S交易的门槛有多高？论一个S基金管理人的自我修养

关于国内的S基金领域，我们站在纵观全局的角度，回顾了目前S基金的市场情况（《疫情催化国内PE二级市场：多元化买方进场，交易模式进化》）；也站在S基金的角度，浅析了做S基金的难点所在（《做一支S基金，会面临哪些难题？》）；以及站在政府LP的角度，畅想了引导基金与S基金的合作优势（《一场引导基金与S基金的双向奔赴》）。

面对目前国内新设S基金如雨后春笋般不断冒出的火热现状，甚至许多非母基金机构也有强烈的试水欲望。我们不禁想要提醒这些投资人不能盲目地跟风追热，S市场具有较高的进入门槛。做一支S基金的管理人远没有设想的那般简单。

故，本篇，我们将站在基金管理人的角度，谈一谈国内S基金的管理人，究竟需要具备怎样的素质和能力，才能创造投资优势。

还是从数据说起。Jefferies的数据显示，2022年全球私募股权二级市场的交易量为1080亿美元。而国内市场也有机构统计出一个数据，2022年中国人民币私募股权二级市场交易量约670亿元，粗略地以6.7汇率转换成美元，大约是100亿美金，占全球总交易量的10%。

乍一眼望去，国内私募股权二级市场的规模水平与国外市场相比相差甚远。然而，笔者追溯了全球私募股权二级市场从诞生以来的交易数据发现，直到2005至2006年左右，全球私募股权二级市场的交易量才首次突破100亿美元（见图1）。倘若以全球和中国市场各自公开的第一支S基金为起点：1984年，已故“私募股权二级市场之父”Dayton Carr所创立的Venture Capital Fund of America（现为VCFA集团）募集了全球第一支S基金；2013年，歌斐资产发起了国内第一支人民币S基金，则可以得到一个结论是：全球私募股权二级市场花了20多年时间才完成100亿美元的交易量，国内市场只花了不到10年的时间就达到了。由此可见，国内的私募股权二级市场虽然在规模上离全球市场有很大的差距，但是却正在以惊人的速度追赶并发展着。

图1：全球私募股权二级市场历史交易量（单位：10亿美元）

资料来源：科勒资本

近年来，“元年”、“流动性救星”、“爆发”等字眼经常出现在描述国内私募股权而二级市场的新闻报道中。可是，过了一段时间，记者们同样也会抛出诸如“S市场是否雷声大，雨点小”的疑惑，毕竟S市场所占整个私募股权一级市场的比例不大，且与那些入股独角兽企业的传统PE/VC投资相比，更接近物品买卖的S份额交易好像也没啥动人的故事可讲。

然而现实情况是，这两年新设的人民币S基金如雨后春笋般席卷市场。此外，不少母基金管理人，尤其是一些有政府或国资背景的，在去年或今年已成立不为市场所知的内部S基金，承接自身体系内的到期份额。这些内部S基金的规模通常在20-30亿人民币之间，管理人并且还会为这些S基金搭建专门的团队，通过内部“左手倒右手”的交易，解决投资快到期的存量资产，也让团队跑一遍S交易的完整流程，增加S基金的实战经验，建立初步的S基金投资操作机制。多数管理人还表示，第一年走完流程性的内部S交易后，第二年就准备扩大一倍的规模去做市场化的交易。更有一些没有任何母基金背景和经验的机构，也有下水一试的欲望。

这些专业的基金管理人们都有强烈的冲动要去做更加市场化和规模化的S基金，对着整个S基金行业来说是好事，尤其随着不同背景的基金管理人的加入，国内的私募股权二级市场也能呈现一个更加多元化的健康发展的生态。

但是，正如笔者在以往的文章中所分析的那样，当前市场化人民币S基金的“募投管退”过程存在各式各样的难题，对S基金管理人而言也都是不小的挑战。如何避免、处理并征服这些困境，就需要管理人自身能力过硬。笔者认为，现阶段对于S基金管理人还得是在“投”这一环节夺下功夫。投资对于募资和退出有着“承上启下”的作用，因为只有投得好才会有出色的业绩，进而有了找LP募资的资本。同时，也正因为投好了，则项目的最终退出会更轻松。

而一个国内的S基金管理人想要创造投资优势，以下几个特征是管理人修身养性的关键所在，它们分别是（1）积极搭建关系网络，捕捉独家型交易机会，（2）深入了解数据分析和量化金融工具，（3）锻炼差异化投资能力，做交易的“设计师”，以及（4）学会“国资系”打交道。

01

积极搭建关系网络，

捕捉独家型交易机会

笔者一再强调，独家型的交易机会是一支S基金的生命线。虽然当下的S市场是一个买方市场，但是好的资产（或者说合适的交易机会）并不会主动送到买方的手中。多数常见的情况可能是，当买方听说某个不错的份额/资产或者份额包/资产包的时候，已经是在别家官宣的交易中了，甚至有些极好的交易机会“悄无声息”地就完成了，根本不会“大张旗鼓”地在市场中等买家去买。所以，S基金管理人要想捕捉到优质的交易流，首先需要搭建一个覆盖行业方方面面的关系网络，拥有观察和聆听市场的“千里眼”和“顺风耳”。

以海外的成熟市场经验为参考，关系网络的建设，也是那些全球领先的S基金管理人的“必修课”。他们心甘情愿地花费高昂的人力物力，在全球主要的经济地区设立办事处，雇佣各个地方的本土化团队，以便更快更有效地触及当地优质项目资源。在这些顶级的S基金管理人中，有的还为独家项目信息获取和分享而特别打造出一个内部的投资管理系统软件，举公司的全球智囊之力，不放过任何可能出现的优质交易机会，同时也最大程度帮助排除了一些带有潜在风险的交易，确保投资回报的最佳化。而且，为了能够瞬间拓宽“朋友圈”范围，增加独家型交易机会的获取渠道，部分领先的S基金管理人甚至不惜把自身都卖了，投身一些大型资产管理公司的怀抱，从而得到这些大型收购方的LP和GP关系网络，为进一步的交易流形成打下了坚实的基础：可以与这些LP谈份额转让交易，可以与GP谈GP主导型交易，暂时没有交易机会的也可以占个坑以便在下一个机会来临时抢占先机。

国内S基金管理人因为市场的地区局限性优势，暂时不用学习海外管理人开疆扩土般地设立多个办事处，也不必像他们一样出售自身来换取交易机会的渠道，但是开发并保持与各种优秀的GP和LP的关系可谓是当务之急。这种关系也并不能以简单的认识或者拜访为确定标准，而是S基金管理人需要具备S领域从业者的主人翁意识，一方面每过一段时间要聆听并熟知各种不同投资背景、投资类型、投资阶段、投资风格的GP和LP的核心阶段性诉求，另一方面也要尽可能在任何可能的时机下，对这些GP和LP进行S市场认知和定位的反复普及、教育和更新。S基金管理人要熟记在心的是：只有卖方真正认可这个市场，才会有好货源源不断地涌入。否则，S市场只是一根僵尸基金寻找接盘侠的稻草。

02

深入了解数据分析和量化金融工具

对于投新基金的管理人来说，他们的基金通常只包括10到20家底层公司，回报往往受这些公司的业绩和广泛市场趋势所驱动。因此，投新基金管理人员的关键技能与他们推动指定公司alpha的能力有关。相比之下，由于S基金可能包括成百甚至上千家公司，因此对于S基金的管理人而言，来自量化金融的投资组合构建和风险管理工具的重要性不可忽视，以及使用数据分析手段来寻找“alpha信号”的能力也是同样要紧。

S基金投资的基金或底层公司是高度多样化的，因此这些GP以及底层资产所在地区的政策、环境，或是资产所在行业的景气与否都会“水滴石穿”式地影响着S基金的最终回报和业绩。这也意味着S基金管理人必须要善于使用应对因分散化投资组合而产生的各种风险管理的金融工具。并且S基金管理人也不能一味地追求多样化，而是应该在合适的时机，结合市场的实际情况，灵活应用自身的主观判断，适当押注某些方面集中性的资产，以开辟一条提升回报的价值之河。当然，集中性押注是一柄双刃剑，无论S基金管理人有意还是无意，如果压错了方向，那也可能导致业绩不佳。

除了投资组合的风险管理工具，数据分析能力也是提升S基金管理人业绩的有效手段。由于S基金管理人建立多样化的投资组合，通常拥有广泛的机会渠道，所以管理人们能够建立私人公司信息的大型独有数据集。在训练有素的数据分析师的手中，这些数据集可以为S基金管理人引申出更有意义的洞察力，包括投新基金管理人（GP）的技能、他们最擅长的行业和地区、他们在经济低迷时期的表现等，既为S基金找出市场上最能投出alpha业绩的GP，以监测他们在管的LP是否存在潜在份额转让机会，也可能有助于识别出潜在的能进行GP主导型交易的投新基金管理人。

此外，能够开发量化金融工具的S基金管理人可以利用它们作为团队的力量增幅器。这种量化工具可以帮助识别错误定价的投资组合，并促进交易评估和投资组合管理。

03

锻炼差异化投资能力，

做交易的“设计师”

在接触卖方并获取独家型交易机会的时候，差异化的投资能力就是一个重要的驱动因素。S基金管理人在聆听、分析潜在卖方GP或LP的诉求后，如果能够有的放矢地给交易对手提供一些能满足他们需求的特殊东西（如：GP的新基金募资需求、政府LP的招引诉求、银行／第三方理财等机构产品发行的要求等），那在获取优质的独家型交易机会方面便是市场无法复制的独特优势。并且，从海外市场的经验来看，对于卖方GP或LP而言，这些帮助他们实现各自业务或战略目标的能力通常在交易中的优先级高于交易本身的竞价。也就是说，差异化的投资能力有时候不光能够帮助S基金管理人获得优质的独家型交易机会，还能够帮助管理人拿到不错的交易定价，提高收益回报。

差异化的投资能力可以分为两类，一类是与交易自身无关的，帮助交易对手解决交易以外的其他难题；另一类则是与交易本身相关，通过搭建一些特殊的交易结构，满足交易对手在交易中的痛点，例如上行收益分享机制等。S基金管理人应努力成为交易中的“结构设计师”，因为创造性和引人注目的投资结构将是未来从卖方的角度定位和筛选交易对手的主要视角。S基金管理人也可以凭借那些别具匠心的结构设计或组合，“化腐朽为神奇”般地挖掘出那些通过正常手段本不可完成的交易，使之成为自己的独家型交易流中的一员。

此外，结构设计能力也是是S基金管理人可以用来帮助提高投资回报和降低风险的有效利器。以优先股结构为例，与LP投资组合的份额直接购买或者单纯的GP主导型交易相比，搭建完优先股结构的交易可以为买方及其背后的投资人提供更好的风险调整后的回报。目前，海外的顶级S基金管理人已经开发出多种结构化工具并能够在交易中灵活运用，其中一些最常见工具的包括：交易递延付款工具、资本递延缴款工具、优先分配工具、管理费和其他目的的业绩门槛工具、特殊目的工具、杠杆工具、过桥工具和合资公司工具等。

但是，市场上仍没有一个能适用于所有交易的结构，且笔者相信这种“产品”也不会存在。因为S市场越是往成熟发展，卖方对定制化的需求也会相应提高，如何通过综合不同交易类型、选择合适的结构化工具组合，是考验一个S基金管理人优质与否的标准。通常，一个老练的S基金管理人可以根据他们对投资组合的尽职调查确定某个S投资的最可能结果。在考量卖方的一些特殊需求之后，然后围绕最理想的回报概况或现金流回收节奏，设计出一个最能实现目标或加快目标达成的交易结构。由此可见，一个在构建交易创新结构能力方面都具有丰富经验的管理人可以为投资者提供有意义的价值提升，所以这就对S基金管理人的团队有了一个高标准的准入门槛。

想要成为顶级的S基金管理人，或者说管理人想要具备以上优异的投资结构设计能力，那么拥有一支专业的内部团队就显得格外重要。对这支团队而言，母基金视角的份额估值和投资能力、直投基金视角的项目直投能力、大环境下基本法律税务的认知、基本的基金交易执行、并购整合能力等属于入门基本功，更重要的是需要能够根据有限的信息，精准评估投资交易的相关事项，并确定可能会对潜在投资构成障碍的任何问题，然后做好这些问题的解决方案或者排除决断，其中就包括通过根据适用的法律或税务规定，来确定如何构建与标的资产相关的投资结构，并满足相关方的所有要求。

04

学会“国资系”打交道

在中国做任何形式的股权投资，与国资打交道是一个绕不开的话题，S基金领域也是如此。目前，市场公认的一个观点是：国资系持有基金转让的份额规模占到国内整个私募股权二级市场的80%。而且，鉴于部分国有机构自身属性和使命的问题，他们在出让资产的时候往往能够给到买家一个好价格。所以，S基金管理人要适应国内股权投资大环境，学会与各路国有资本“谈交易”。

首先，国内的S基金管理人需要接受一个现实，即当前国有资本的资产转让过程受卖方背景、宏观政策、合规审核等限制，就是会存在卖方比买方更强势、审核流程长、交易谈判容易反复的现象。这一既定事实受到的是国情、规则等大环境因素影响，并不是买卖双方可以随便颠覆的。所以，S基金管理人想要完成交易，只能顺势而为，因为在投资中最忌讳的莫过于与政策作对、与市场作对。

其次，S基金管理人需要展现更专业的一面，这种专业不仅是获取投资项目或者创造可观回报的专业性，还涉及了与不同属性卖方谈判和推进交易直至交割的能力。

具体来看，在应对国资买方强势的情况时，S基金管理人不能完全将市场化的那套逻辑套用在与国资背景的卖方的交易身上。在市场化S交易中，因为这块目前属于买方市场，所以S基金管理人作为买方的时候，拥有较重的话语权，是不折不扣的甲方，可以毫无顾忌地提出诸多单方面有利自身的需求。但是在与国资卖方交易时，S基金管理人需充分考虑卖方的实际背景，审时度势地调整自身的位置，多思考双方达成共赢的结局，用“乙方的思维”参与谈判才有助于交易的继续推进。

同时，S基金管理人需要用更远的视角对待国有资本转让的资产，在估值和定价时，就必须做好多种情况下的方案，以应对因国资交易内部审核流程过长而产生的资产增值或缩水。

此外，S基金管理人还应该理解国资负责人的实际困难。毕竟哪怕是国资某公司或基金总经理级别的负责人，在实际中也会受到来自集团或者国资委的监管，倒逼他们在处理国有资金和资产时保持尽职勤勉的状态。这也导致他们在交易进展到决策阶段的时候（尤其交易对手是非国资属性）所顾虑的方面非常多。其实，S基金管理人虽无法做到从根本上解决国资卖方的这些困难，但也可以通过自身LP的属性，稍稍拉近与国资卖方的距离。例如，S基金管理人在募资的时候，如果能够吸引政府引导基金或者其他国资属性的LP完成一部分的出资，那么在后续与其他国资卖方交易的时候，这层“国资系”沾亲带故的关系很可能是推进交易的一大助力。

最后，正如上文提及过的，S基金管理人的差异化投资能力也将是与国资对手成功完成交易的一项驱动因素。对于不同属性的“国资系”，S基金管理人应充分了解他们的一些场外诉求。比如笔者在以往的文章中抛砖引玉地介绍了政府引导基金与S基金的相性。其中，S基金管理人如果能解决引导基金在招商、返投、税收、收益等方面的痛点，那么无论是募资还是独家型交易机会的投资，引导基金都能给到S基金莫大的帮助。同理，S基金管理人如果能找到并解决银行、券商、险资等国资各自的“特殊需求”，那么随之而来的交易机会必定十分可观。

尾声

曾有一位国内母基金教父级人物坚定地告诉晨哨，S市场是中国股权市场未来几年最大的市场机遇。我们也坚定地认为，S市场就是国内私募股权一级市场里最后的蓝海。管理人们，赶快行动起来，充分锻炼以上各项能力，套用一句老话就是：“时代抛弃你的时候，连招呼都不会打一声。”