GP如何与险资LP共舞：流动性与投资标的匹配度成关键点

当前，中国险资已成为国内资本市场的重要参与者。截至2022底，保险资金总规模达到25万亿元人民币，其中21万亿人民币投资到实体经济。险资的投资策略以稳健为主，注重长期价值投资，同时也会参与一定的短期交易。

然而私募股权资产配置与险资投资要求尚未达到匹配预期。一方面险资内部考核要求与股权投资基金“周期长、J曲线”特点不相适应以及受到“偿二代”等相关政策限制，导致险资可配置私募股权投资基金的资金体量相对有限。另一方面，私募股权投资基金信息披露质量不高、业绩数据缺少评价标准等因素，也影响了保险资金深化与私募股权投资基金合作的意愿。

市场化GP如何看待与险资投资私募股权的退出与流动性风险、拟投标的阶段性投资不匹配风险，如何建立长效的合作与沟通机制。来自盛世投资、国投创合、首钢基金、基石资本等机构代表围绕以上议题进行了深入探讨。

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S交易契合险资资金特征与运作诉求

在盛世投资董事战略发展部总经理田辰看来，S交易与险资投资具有较高的匹配度，但险资需要考虑自身的监管要求，选择合适的投资方式。同时，田辰提出了两点建议：一是考虑保险资金的监管机制，选择适合的S交易方式；二是险资可以成为S基金的卖方角色，为市场创造增量流动性。

从流动性市场的角度来看待，对于保险资金参与S基金（Secondary Fund）的问题。田辰指出，S基金更多解决的是LP份额流动性。“基金的流动性主要因资产处置产生，如IPO、并购、MBO（管理层收购）等交易行为才会带来底层资产的流动性。”

图：盛世投资董事战略发展部总经理田辰

“中国式S基金中GP扮演的角色至关重要。”田辰表示，“我们看过同样资产类别的两支基金，在资产退出的策略选择上大相径庭，不同的选择也会导致基金的DPI和MOIC产生较大差异。反过来讲，对买方而言，S交易也并非单纯的资产交易，更多地还要结合母基金的投资逻辑。”

当前，建立卓有成效的防火墙机制是险资参与私募股权投资的重要环节，投资GP或者参与S交易或成为险资投资增加“安全垫”的解决方案。田辰表示，核心还是在于要符合保险资金自身的监管体系要求，比如：期间收益、“偿二代”下偿付能力占用等问题。

对此，田辰提出两点针对性建议：

一是考虑保险资金的监管机制，early-S、接续基金或者基金重组或以S资产为底层的夹层基金成为险资参与S交易的理想选择。S交易的特性决定了其与险资投资具备较高匹配度。其中，early-S的估值定价相对简单，可能需要考虑的是底层资产数量，对应的穿透管理的压力。从基金的接续和重组角度而言，政府和国资是过往市场上出资比例和活跃度相对较高的LP，但此类资金的核心诉求是产业招引。而接续类基金或者重组类基金本质是资产配置的逻辑，相较而言更为适合持牌类金融机构参与。这也有助于形成更为差异化、多元化的私募股权市场LP配置局面。

二是险资在做S基金买方的同时，也可成为S基金的卖方角色，为市场创造增量流动性，同时与当期考核进行有效的结合。事实上，对于S基金而言，S交易之后的阶段性转让机会也是同样存在的，未来也是中国S交易流动性的额外来源，同样也是险资参与S交易可选择的退出路径之一。

国投创合基金管理有限公司运营管理部执行董事李旭，从母基金GP角度发表了对于保险资金的看法。

他谈到，保险机构在股权投资方面总体是越来越专业的，他们对整个宏观经济的把握、行业趋势的认识、对体制机制的理解，以及对基金产品的思考都非常深刻。“我们通过实行穿透管理的方式，把超过2000个项目的信息报送到偿二代信息体系中。同时，为了信息能够更加通畅地传递到LP，还重点提升了内部的数字化水平。”李旭说道。

李旭认为，过去中国很多GP对于久期、现金流等金融问题并不敏感，所以基金产品要到期了，才突然发现无法解决这个问题。而投资人过去在购买一年的理财、信托等产品时通常不会遇到这类问题。

他以银行理财子LP为例，LP当时要求出具未来五到七年的现金流预测做参考。这其实对一个股权基金，特别是母基金来说是非常困难的，这反过来意味着GP要对自己的投资标的资产，对于相关的投资逻辑和外部趋势有着非常深刻的认识。

图：国投创合基金管理公司运营管理部执行董事李旭

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VC/ PE要有更好的基金产品设计以满足险资需求

对于险资而言，投早期、成长期项目的股权投资多数是出于主业建立保险资源生态而考虑，财务性投资较为谨慎。更青睐于成熟期项目、准IPO项目的拟投标的。市场化GP是如何看待他们险资LP的投资标的诉求，国资又如何看待险资LP与GP的合作机制？

基石资本总裁范永武认为，当前股权投资市场的环境变化导致一二级市场间的套利机会基本消失，需要不断完善股权投资基金的产品设计，以促进与保险机构形成更多合作。同时，他也强调了风险管理的重要性，投资标的需要经过时间考验、跨越资本市场周期，风险相对管控。

图：基石资本总裁范永武

范永武谈到，从投资端来看，一二级市场间的套利机会已经基本消失。目前，中国和美国都是五千多家上市公司。同时，美国一级市场总投资额在三千亿美元左右，中国一级市场的体量比这个还大。所以中国出现了一级市场项目高估值的现象，公司上市后的套利机会也很大程度上消失。一级市场股权投资的门槛高、风险大，环境挑战在提高。

“同时，值得注意的是，以往一级市场的股权投资赚钱并不难，募资也没有那么难，所以没有更好的产品设计满足保险公司的需求，这是需要反思的地方。”范永武说。

当保险资金参与股权投资时，是倾向于选择盲池、S基金还是单项基金？范永武认为，回到根本点来看，险资做投资的重点还是风险管控。从风险管理的角度来说，投资有严格标准，这个标准是投资标的已经过时间考验、跨越资本市场周期，风险相对管控；黑马基金相对未经过时间检验，斑马基金即赛道基金行业风险相对暴露大，单项基金风险暴露更大；在选择投资S基金时，也不能违背投资的基本原则，例如要看具体选择的是什么样的投资团队。

范永武希望保险机构和VC/PE机构能够相向而行。VC/PE机构需要在股权投资基金的产品丰富度、交易结构设计、DPI等方面不断完善，促进双方形成更多合作。

首钢基金执行董事、副中心引导基金投资负责人李意培，在探讨中则强调了GP和LP需要彼此理解对方的诉求，并将其放在同一个频道去讨论，以实现更好的合作。在她看来，对国资来说底层诉求主要都是三点：一是赚钱实现投资回报，这是核心。因为如果不能赚钱，就没有继续扩大规模的动力，也不能实现基金的持续发展。

图：首钢基金执行董事副中心引导基金投资负责人李意培

二是资产配置，险资对资产配置的要求更高，而对母基金来说，募资后就要投出去，否则钱趴在账上就会存在各种问题。三是合规和风险管控，如果项目在这块不合格，迎来的将是一票否决权。“对所有国资LP来说，我们的诉求是高度统一的。就是在保证基本安全的情况下，实现更优的投资回报。”她说。

而对GP来说，主要诉求是完成基金募资，然后把资金投资到具体项目中，实现投资回报体现出自己的能力。GP和LP需要把彼此的诉求放在同一个频道去讨论，而对LP来说，做到以下这两点才能达成更好的投资效果。

第一，要配备市场化的团队，这对政府引导基金的管理尤为重要。“合肥模式、苏州工业园模式能够走通，关键因素在于团队获得足够的市场化授权和对应的约束激励机制，才能在市场上发挥应有的作用。”李意培说。

第二，团队一定要专业化，对行业有深度的认知和理解。“一方面，当GP跟我们说话时，我们能不能听得懂。另一方面，当我们跟政府说话时，他们能不能听得懂。母基金管理团队作为中间方，其专业能力及跟政府和GP的沟通能力是至关重要的，只有这样才能对基金落地形成强有力支持。”她说。

最后，李意培补充道，站在国资LP和政府引导基金的角度来看，希望险资能够越来越多地参与到股权投资中。因为股权投资市场中有大体量资金的LP并不多，险资作为长周期、大体量、相对来说诉求较少的LP，是非常重要的参与方。