GP主导型S交易先行者：君联资本三笔S交易大拆解

国内的S市场目前多为LP为获取流动性而进行的份额转让交易，但在海外市场，近几年GP主导型交易的交易量几乎和LP份额交易旗鼓相当。海外GP参与S交易的案例屡见不鲜。本篇，我们将借由君联资本参与的三笔经典的GP主导型交易为引，讨论下GP该如何使用S策略，希望能给到国内同行一些借鉴意义。

对于刚进入S市场不久的新人来说，你一定从“先行者”那边看到或听到过GP在一笔S交易中的重要性。然而，在大多数公开的交易信息中，GP的观点和立场往往是被忽视的，更多的情况是，信息所聚焦的还是交易中买卖双方的情况以及交易定价。这也或多或少地影响了国内GP了解S市场、接触S买方和参与S交易的积极性。

尽管在这样的环境下，有这样一家头部GP，它在VC投资领域已经经历了20多个年头，可谓业内的“老兵”，也投出了不少耳熟能详的明星企业，却没有固步自封，仍然胸怀创新突破的勇气，迄今为止已完成了三笔复杂的GP主导型S交易。它就是本篇的主角——君联资本（Legend Capital）。

说起君联资本，就不得不先说一下联想。多数人提到联想的第一反应应该就是电脑业务。其实，联想的业务范围远不止公众知道的那般简单，那些诸如电脑、手机、平板、服务器等的消费产品业务都是由1994年上市的“联想集团”所管辖。而在联想集团之上，还有一个上市控股平台“联想控股”。联想控股旗下除了联想集团外，更多的还是投资相关的业务。

如今，整个“联想系”旗下有多个私募股权投资平台，按照成立时间的先后，目前最广为人知的包括君联资本、弘毅投资（Hony Capital）、联想之星（Legend Star）和联想创投（Lenovo Capital and Incubator Group），它们在国内外的人民币和美元基金市场都颇具名气。

君联资本、弘毅投资和联想之星直属于联想控股，三个平台各自有着明确的分工，几乎可以让联想控股参与当前私募股权市场上任何投资阶段的交易，实现“产业报国”的伟大目标。按照投资阶段的早晚排序，联想之星负责早期投资和孵化板块，投资目标多为种子或者天使轮的潜力新秀；君联资本定位VC投资，多专注A轮或者B轮的早期风险投资及成长期私募股权投资；弘毅投资则更聚焦在PE投资领域，是“联想系”私募股权投资链条上的“守门员”。

在具体的项目投资执行上，这些平台目前相互独立又紧密联系，可以“单带”，既各自独立平台通过各自的渠道寻找合适的目标项目进行投资；也可以“团战”，比如联想之星的已投的天使项目如果发展情况很好，那么在后续A轮或者B轮融资的时候，君联资本或者弘毅投资就有可能出手，为联想控股吃下项目整个发展进阶中的红利。

在三大平台以外，还有一个更年轻的CVC平台联想创投，隶属联想集团，旨在为联想发现和布局早期科技项目。虽然联想创投关注的项目及阶段和同样投资VC项目的君联资本很像，但联想创投的投资目的是从联想集团内部战略视角出发，方便联想日后完成行业战略布局或整合，然后才是财务目标。而君联资本则首先要为基金的市场化LP考虑投资回报，在此基础上才能考虑更多对母公司的附加价值。

君联资本不负众望的诞生简史

其实，现在的联想创投和君联资本刚问世的时候很像。2001年，在联想高层的支持下，朱立南创办了君联资本的前身“联想投资”，并一直担任董事长的职位至今。据悉，联想的创始人柳传志当时对联想投资的期待是希望把自己创办联想20多年的经验和教训，加上资金方面的支持，来帮助国内的中小企业。

中国的VC市场其实是在2005年之后才百花齐放的，在此之前的VC基金基本都是大型产业公司的CVC平台，彼时的联想投资其实也算。因此，联想投资的第一期基金LC Fund I的3500万美元都来自联想控股。对此，柳传志曾谦虚地表示“我们想用自己的资金，也准备好把这些钱当学费。”而事实结果是，联想投资的第一期基金试跑非常成功，获得了将近7倍的回报。也正因如此，以柳传志为首的联想元老们才有了底气，进而成立专注PE投资的弘毅投资。

时间来到2012年，当时联想投资已经成为一家市场上颇有资历和名声的VC基金管理人，管理了五期美元基金和两期人民币基金，总规模达到130亿人民币。然而这一年，联想投资的掌门人朱立南做出一个惊人之举，宣布将联想投资改名为君联资本。虽然改名后公司的股东构成、发展战略等均无变动，但彼时的早期投资领域，一个VC机构的品牌和成功案例是说服创业者、投资者和地方政府的主要因素，弃用一个声誉良好的知名品牌无疑是君联资本“新生”后的一大风险。

事实上，君联资本的实控人们有着更深远的想法。首先，当时君联资本的母公司联想控股正在准备整体上市，那么君联资本的改名有助于区分联想控股名下以投资回报为目标的财务投资和以扎根产业为目标的战略投资。其次，2005年后国内VC市场开始起飞，君联资本的改名有助于消除自身CVC的刻板印象，在市场上打造一个独立的市场化运作的VC品牌。最后，这次更名也是小心谨慎的，因为联想投资英文名“Legend Capital”被保留并延用至今。说明朱立南等高管有信心可以用新品牌轻松应对国内市场，但也谨慎起见，最大程度避免海外投资人产生误会，保留海外LP心中对“Legend Capital”的好印象。

目前，君联资本在管资产规模超过700亿元人民币，总部位于北京，并在上海、深圳、香港、首尔等地设有办事处。拥有三个已成规模的系列基金，分别是综合美元基金系列、医疗美元基金系列以及人民币基金系列（见图1）。Preqin的数据显示，君联资本美元基金的出资人背景也随着一期接一期的募集而逐渐多元化、市场化，从最初联想控股、联想集团逐渐延伸到了一些国际化、机构化的LP，包括海外养老金机构加利福尼亚州公共雇员退休基金（CalPERS）、海外引导基金韩国风投（Korea Venture Investment Corporation）、国际知名母基金Adams Street Partners等。

在投资端，君联资本聚焦智能制造、科技、消费、企业服务和医疗健康等产业，迄今为止已累计投资了600多家企业，其中有106家企业在全球不同的资本市场IPO退出，近100家企业通过并购退出。所投企业中，既有包括科大讯飞、宁德时代、药明康德、康龙化成这样的世界级企业，也有大量的国家级专精特新小巨人和制造业单项冠军，投出了一份漂亮的“成绩单”，也构建了丰富的产业资源。

屡次主导S交易，GP界的先行者

作为头部GP，君联资本有着一条几十年不变的投资哲学——“事为先，人为重”。其实，这条哲学理念也反映在君联资本对待自身LP的态度中。君联资本十分重视与现有LP的长期关系，因此也时刻为他们的利益着想，做到合理处置利益冲突以及透明反馈各种问题。除了定期报告以外，君联资本每年还组织LP年会，汇报基金的运行情况以及沟通所遇到的窘境。哪怕与母公司其他平台有关联业务，君联资本也会单独请求由LP组成的咨询委员会的认同后才去推进。

所以，当部分LP产生流动性问题，或者基金尾盘项目来不及退出时，君联资本第一时间学习海外经验，通过S交易最大程度维护老LP们可能获取的利益。截至目前，君联资本在公开资料中有迹可循的GP主导型S交易有以下三笔（按交易时间先后排序）。

“交易一”：2020年汉领资本领投的2亿美元GP主导型交易

交易背景：2020年2月17日，君联资本对外宣布完成2亿美元的接续基金交易，涉及将君联资本2020年4月即将到期的第四期综合美元基金（LC Fund IV）中尚未退出的12个项目转移到新设接续基金LC Continued Fund IV中。该交易的买方由汉领资本领投，其他国际知名机构跟投。Campbell Lutyens担任这笔交易的独家财务顾问，Kirkland & Ellis和Rope & Gray担任法律顾问。据悉，这笔交易的定价是在NAV基础上给予了一定的折扣。

“交易二”：2021年汉领资本和科勒资本共同领投的2.7亿美元GP主导型交易

交易背景：2021年5月19日，君联资本宣布了一笔医疗接续基金交易，涉及将君联资本第五期和第六期综合美元基金（LC Fund V和LC Fund VI）中多个医疗健康项目组成的资产包剥离转移到君联资本新设立的医疗接续基金LC Healthcare Continued Fund I中，该接续工具的规模为2.7亿美元，由汉领资本和科勒资本共同领投，其他国际知名机构跟投。Lazard担任该交易的唯一财务顾问，Gibson Dunn和Ropes&Gray提供法律顾问服务。

评论：“交易一”和“交易二”可以放一起讨论，因为两笔交易有着相似的交易结构，属于标准的GP主导型接续交易。但是笔者认为，君联资本发起“交易一”和“交易二”的动机又有所不同。

对于“交易一”而言，由于原基金LC Fund IV的vintage-year为2008年，按照美元基金通常“10+2”年的期限，2020年Fund IV到期后就需要进行清算。而当时12个项目里还包含着金域医学这样的好资产。所以，“交易一”应当属于处理尾盘资产的S交易。而且根据君联资本联席首席投资官王俊峰后来在“交易三”新闻稿中的描述“自2020年至今，已经连续完成多起二级市场GP主导交易”，“交易一”也应当是君联资本发起的第一笔GP主导型交易。

对于2021年的“交易二”，虽然原基金之一的LC Fund V到了10年期，可以属于处理基金尾盘项目的范畴，但严格来说其实Fund V还可以有2年的延长期。而且当时交易中的另一支原基金LC Fund VI才7年，该基金的生命周期内尚有时间可以留给那些被剥离的项目继续发展。加上被转资产都是医疗行业的项目，转移到的接续工具的名称LC Healthcare Continued Fund I和君联资本后募的医疗美元基金系列名称LC Healthcare Fund如出一辙。那么综合来看，君联资本发起“交易二”的目的除了为了处理部分尾盘资产，还包含了基金管理人或者医疗项目负责人对于已投的投资组合的重组，方便对君联资本旗下不同基金系列的职能重新定位，如综合美元基金系列可以更多关注原投资策略中医疗行业以外的项目，比如科技、智能制造、消费等领域，而医疗美元基金系列则可以名副其实地完全聚焦医疗板块，打造一个更加行业垂直的基金系列品牌。

对于“交易一”和“交易二”中两个各自新设的接续基金工具，根据Preqin的数据显示，LC Continued Fund IV成立于2020年，是专为综合美元基金Fund IV成立的接续基金。而LC Healthcare Continued Fund I成立时间为2021年，是承接君联资本早期基金中的医疗类投资组合资产的接续基金，该基金聚焦投资中国医疗行业的高速发展的公司。Pitchbook的信息进一步显示，该医疗接续基金由君联资本、汉领资本和科勒资本共同管理。

君联资本的这两笔接续基金交易的实际意义也并非只对自身和身后的LP有帮助。让我们再将视角转到“交易一”和“交易二”的发起时间上，2020年和2021年很特殊。一方面，国内2015年开始的三到四年是私募股权市场人民币基金的募资大年，但由于国内IPO渠道的退出通量有限，并购市场也没有与风险投资或成长型投资一样高速发展，导致从2019年起，国内的私募股权一级市场进入存量大于增量的时代。加上人民币基金的期限通常在“5+2”年，因此2020年起，大量的PE/VC管理人迫切地想要寻找额外的退出通道。另一方面，这两年是新冠疫情最为肆虐的两年，各级防疫的管控政策让许多底层资产公司的业务因不可抗力而断崖下滑甚至消亡，GP连同背后的LP也急需资金缓解自身的流动性。两个环境因素的夹击，让一些有境外资源的GP和LP想到了“私募股权二级市场”，国内的S市场也随之逐渐起来。

但是，海外和国内的S市场成熟度差距较大，S交易的结构灵活，执行流程又冗长而复杂，加上交易经验的匮乏以及国内相关政策的空缺，让许多GP和LP望而生畏，或者压根就不能理解S市场。此时，君联资本接连两笔接续基金交易，既是完成了自身在交易中的诉求，也是履行了市场中一个头部GP应有的担当，凭借敢为人先的精神，身体力行地为处于困难期的同行们探路，点燃了更多GP心中希望的火种。

“交易三”：2023年科勒资本一对一开发的3.15亿元的人民币GP主导型交易

交易背景：2023年4月18日，科勒资本宣布当月完成首次关账的外资第一支人民币S基金（Coller Capital Secondaries RMB I Fund）与君联资本完成了以人民币计价的GP主导型交易。据悉，这笔交易是科勒资本一对一开发开发并独家领投的，交易总金额为3.15亿人民币。交易所涉及的项目包括六项优质的医疗行业资产，其产品线完备且多元，涵盖数字健康、医疗服务、医疗器械与诊断技术四大细分领域。该投资组合在中国医疗领域内拥有良好的过往业绩表现。

评论：“交易三”的最大特征在于“人民币”三个字。虽然君联资本已通过两笔美元基金的接续交易向市场展示了处置尾盘资产、调整基金投资组合的可行性，但因为美元基金和人民币基金的实际操作上还是有不小差距的，国内人民币之间的复杂型S交易并不多见。“交易三”的出现，更像是君联资本为人民币基金的GP们手把手展示如何做接续基金。

对于GP而言，S交易可以解决部分针对尾盘项目退出难的问题，但是选择的方案和处理的手段需要按照实际情况进行选择和调整。在具体案件中，GP需要考虑自身资源、原有LP的诉求，以及对尾盘项目的判断和预期，选择最为合适的具体方案处理尾盘资产。比如，如果底层资产质量优质，又有外部投资者愿意购买，那么GP可以连同新LP直接对所有原LP所持份额进行要约收购，然后和新LP约定做基金展期；也可以做接续基金交易，当成一支新基金运营，让原基金得以正常清算；又或者采用其他的结构化交易。GP也需要不断增加自身各方面的专业能力，灵活运用行业领先的工具，盘活手中的棋子。

当你惊讶君联资本2020年完成第一笔美元接续基金交易的时候，你可曾想到早在2019年，君联资本就为增强团队的S交易技能，挖来了母基金界的大咖PV Wang（Piau-Voon Wang、王彪文）担任董事总经理兼首席运营官。PV Wang曾在鼻祖级母基金机构Adams Street Partners担任合伙人和投委会委员，Adams Street Partners的旗舰S基金系列全球闻名，前几天（5月31日）刚完成了最新一期32亿美元的募资。

当你羡慕君联资本在美元和人民币基金市场双双开花，接连募集新基金的时候，你可曾注意君联资本为了平衡自身不同基金系列之间的利益冲突，巧用S交易调整各基金的投资组合，发挥不同系列基金在各自赛道上的专注度和专业化。这项在S市场中本该是由LP为调整投资组合而采用的手段，反倒被一个GP活学活用，将自身各系列基金的发展路线安排得明明白白。

当你感慨君联资本2023年顺利将海外S经验成功复制到国内，与科勒资本完成了一笔经典又富有教学意义的人民币接续基金的时候，你可曾知道君联资本一早便有此计划并行动布局。这笔交易其实是在科勒资本第一期人民币S基金一边募集的情况下，一边和君联资本推进的。前后总共花费了七八个月的时间，所以可以在科勒资本人民币S基金关账的当月就火速官宣交易的同步落地。

当然，这些交易的背后除了君联资本自身为S策略而付出的努力以外，也离不开身为“老朋友”的买方汉领资本和科勒资本的专业禀赋和大力支持。

打造S交易的“朋友圈”

通俗地讲，S交易的某些方面其实和买东西很像。当你想出售一件不错的物品时（尤其东西很好，还有折扣），首先考虑的买方会是亲戚朋友。同样，当你希望买一件不错的物品但是自身钱又不够的时候，也会想到找熟人一起合买。所以，在海外的S市场中可以常常看到某些交易是有多个S基金共同投资，并且，这些买方财团的组合也相对固定。比如，当你看到A和B经常组团，C和D也常有合作，那么A和C共同参与的交易就会很少，甚至没有。

由此可见，做S交易，也要擦亮眼睛选择最合适的朋友合作，这点哪怕身为GP也是一样的。因为在GP主导型交易中，如何评估资产定价、设计交易结构以及最终选择执行方案，则需要一起合作的参与方对S交易有足够的专业性和丰富的经验。任何一方的专业失职或者利益分配不当都可能导致交易的告吹。故GP需要选择合适的专业机构加入自己的“S朋友圈”。

并且这种选择是双向的，站在S买方机构的角度，笔者在之前的文章中已经对顶尖的S基金科勒资本（《S巨头科勒资本“落地”中国，能否将先驱和革新进行到底？》）和汉领资本（《汉领资本：8320亿美元管理者的五大S交易秘诀》）各自的S策略和偏好进行了粗浅研究。事实上不光是这两家，绝大多数的市场化S基金的投资口味就是可以总结成聚焦优质GP管理的优质资产。

作为国内头部GP的君联资本自然归于优质GP的范畴，而其已完成的几笔S交易的底层资产多属于医疗健康行业。君联资本从2007年开始布局医疗健康投资，到目前为止，已部署了100多亿元的投资。从系统性布局医疗健康领域至今，君联资本在85%的融资交易中是领投方，80%为首轮进入，被投企业超过一半已成为细分行业的龙头，其中不乏药明康德、康龙化成、贝瑞基因、金域医学、信达生物、明德生物等业内知名上市公司，君联资本选择医疗资产的眼光和投后管理能力堪称业内一绝。

对于科勒资本和汉领资本这样的专业买家而言，不但买到了有吸引力的优质资产（有时还可以有折价），以收获资产未来的成长收益，同时也与优质的GP君联资本建立了纽带，并通过后续的再次合作加深了双方的信任关系。再次验证了S市场的一个基本观点：一个好的S交易不仅仅是只看好的资产/份额或价格，更是对优质GP的认可和选择。与优质GP保持良好的长期合作关系是S基金获取独家型交易机会的渠道之一。可以预见的是，未来君联资本若再有好的资产需要转让或者做接续，科勒资本和汉领资本一定会有优先接触交易的机会。

站在君联资本的角度，选择科勒资本和汉领资本做S交易除了有对合作方专业技术的诉求，还有一个重要的原因。身为双币基金的GP，君联资本不能只关注自己的美元基金系列，还要心系人民币基金系列的退出。所以，君联资本需要找到愿意扎根国内人民币基金市场的海外S基金，既可以利用他们成熟丰富的交易经验，也可以省却重新在人民币基金市场寻找可靠合作关系的时间成本和人力成本。

不知是君联资本押对了宝，还是与君联资本的S交易间接推动了科勒资本和汉领资本在中国市场的本土化步伐。事实证明，这两位外资S基金合作伙伴都让君联资本更加惊喜。

2021年2月，科勒资本在北京新设基金管理人科勒（北京）私募基金管理有限公司，成为第一家在中国大陆完成备案的外资S基金管理人。2023年4月，科勒资本宣布已经完成“科勒资本私募二级市场第一期人民币基金“的首次关账，该基金的目标规模为15亿元人民币，是首支外资管理人募集并备案的人民币S基金。

2022年5月，汉领资本申请参与合格境外有限合伙人（QFLP）试点并成功获批，成为上海首个拥有QFLP资质的S基金，打通了与人民币管理人的投资通道。2023年2月，汉领资本新设上海办事处，公司亚太地区的联席主管夏明晨也向媒体表示，“我们已经设立了境内基金管理公司，正在走相关的备案流程。待这些手续都完成，就会启动（人民币）基金募集。”

尾声

“与君同道，联想未来”是君联资本名字的含义。20多年的发展，君联资本在私募股权一级市场始终名声赫赫。如今，私募股权二级市场中也应给它记上一笔：君联资本是国内S市场发展初期GP参与S交易的典范。