”，除了眼科行业的红利之外，更为重要的其实是隐匿在背后的高杠杆运作模式。

早在2010年，爱尔眼科便成功登陆资本市场，成了备受关注的“中国民营医院第一股”。虽然头顶光环，但靠着资本市场筹资进行扩张的速度较为缓慢，于是从2014年开始，爱尔眼科另辟蹊径，开始采用基金并购模式来进行扩张。

所谓的基金并购模式，即设立一个专门的基金，爱尔眼科会出10%左右的资金，其余的90%则由金融机构、金融公司和个人等出资，设立基金的目标主要是为了孵化新的医院。在并购基金旗下会有许多等待孵化的医院，这些医院一旦达到了盈亏平衡点，爱尔眼科会出资从并购基金买下即将盈利的资产，而没有达到盈利平衡点的公司则继续留在基金中等待孵化。

利用这一模式，爱尔眼科仅以十几亿就成功撬动了超过百亿的资金，杠杆率惊人；而且这一模式还能让爱尔眼科规避掉发育不佳劣质标的，进而只吸纳盈利能力初衷的优质公司，以此来保证公司获得超额的业绩增长。根据数据显示，在2014年之前，爱尔眼科每年医院的扩张速度仅为16%，但在2014年之后，爱尔眼科每年新增医院数量年复合增长率提升至41.1%。

不过，任何模式终归都是有利有弊的，爱尔眼科的这套基金并购模式自然也不会例外。

虽然通过基金并购模式让爱尔眼科的体量迅速“膨胀”，但最近十年来，爱尔眼科的商誉值同样也在快速扩大。

据侃见财经梳理发现，在2010年上市时，爱尔眼科的商誉不过459.55万，而早2014年启动基金并购模式前，爱尔眼科的商誉值也才2.49亿；但到了2022年底，爱尔眼科的商誉值已经暴增到54.58亿，且商誉占总资产的比例达到了20.53%。

除了商誉暴增之外，在基金并购模式的“钳制”下，爱尔眼科还不得不高溢价收购“不良资产”。

今年一月，爱尔眼科发布公告称，将收购绍兴爱尔、舟山爱尔等14家医院部分股权，其中绍兴爱尔2022年前9个月就只赚了31.53万元，甚至2021年还亏了88.1万元，净资产也仅为148万元，但没想到爱尔眼科对绍兴爱尔给出的估值却高达8181万元，这笔收购的溢价高达净资产的55倍，不少投资者直呼这“损害了中小股东利”。

其实，这几年爱尔眼科高溢价收购“不良资产”的情况时有发生，虽然备受争议，但这恐怕也是爱尔眼科的“不得已而为之”——并购基金的资金有90%由金融机构、金融公司和个人等出资，这些投资人自然也要求实现不低的收益，而爱尔眼科高溢价收购“不良资产”，其实正是为了幕后的资本所买单。

机构、资本加速撤离

在高速发展阶段，爱尔眼科的这套资本运作方法相当于“加速器”，推动着爱尔眼科快速走向成功。

不过，一旦爱尔眼科的发展速度放缓，在商誉的影响下，其非常容易受到高杠杆的“反噬”，还将引起一连串的连锁反应。

近年来，爱尔眼科的业绩已经出现了增长乏力的迹象。根据最新的财报数据显示，2022年爱尔眼科实现营收为161.1亿，营收增速仅为7.39%；实现净利润为25.24亿，净利润增速仅为8.65%，营收和净利润增速创出了近十年来的新低。

伴随着业绩增速的放缓，近两年爱尔眼科也进行了大额的商誉减值计提。根据财报显示，在2020—2022年，爱尔眼科累积计提商誉减值分别为7.88亿元、9.87亿元和11.27亿元，计提商誉减值的金额在逐年走高；不过，虽然已经连续三年进行了商誉减值的操作，但截至今年一季度，爱尔眼科的商誉值仍高达58.85亿，商誉值呈现出“越减越高”的态势。

或许是对于高商誉的担忧，近两年不少的机构和资本都选择“撤离”爱尔眼科。例如大名鼎鼎的高瓴资本，在2017年末曾参与了爱尔眼科一笔近17亿元的定增，并因此进入了前十大股东之列；但到了2021年三季度，高瓴资本从十大股东消失。

除了高瓴资本，不少的大型公募基金在今年一季度也对爱尔眼科进行了减持操作。据媒体报道，今年一季度葛兰和张坤两位“公募大佬”都对爱尔眼科进行了减持操作，其中葛兰管理的中欧医疗健康和中欧医疗创新合计减持爱尔眼科1534.3万股；而张坤管理的易方达蓝筹精选，则在一季度直接退出了爱尔眼科的十大流通股东名单。

虽然在资本市场中，资本和机构“有进有出”是正常的表现，但需要注意的一点：近年来爱尔眼科的股价已经大幅回落。

截至5月5日收盘，爱尔眼科股价报收28.91元/股，总市值为2075亿；和2021年7月的最高点55.54元相比，如今爱尔眼科的股价已经接近腰斩，市值则蒸发约2000亿。对于爱尔眼科这种大家印象中的“好公司”而言，股价回调往往是机构加仓的好时机，但葛兰和张坤这两大顶流基金经理却不约而同地选择在一季度进行减持，背后充满了深意。

或许，除了财报可见的高商誉风险之外，这些深谙基本面研究大型机构还嗅到了其他的未知问题。