一级市场怎么走出困境？

当满大街的人都知道GP和LP概念的时候，很多人误以为股权投资基金行业已经完全成熟了。但距离黑石成功募集第一支PE基金的1987年，美国股权投资市场也只有40年左右；1998年成思危将风险投资的概念引入了中国，2000年的时候这个行业“全国两桌人就坐下了”，我们也仅仅走过了20多年。

在过去这些年里，稳定的利率、高速的经济增长、不断上升的估值、资管新规之前的资金环境等都为私募股权投资市场创造了一个几乎理想的宏观背景，加上全民互联网红利等几次风口，2022年底的行业规模达到了14万亿，成为中国120万亿大资管行业中重要的、也是上升最快的行业。

但目前整个行业正驶离这种“最佳”环境。2015年是基金设立的最高峰， 一支基金平均算10年，整个行业20多年，行业热闹的背后，展现出了明显的幸存者偏差。周边真正拿到carry的人屈指可数，而行业的资金来源、资产投向、治理结构、盈利模式等都尚不能说定型。

一二级市场套利空间缩小，Pre-IPO模式难再有效，2022年A股首日破发率28%、科创板首年破发率50%，信息不对称的减弱对冲了市场流动性的红利。

互联网、环保、医疗、消费、硬科技、新能源，一波又一波的风口效应，是我们区别于成熟资本的特征之一，但很难形成投资行业可以复用的商业模式。

今年开始，人民币大量基金已经进入退出期，到了给LP交卷的时候，发现近七成机构DPI不足1，不好退的都放到了后面。“隔轮退”、S基金热闹的背后原因，大家都心知肚明。

一级市场股权投资赚什么钱？这个时候想起来老师教过：有效市场中，超额收益来自于对风险的补偿、来自于市场的错误定价。说白了就是赚反共识的钱，投资人要真正学会投早投小。

行业内部自己还摸索出了第二种赚钱办法，就是投有价值的企业、做有赋能的投资，即所谓价值投资。价值投资既没有了快钱，还需要真功夫。所以并购基金和CVC模式再次被行业想起，都想学3G资本。但除了给企业资金，所谓技术赋能、产业赋能、渠道赋能、治理赋能等等，这些响亮的口号落地，并形成商业模式，看起来仍相当漫长。

近年来的股权投资行业，除了资产端面临一定挑战，资金端这些年也出现了新的变化。

2022年，全行业的资金来源中，政策性资金首次超过了50%，意味着有超过7万亿的资金直接或间接来自于政府，这部分资金远大于金融机构、财务投资人和公共资金等其他财务性质类的资金。10亿以上的人民币基金有半数以上由国资背景的基金管理人所管理，而超百亿的人民币基金则几乎全部由国资背景基金管理人管理。

政府资金的介入很重要，美国政府也用基金和财政补贴招商引资。政府是某种意义上的理性经济人，税收、就业、GDP、政绩，只要算得过来账，对什么基金出资都可以谈，“园区＋项目＋基金”成了各地招商的标配。因为整个行业的资金来源渠道还不成型，尤其是缺乏市场化和财务类的资金供给，拿地方政府钱（或通过地方国企或平台）的基金就越来越多，政策性LP的话语权和特定的投资目的也越来越多。

资金是中性的，但政府资金不是。纳税人的钱必然、也必须要为政策导向、全民利益、地方发展服务。资金来源的这种变化，对一级股权投资行业的发展带来了显著影响。

股权投资的发展有两种不同的驱动逻辑，即政策引导逻辑与市场驱动逻辑。业内对市场驱动的基金逻辑之前强调的比较多，包括：高度绑定个人利益和声誉、个人大额出资并承担无限连带责任（这是这个行业能够出现的原因）、市场化的资金来源、市场化选的项目决策、业绩导向、滚动募集、考核闭环等等。这些相对成熟和通用的市场化机制，催生并促进着股权投资行业成为整个金融市场中重要的风险配置门类。

因此，如果让纯市场化基金实现政策性的功能，就会出现一定困难。

市场化基金的期限短，需要刚性退出，否则无法形成必要的金融机制；

面对强链补链和突破卡脖子的国家所需，市场化资金首先会考虑经济效益，因为不对盈亏在意就不会有下一期的出资人；

以“优选项目、赛道策略、风险配置、绑定个人“为生的商业模式，与各地方出资人强调的返投等招商引资目标也不尽一致。

政策性资金的投资逻辑则不同，那么可以通过设置区别于纯市场化基金的机制来实现政策目标，比如：

安排长期资金。3年投资期+3年退出期等市场化基金的典型期限安排，不利于解决产业和创新的重大和根本问题。

确定产业导向。能干什么不能干什么很清晰，让干什么就干什么很顺畅，没有一味赚钱的动机。

设置政策要求。目标不是上市而是技术，不是估值而是创新，成为专精特新和突破卡脖子的主力军。

加大容错机制。为了某个战略产业发展可以加大投入、承担亏损、容忍错误等等，比如星舰发射失败了能够得到掌声而不是追责。

只有政策引导资金的属性，才能更有力助力科技强国，更有利于资金和资本帮助国家发挥功能作用。

政策引导驱动的股权投资，也难免会遇到新的问题，比如：

很难真正绑定投资团队。只有市场化机制的GP才能最大程度解决“投错了谁赔、离职了怎么办、前任烂摊子怎么收”等问题。

用人机制不够。升迁、调动、转岗需要考虑国有机制。

带来GP虚位、效率短板、甲方心态的问题。甲方心态对投资是有害的，履行信义义务的投资人是市场中的乙方。

投资专业度问题。政府直投、投资机构照顾政府情绪做的投资，与市场化投资人做的投资尚有专业差距，案例不胜枚举。

闭环考核困难、综合效益考核也困难等。

在目前的股权投资市场中，出现了以上政策引导逻辑与市场驱动逻辑混用的局面，也产生了一定的矛盾。“既要又要还要”的倒逼机制，常常带来有特色的新模式，但也可能耽误了其中目标的实现。

一级市场股权投资行业模式尚未定型，但趋势明显向好。二级市场的体量远远大于一级市场，二级市场助力公司从10-100，但作为产业链源头活水的大量创业企业和非上市企业，从0-1和从1-10的发展也需要资本市场的支持，一级市场股权投资有助于国内更好创新生态的形成。因此，结合好国家所需和市场规律、政策导向和金融机制，就一定可以加快发展出稳定的股权投资行业商业模式。