DPI到1的关键时点上，人民币基金表现和美元基金基本相同

　　本文根据美国加州教师退休基金(CalSTRS)500多只VC/PE基金组合与LP智库人民币基金业绩基准(2021版)1298只VC/PE基金数据，对比中美VC/PE基金DPI，分析DPI随基金投资年限Vintage year呈现的规律和趋势。在DPI到1的关键时点上，人民币基金表现和美元基金基本相同。

　　核心结论：

　　人民币基金的DPI不比美元基金差。数据显示：美元基金组合和人民币基金组合DPI中位数到1平均而言需要10年时间;处于上四分位数美元基金组合和人民币基金组合的DPI到1同样需要7年时间;处于下四分位数美元基金组合和人民币基金组合的DPI到1同样需要12年时间。在DPI到1的关键时点上，人民币基金表现和美元基金基本相同。这也表明，人民币基金普遍存续期限5+2年有必要延长，市场呼唤配置型的长期资本。

　　随VC/PE基金投资年限Vintage year的推移，DPI的上、下四分位数之间的离散度越来越大。这样表明，投得好DPI才会好，LP遴选基金管理人能力至关重要。

　　直到Vintage year第八年人民币基金DPI中位数才追上美元基金。考虑到人民币基金LP对流动性的更高敏感性，这样的DPI中位数更不利于人民币LP参与VC/PE基金的出资。有必要优化人民币基金在二级市场、PE二级市场及并购市场的退出渠道及效率。

　　随着2015年本土人民基金崛起以来，如今过半数在中基协备案的基金陆续进入退出期和清算期，人民币基金大规模进入存量资产退出和LP流动性需求时代。LP、GP对DPI的重视从未像现在这样急切。

　　根据LP智库数据统计与调研，在资本市场流动性相对较好，PE二级市场相对比较发达的美国市场，超过八成VC/PE基金在设立满10年时仍未完成清算。退出是世界性的难题，行业从业者要对退出抱有敬畏之心。

　　LP智库将不定期推出“退出与流动性”系列观察文章，围绕基金生命周期，对LP、GP关心的核心退出议题展开分析与研究。

　　本篇围绕“退出”的核心指标之一——DPI的趋势与规律展开论述。

　　DPI作为直接反应VC/PE基金现金投资回报的关键指标，越发受到LP的高度重视。我们不免要问，DPI随投资年限的延长变化呈现什么规律?DPI到1平均需要多长时间?人民币基金和美元基金的走势和特征有什么相同点和不同点?

　　1

　　DPI指标(Distributions to Paid-in Capital)是衡量VC/PE基金业绩回报的重要指标之一。DPI是VC/PE基金已分配总金额(Distribution)与实缴资本(Paid-In)之间的比例，可视作一个现金回报率指标。其中，已分配总金额(Distribution)指VC/PE基金的分配款，而Paid-In则指实际已缴入基金的资本。

　　例如，假设某私募股权基金认缴规模为1.5亿元，实缴资本为1亿元，基金实际分配给有限合伙人的资金总额为2.5亿元。那么该基金的DPI指标就是2.5/1=2.5.

　　DPI是衡量VC/PE基金整体已实现收益倍数的指标。基金成立初期没有任何分配，DPI为0;随着时间推移基金不断分配，DPI相应不断增加，DPI等于1时是投资的损益平衡点，代表成本已经收回;只有大于1时，才说明投资者获得超额收益，实现了财务回报。

　　通过计算DPI指标，投资者可以了解VC/PE基金的现金回报率，进而评估该基金的业绩表现。在实际应用中，我们可以将DPI指标与其他指标结合使用，以全面评估基金的业绩表现。

　　例如，IRR(内部收益率)是另一个常用的VC/PE基金表现指标。与DPI指标不同的是，IRR指标考虑了基金的现金流量时间价值。DPI指标与IRR指标在评估基金表现时具有一定的相关性，但二者并不完全相同。例如，在某一投资阶段，DPI指标表现优秀并不意味着IRR指标也会表现出色。因此，在评估基金业绩表现时，我们需要同时考虑DPI指标和IRR指标，并结合具体情况进行分析。

　　DPI指标作相较于其他业绩指标具有以下优点：

　　DPI指标计算简单，直观易懂。

　　可比性强，可用于不同VC/PE基金之间的比较，因为其计算方法不受基金规模、投资期限等因素的影响，具有很强的可比性。例如，对于两个私募股权基金来说，如果它们的DPI指标相同，但一个基金的实缴资本更多，那么该基金现金回报规模更大。也可以用于评估同一基金在不同投资阶段的表现。

　　强调现金回报，更加符合LP的实际需求。

　　DPI指标作相较于其他业绩指标具有以下缺点：

　　忽略时间价值：DPI指标忽略现金流的时间价值。

　　受分配时间影响：DPI指标受分配时间的影响，因此基金在不同投资阶段之间比较时需要注意。

　　无法反映未退出部分估值：DPI指标无法反映基金还未退出部分的估值情况。

　　2

　　CalSTRS组合 VS LP智库基金业绩评价基准

　　据美国加州教师退休基金(CalSTRS)VC/PE组合最新业绩数据(截止2022630)，我们按投资年限，计算统计其旗下500只VC/PE基金的DPI中位数、上四分位数和下四分位数，如下图所示。可以得出如下结论：

　　DPI 中位数达到1约需十年：随着投资年限的增加，DPI 中位数呈现逐渐增加的趋势。当投资年限达到6年时，DPI指标的增长速度开始加快，而当投资年限达到10年后，DPI中位数达到1.此后DPI指标的增长趋势减缓并逐渐趋于平缓。

　　处于上四分位数基金DPI为1需要7年：在13年之后DPI达到2.随着缓慢上下波动。

　　基金Vintage年份13年到21年之间，处于上四分位数的基金表现越来越好，而处于下四分位数的基金表现越来越差：随着时间的推移，DPI 上四分位数呈现逐渐增加的趋势，而 DPI 下四分位数则呈现波动的趋势，这导致了两个四分位数之间的离散度逐渐增加。

　　根据LP智库人民币基金业绩基准(截止2021年12月31日)，收录的1298只私募股权基金数据，按投资年限统计DPI的趋势如下图。

　　可以看出：

　　人民币基金投资初期(1-4年)，DPI为0：投资初期私募基金 DPI 中位数和下四分位数均为0.这表明在投资初期，人民币基金现金分配比例较低。

　　DPI中位数达到1需要10年。而DPI下四分位数达到1需要12年。这与CalSTRS组合的趋势基本一致。

　　同CalSTRS组合趋势一致，处于上四分位数基金DPI为1同样需要7年。但与CalSTRS组合在13年之后DPI达到2.随着缓慢上下波动的趋势不同，人民币基金随着时间的增加，处于上四分位数基金DPI持续增长，达到4.这一趋势可能与中国创投行业的红利期因素和样本数量相关。

　　随着投资年限的增加，上四分位数和下四分位数之间的离散度逐步增大：上四分位数与中位数离散度在加大，而中位数与下四分位数离散度在收敛，表明在人民币基金市场，处于红利期的VC/PE基金，DPI表现更好。

　　3

　　美元基金DPI VS 人民币基金DPI

　　投资初期(1-4年)，国内VC/PE基金DPI近似为0.CalSTRS数据已实现分配。这主要源于美元VC/PE基金退出渠道丰富，如成熟的S基金市场以及发达的并购市场。

　　投资中后期，国内VC/PE基金的DPI中位数开始超过CalSTRS，表现出更好的收益表现。这主要源于早期人民币基金吃到了创投市场供需不对称+创业板红利，DPI普遍较高。

　　具体而言，首先早期中国的创业公司获得融资的机会相对较少，这导致了市场上资金供给的不足。因此，早期人民币基金的出现填补了这一空缺，为创业公司提供了必要的资金支持。由于市场上投资机会较多，这些基金的选择余地较多，因此，它们通常能够选择高潜力的项目进行投资。

　　其次，中国的创业板市场的红利也是早期人民币基金获得成功的因素之一。自2009年以来，中国证券市场推出了创业板，专门为初创企业提供融资支持。创业板市场迅速成为中国创业公司融资的主要来源之一，这为早期人民币基金提供了更多的退出渠道和更高的退出回报。

　　4

　　以上美元基金 VS 人民币基金DPI对比分析对LP启示：

　　人民币基金存续期限有待延长：无论是美元基金数据还是人民币基金数据，都显示：DPI中位数到1平均而言需要10年时间，因此人民币基金普遍5+2存续期限，其实连本金都难以收回。人民币基金期限有必要延长，市场呼唤配置型的长期资本。

　　如何遴选优秀的基金管理人是关键：随着时间的推移，DPI上四分位数与下四分之一分位数的离散程度加大，上四分位数基金DPI表现越来越好。因此投得好才能退得好。LP专业化遴选GP至关重要，避免投资表现不佳的基金管理人。

　　人民币基金退出环境有待进一步优化：从美元基金的DPI中位数曲线来看，投资初期(1-4年)，国内VC/PE基金DPI近似为0.CalSTRS数据已实现分配。直到Vintage year第八年人民币基金DPI中位数才追上美元基金。考虑到人民币基金LP对流动性的更高敏感性，这样的DPI中位数更不利于人民币LP参与VC/PE基金的出资。有必要优化人民币基金在二级市场、PE二级市场及并购市场的退出渠道及效率。