随着十余年股权投资行业的实践与探索，国资参与的基金正以全新的姿态进入人们的视野。在当前股权投资行业竞争加剧、私募股权基金退出艰难的背景下，国资参与的基金在更为活跃的同时，也需遵守国资基金的相关文件规定，在基金设立前期到退出清算整个流程中，对法律风控要点有着更高的要求。本期水母研究通过分享国有资本基金设立和退出过程中风控要点，带你了解国有资本在设立私募股权基金中所需关注的事宜。

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国有资本的界定与参与私募股权基金的方式

国有资产，即国家所有的一切财产和财产权利的总称。根据《中华人民共和国宪法》并结合资产的属性和学理解释，一般可将国有资产分为三大类：一是资源性资产，如土地、矿藏、水流、森林、草原、荒地；二是行政事业性资产，具体是指行政及事业单位为实现国家管理职能所占有使用的能以货币计量的各种经济资源的总和，如国家拨付给行政事业单位的资金、固定资产等；三是经营性资产，是指国家投入到企业中，由企业占有并用于市场经营，以盈利为主要目的的各类资产的总称。而本文所涉及参与私募基金的国有资产，主要是指第三类经营性资产中的货币资金型资产。根据《中华人民共和国企业国有资产法》第三条：“国有资产属于国家所有即全民所有。国务院代表国家行使国有资产所有权。”因此，国有资产具备全民所有属性，国家代表人民管理资产就应当做到资产的安全运作和保值增值。

国有出资平台是现阶段私募股权基金的最重要的出资人之一，其出资目的除了国有资产保值增值外，更重要的是发挥市场配制作用和国有资金引导放大作用，引导社会资本投资创新创业、产业新兴发展，以投招引，促进产业转型升级发展，为当地政府落地引进好的标的，以保GDP和税收增长的目的。如金航产业基金的目的是投资标的为珠海市金湾区内发展的优质项目，或是能在金湾区内的健康港、化工园等产业园区招商落地。山东省新旧动能转换基金的目的是淘汰传统产能，转换新的产能带来产业更新。

近年来国有资本作为私募股权投资基金出资人一般可以分为以下三类：政府投资基金（由财政部门通过一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算等安排的资金）、地方政府通过政府融资平台筹集资金（一般用作设立政府投资母基金、引导基金等）和国有企业经营利润结余等。

相比起市场化的财务型基金来说，政府投资基金及国资基金的设立过程更加复杂。在基金的设立和募集时，需要站在保值增值的角度，从资金来源、投资方向、基金架构、信息披露、投资决策流程、日常运营风控等内容进行更科学、合理的考量，为基金后续的设立、投资管理、退出管理等工作提供一个相对清晰、有效的框架和依据。

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关联机构以及关联交易的法律风险

国企集团化运作较为普遍，因为投向、资金来源和人员性质不同常会对于私募基金管理人形成集团化布局。目前监管对关联机构的要求为限制集团化运作。集团化运作是指同一出资人投资并控制多家同类型管理人，形成“私募基金管理人集团公司”的局面。集团化运作会增加资金嵌套、挪用以及错配的风险，因此国企需要完备集团化私募基金管理人的内控，建立完善的内控体系、合规管理办法和基本监管要求。

根据《私募投资基金登记备案办法》和《关于加强私募投资基金监管的若干规定》得知，私募股权投资中关联交易是允许的，但前提是不得损害基金财产和投资者利益。国企集团的特征之一为关联企业多，集团内关联方企业特定项目的融资问题通过私募基金解决也较常发生。但是国有企业本身经营较为规范，同时其所属项目投资价值也经过严格审查，因此私募基金投向关联企业风险较低，但国有企业首要应该关注项目的质量和收益，增加投资的透明和合规性。同时，国有出资平台作为基金管理人或LP都应核实基金管理人是否建立了健全的关联交易管理制度，对关联交易定价方法、交易审批程序等进行规范，同时对已管理基金的投资决策的实操进行穿透和合规审查。

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担任基金GP的法律风险

随着私募基金行业快速增长，越来越多国资背景的资金进入私募基金投资领域且参与程度不断加深。相比于公司制基金，有限合伙型基金具有纳税优势、良好的激励机制和约束机制，而且国有企业作为GP（General Partner，即普通合伙人，以下简称“GP”）对有限合伙企业的合伙事务直接进行管控，更有利于扩大融资渠道，实现其投资目的。但根据现行《合伙企业法》第三条规定：“国有独资公司、国有企业、上市公司及公益性事业单位、社会团体不得成为普通合伙人。”国有企业不得担任合伙企业的GP，以防止国有企业承担无限责任，导致国有资产流失。但合伙企业法中对“国有企业”的概念其实是不明确的，将“国有企业”解释为“全民所有企业”可能更符合当时的立法背景；二是考虑到国有企业全资或控股子公司的独立法人地位和母公司的有限责任的架构设计，能有效阻隔上级国有企业承担的无限连带责任，所以在实践中能够有所突破。

随着政策的放开和进一步解读，国有出资平台可以参股基金管理人GP来达到参与基金决策管理的目的。如果国有出资平台参股基金管理人GP公司，但是其参股比例较小，未成为基金管理人GP公司的实际控制人。那么GP公司可能不会认定为国有企业，同时基金管理的决策权难以被保护，还要承担普通合伙人无限责任的义务，在一定程度上造成国有资产的不确定性。当国有出资平台同时担任LP又参股基金管理人GP公司时，国有出资平台以出资额为限承担有限责任，同时对GP公司出资额承担无限责任，如果国有出资平台被认定为实际参与基金的运营，就会存在被认定为基金的普通合伙人的风险。

国有出资平台除了参股基金管理人GP公司，还可以以双GP的模式，作为非基金管理人的普通合伙人来注册基金，但是最终还是要绕过《合伙企业法》第三条的规定才可以。根据国家统计局《关于对国有公司企业认定意见的函》（国统函［2003］44号）和国家统计局、国家行政管理总局《关于划分企业登记注册类型的规定调整的通知》（国统字[2011]86号）附件《关于划分企业登记注册类型的规定》）的规定,只要是国有出资平台实际控制（或者协议控制）着企业，就会有被认定为国有企业的可能，始终无法作为基金管理人GP，达不到管理基金、降低风险的目的。因此，国有出资平台选择双GP可能承担一定的法律风险。

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返投认定的风控要点

政府出资平台为了保证基金出资能够返投到当地，建立了返投比例的相关要求，该比例根据当地政府的需求以及结合当地产业的实际情况来总和判定。据各地引导基金政策，通常长三角和珠三角较为发达，且新兴产业已形成产业聚集的地区返投比例可达1.5-2倍，其他产业发展的较缓还未形成产业集群的地区的返投比例一般为1倍左右。在考核返投的比例时，部分引导基金对返投设置了阶段性考核标准，即要求基金在投资期每年度需要完成一定的返投比例，否则引导基金可能会采取降低管理费率，暂停出资，甚至要求退伙的措施。

返投比例的认定随着各地政府出资平台的相互学习与对投资业务的进一步了解更加灵活。以深圳市引导基金为例，其返投金额的认定不仅限于基金及关联基金投资于深圳的金额，还包括深圳市以外注册登记的被投企业迁入深圳市并承诺5年内不迁出，或被深圳市注册登记企业控股收购的（被收购企业增加值须在深圳纳入统计核算）；注册登记在深圳市以外的被投企业通过设立子公司形式，将主要生产研发基地落户深圳市的（子公司资产应不低于基金对该企业的投资金额，且增加值在深圳纳入统计核算）。尽管如此，返投比例的额阶段性认定和核查需要引导基金持续跟进，以防基金存续期结束后出现基金返投未达标的风险。

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委派投资决策委员会成员/拥有一票否决权的法律风险

目前，国内的政府引导基金资金来源主要有两种：一是地方政府通过财政出资独立完成，二是政府与政策性银行联合出资设立。在各地的引导基金的管理办法中，部分引导基金主要通过参股或合伙方式，与社会资本合作发起设立或增设各类投资基金进行运作。引导基金亦可采取包括直接投资、跟进投资等其他投资模式。

为了参与基金的管理，如果引导基金要求推荐/委派投资决策委员会成员，将会存在一定的法律风险。国有出资平台委派投资决策委员会成员，直接参与投资决策，实际上是违背了《合伙企业法》第六十八条的规定：“有限合伙人不执行合伙事务，不得对外代表有限合伙企业。”如果被认定为参与基金的实际管理经营，也就是执行合伙事务，在法律上就有可能被认定为普通合伙人，对基金的债务承担无限责任。因此，大部分引导基金如果与市场化子基金管理机构合作，更偏向在章程或合伙协议中约定，引导基金原则上不参与子基金的日常管理，但为了更好的监督自己进的投资和运作，对于子基金违反其投资承诺、违法违规及偏离政策导向的投资项目，引导基金原则上有一票否决权。

国有出资平台无论是否实际使用该否决权，都会给管理公司和其他LP留下参与执行合伙事务的书面证据，其风险远远大于委派投资决策委员会成员等，该前置审批被认定为普通合伙人的几率大增。因此，如果国有出资平台拥有完善的投资团队，就可以主要进行直投，规避不必要的法律风险。

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出资比例及出资顺序的风控要点

为了达到扩大基金投资规模，降低投资风险的目的，各地政府、国有投资公司组建各种母基金、出资平台等，与民营资本和产业资本进行合作管理基金。不同地方政府在基金中的出资总额占比不同，出资比例通常为基金认缴规模的20%-30%之间，并且不能成为第一大出资人。近年来，随着政府引导基金的不断发展与完善，部分政府引导基金对出资比例亦放宽了限制。比如深圳市新能源汽车产业基金中，市区引导基金作为一致出资行动人，合计认缴出资比例原则上不超过基金目标规模的70%。

通常，政府引导基金为了确保其在基金中的出资比例不超过其约定上限，在合伙协议中约定如果其他有限合伙人因逾期出资被强制退伙或者被缩减认缴出资额，致使引导基金的出资比例超过限制或者引导基金成为第一大出资人的，引导基金有权减少其实缴出资额，直至同时符合其出资比例限制要求及不成为基金的第一大出资人要求。因此，引导基金在判断基金管理机构是否有募集能力时，需基金管理机构提供其他LP的出资承诺函。如果其他LP同为国企性质无法出具出资承诺函时，引导基金需进一步沟通其出资的意向与进程。

在基金出资顺序中，地方政府母基金或引导基金一般要求社会资本先行完成资金实缴，若出现多个地方政府出资LP，则按照其企业级别来决定出资顺序，国家级可列后出资。地方政府母基金或引导基金由于面临内部决策、部门协调、上报审批等程序影响，部分单位审批时间较长，如不能按约定期限实缴出资，将对合伙协议的实际出资方面的实际履行带来障碍。因此，基金管理人可以提前为政府母基金或引导基金设定一些政策，比如基金成立后的一定期限内，政府母基金或引导基金未能完成实缴出资或未实际投资的情形下要求终止出资或基金解散、撤资，不构成违约的条款。

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管理费和门槛收益率风控要点

国有出资平台会在其管理办法或者申报指南中将基金管理费收取标准进行披露，通常对投资期和退出期的计算标准，计提基数是采用认缴制或实缴制进行规定，延长期则尽量要求不收取。由于管理办法仅为框架性内容，因此需要在合伙协议中商定具体的计算标准和计提基数。比如退出期的管理费计算基数通常从“基金实缴出资总额”调整为“未退出项目投资成本”，当LP实缴未投资金额已作为未投资本金返还的话，管理费计算基数是否包括未投资本金返还部分就容易产生歧义。

除了管理费，引导基金也需注意在收益分配时门槛收益率中易产生歧义的地方。基金管理人较为常用的可分配现金收入的流程和规则为：（1）向全体合伙人分配，直至全体合伙人收回投资项目对应的投资本金；（2）在完成上述第（1）项分配后，如有剩余，继续分配给全体合伙人，直至全体合伙人取得投资本金的8%的年化收益（单利）；如全体合伙人无法就该剩余取得投资项目对应的投资本金的目标年化收益，则全体合伙人按届时实缴出资比例分配该剩余；（3）在完成上述第（2）项分配后，如仍有剩余，则其中的80%向各有限合伙人按实缴出资比例分配，剩余20%向普通合伙人/管理人分配。然而在第（2）点中，GP和LP可能对截止日期有两种不同的典型理解，第一种为各LP本金收回之日，意为基金给予各LP在基金占用资金期间每年8%的门槛收益率，当各LP本金全部收回后不再计算门槛收益率；第二种为基金存续之日，意味基金存续期限内，每年都应该给予各LP8%的门槛收益率。在基金设立环节就应对此细节进行磋商约定，避免在收益分配环节导致分歧。

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托管银行和资金监管的法律风险

出于税收考量，政府引导基金大多会要求基金在当地注册。在基金募集的过程中，国有出资平台会要求托管银行为具有一定资质且具有基金托管经验的商业银行。项目投资事宜需在国有出资平台出具合规性审查后才能划款，管理费按照合伙协议划款即可，该流程让国有出资平台控制了财务投资风险。但是，如果国有出资平台认为项目投资领域和引导基金产业方向不完全符合或者项目投资风险大，从而不同意划款，或干涉执行合伙事务，可能承担无限责任。

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转让基金份额的法律风险和风控要点

政府出资基金和国有企业基金大多面临退出交易的实务性的问题，如果国有资本参与的私募股权基金不能够通过底层投资项目的退出并按收益分配方式实现投资者退出的话，那么国有企业可能需要以直接转让基金份额的方式来实现对私募股权基金投资的退出。很多国资系基金不是专项基金而是综合基金（盲池基金），因此产生了S基金如果接盘国资该如何对综合基金进行估值及交易的问题。在交易层面上，虽然现在北京和上海先行区域性股交转让基金份额试点，但是落实问题仍需解决。

国资系资金2015年至2017年密集对外出资，2020年后陆续出现集中寻求退出的需求。过去十年，国资系资金在私募股权基金中的累计出资规模已超过1万亿人民币。国资LP减持所持有的私募基金份额主要通过减少出资额（合伙制基金）/注册资本（公司制基金）、份额转让和解散清算三种方式进行，其中股权份额转让则是一大难题。

根据国务院国资委、财政部《企业国有资产交易监督管理办法》（第32号令）的有关规定，凡是符合企业国有资产限定范围的资产交易原则上必须履行资产评估、产权交易所公开转让等特别程序。首先要明确的问题是政府出资基金和国有企业基金，在进行转让其所持有的基金份额完成从私募基金的退出中，是否适用32号令并遵循国有资产交易监管规定并以“进场交易”方式实现投资退出等问题，该交易方式存在不同认识和操作方式，隐含监管风险。因为受让人通过受让国有企业的基金份额而成为私募基金投资者的这一过程本身也是属于基金的“募集”过程，按照《私募投资基金监督管理暂行办法》等有关规定应当采取非公开的方式进行募集。

S基金（Secondary Fund）的业务范围包括通过买入其他基金LP或者GP的二手份额或投资项目组合以获取后续收益。由于S基金也是市场上比较重要的退出手段之一，各地政府也纷纷针对S基金交易制定出台或完善相关规则和政策。证监会先后同意在北京、上海两地区域性股权市场开展份额转让试点，分别为北京股权交易中心（“北股交”）和上海股权托管交易中心（“上股交”），逐步拓宽私募股权和创业投资退出渠道，有利于推动更多基金参与到服务科创企业的“接力跑”中，实现对科技创新的长周期支持。

上股交于2010年7月揭牌，2010年11月3日工商注册，2012年2月15日开业，致力于服务初创期和成长期的中小微企业，缓解这类企业的融资难题。上股交现已形成“一市五板、五大平台”的市场格局，全方位为中小微企业提供度身定制的综合金融服务。“一市五板”分别为：股份转让系统（E板）为股份有限公司提供股票转让、非公开发行、重组并购等各类服务；科技创新板（N板）专为科技型、创新型中小型股份有限公司量身定制，帮助企业与资本市场进行有效对接，全方位孵化培育科创企业；展示板（Q板）为中小微企业提供股份报价、产业整合、重组并购、能级提升、展示宣传等服务，包括完整信披层和基础信披层两个层次；科创Q板专注于为科创企业到上交所科创板上市提供专业化培育孵化服务；绿色Q板主要服务于国家《绿色产业指导名录》中所列产业的企业，帮助企业对接金融资源，推动相关产业低碳发展。“五大平台”分别为：可转债平台、债转股转股资产交易平台、股份有限公司股权托管系统、银行业机构股权托管系统以及私募股权和创业投资份额转让系统。其中，私募股权和创业投资份额转让平台是贯彻落实《中共中央国务院关于支持浦东新区高水平改革开放打造社会主义现代化建设引领区的意见》，经证监会批准同意的私募股权和创业投资份额转让试点平台，有效拓宽了私募基金份额退出渠道。截至2023年6月12日，上股交EN板总市值400.34亿元，N板挂牌482家，E板挂牌487家，总份额转让份数为48.26亿份，总份额转让金额为48.89亿元，股权融资金额为1,876.86亿元，E+N板挂牌企业平均每家股权融资金额为3,747.35万元。

北股交成立于2015年4月8日，注册资本40,000万元，为非上市股份公司股份、有限公司股权、债券以及其他各类权益或债权的发行、交易及投融资提供场所、设施和服务；组织开展金融产品创新活动；提供融资、并购、资本运作等服务；提供与前述业务相关的信息、培训、咨询、财务顾问等服务。北股交大力拓展私募可转债及股权融资服务范围，为优质项目对接投资机构提供专业服务，加强与银行、担保公司的业务合作，推广成本低廉、直达中小微企业需求的特色融资服务及产品。北股交参与份额转让的基金组织形式包括契约型、合伙型、公司型基金，与市场监管部门建立了份额质押登记数据的对接机制。各地政府均有意大力发展该新兴市场，除了北京市通州区和上海市，深圳市前海自贸区、四川省、重庆市、安徽省、武汉市东湖区、南京市、杭州市等均出台了S基金优惠政策或意向打造专门的私募基金份额交易平台。2020年12月，证监会批复同意在北京区域性股权市场开展股权投资和创业投资份额转让试点。2021年4月，在首届中国S基金峰会上，公开发布了11项份额转让相关业务规则，为基金份额转让提供了规范指引。截至目前，挂牌企业732家，登记托管企业2390家，投资者49285户，实现融资511.84亿元。

虽然区域性股权市场开展份额转让试点在理论上填补了市场空白，为国资背景基金份额退出提供了规范、有效的新通道。显而易见的是S基金在我国的发展阶段明显落后于成熟资本市场，因此份额转让平台市场吸引力仍显不足，份额估值定价还需要进一步规范和探索。S基金市场亟待合规、公正、权威的平台有效地连接市场买卖双方，在保障信息的安全和及时，同时也需要借助专业的第三方机构提供估值定价等辅助服务。