中国S交易新趋势

从全球性的GP分拆出来在中国或亚洲独立运营或使用独立品牌的GP越来越多，外资LP也在调整在这些GP管理美元基金上的配置。本文结合国内及国际VC/PE行业演变，总结了中国S基金行业的16个发展新趋势。

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单行业的多资产存续基金较多行业多资产存续基金，更有吸引力

在2020年初，君联资本完成了第一次GP主导的S交易。这次交易将第四期综合美元基金中12个不同行业的尚未退出资产，转移到新的接续基金中，总规模为2亿美元，由美国母基金Hamilton Lane领投。

这次交易的时机非常精准，买方在疫情大爆发前开始尽调，并在美国股市出现流动性危机之前就关闭了交易。值得一提的是，在2019年，亚洲primary和S基金的募资和退出取得了高光时刻，就连一些以前没有听说过的小GP也完成了一亿美元的S交易。然而，有些买方买入了这些没有增值服务能力的GP的少数股权资产最后还是被套牢。

三年过去了，虽然许多GP对S交易的认知还停留在卖老股的阶段，但外部环境发生的巨大的变化远远快于大部分GP对S交易的认知变化，中国的S交易变得更加复杂和困难。S交易在国外已有20年的发展历史，资金量最充足，策略最稳定，人才最集中，可交易性强的交易对手还是美元LP。

在不少美元LP撤出对中国的投资，和提高他们交易门槛标准的情况下，如果GP还在模仿君联在2020年实现的多行业的多资产存续基金的操作模式将在以后变的困难，而单行业的多资产存续基金对买方将更有吸引力。

因为单行业和多行业的GP对行业的理解深度和经验资源差别很大。曾经，我们参与了一家将近5亿美元的物流科技行业多资产存续基金的募集。此次交易成功的关键因素有以下三个方面：

1.GP在物流地产行业拥有20多年的产业经验和资源网络，可以帮助所投物流科技企业的产品迅速落地，在真实场景下进行快速的技术和服务迭代来适应广阔的市场。

2.GP有帮助企业进行产业链并购和资源整合的能力。该GP在存续基金的操作期间，就帮助其中NAV占比最大的一个资产-一家物流IOT企业，与它所在的细分市场的老二进行了合并，成为这个细分市场的龙头企业，增强了企业在技术和服务的竞争力。

3.该GP拥有国际化视野和国际化业务的网络，可以帮助他们的被投企业在亚洲其他国家和其他海外市场开拓业务。

因此，在未来，单行业的多资产存续基金对LP的吸引力要大大高于多行业的多资产存续基金。

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趋势二：S交易将提升GP内部利益一致性，引入国外高级投后管理人才会成交易成功的关键因素

君联资本在2021年关闭了一个医疗行业的存续基金，将第五期和第六期的美元综合基金里的多个医疗健康资产转移到新设立的医疗存续基金，规模2.7亿美元。

为什么君联单把医疗行业的资产拿出来，而没有做多行业的多资产存续基金？为什么君联资本单把医疗行业的资产拿出来，而没有做多行业的多资产存续基金？

除了LP更青睐单行业的多资产存续基金的因素外，S交易带来的团队重组和激励机制重组是此次成功的关键因素。

它用一个存续基金的方式让部分LP的基金份额套现，剩下团队的分红将继续留在新的存续基金里，让团队与新的LP的利益高度统一。

引入高级投后管理人才也是及其重要的部分，君联资本引入了美国母基金Adams Street的亚洲区老总PV Wang是其成功操作S交易的关键点。

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趋势三：CVC、战略投资机构和家族办公室面临资产管理化或基金化的转型

君联的生物医药存续基金成功展现了激励机制的重组的重要性。行业里不管是CVC还是家族办公室，都因为不同的诉求想卖掉分散行业的资产，尽快套现。

例如一家主权基金愿意通过s交易，支持卖方的投资团队Spin-out出来，帮助LP继续管理资产。但当时卖方还没有下定决心，且尚未完全认识到这种创新的操作方法的价值，最终错过了这个交易的窗口期。因此，CVC、家族办公室等基金化转型需要综合性和创造性的方案来重组资产、团队和策略，以应对企业面临的挑战。

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趋势四：外资S基金开始募集人民币S基金

近年来，外资市场对于中国S市场的兴趣持续增长。越来越多外资S基金在国内设立办公室和本土团队，国内的基金管理公司也在备案过程中，计划通过QFLP设立S基金投资中国的S市场。

外资需要募集人民币S基金，并得到政府的大力支持，让政府背书外资的人民币S基金，吸引各种背景的人民币LP。

同时确保可以接受越来越多的人民币基金卖方基金的deal flow, 和美元基金中由于逆全球化和经济脱钩，国内监管和上市而必须转成人民币基金的卖方的deal flow.

由于S交易对顶层制度设计复杂性的要求，让外资机构找到一个可以用中国政府的钱，来利用中国PE、VC市场对流动性的迫切需求，来挣中国人民钱的大好机会。如果没有募集人民币S基金，外资在中国市场会失去很多机会。但如果外资基金没有找到可以在中国做S交易的持续性投资策略，也募集不到新的资金。

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趋势五：美元资产转人民币S交易，外资美元也在募人民币S基金

除了大量的人民币primary基金需要人民币S基金来接盘，外资美元基金也在募集人民币S基金，用来把他们的美元基金中的不适合外资继续持有的产业的项目，如半导体企业，放入新的人民币S基金，或者把美元基金中的不适合外资继续持有的客户主要是政府部门的企业，放入新的人民币S基金。

这样的机会不是一个二个的，而是一个批发业务，大势所趋，是逆全球化后的另类资产行业的新机会。

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趋势六：内资S基金募集QFLP S基金

许多本土的S基金也需要转型。大量的本土的市场化的人民币S基金开始募集QFLP下的S基金，开拓新的资金渠道，避免被国有化企业的本土S基金挤压。

国有背景的卖方只愿意与国有背景的买方做交易对手，避免国有资产流失的罪名。本土primar基金的国有化和国企化，让市场化本土S基金很难成为人民币primary基金的交易对手，只能成为外资美元primary基金抛售的对手。由于项目资源不够，本土S基金的人民币募资也越来越难了。

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趋势七：美元GP/LP卖出资产的需求是战略性的

最近一家全球排名前十的外资美元PE基金在寻求S交易，美国老板对他们中国团队的套现的工作压力很大，但中国团队缺少可以有效推进S交易的熟悉投资和募资的人才，无法有效管理S交易的操作流程，也需要聘请专业的S交易顾问公司。

但好在外资一旦决定抛出，就比较坚决，不像国内GP一直比较犹豫。他们不会担心价格卖低了，LP不高兴，不担心以后募集不到新基金收不到管理费。他们更多的是控制以后更难卖出去的风险，他们对机会成本和沉淀成本的管理非常专业。

不过这对于国内一线GP也有机会，低价收购外资大量抛盘的资产。

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趋势八：老股越来越难卖

卖老股越来越难，买方越来越多认识到买方本身的退出和套现非常难，只能在价格上努力压低，来控制风险，谈判时间越来越长了。

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趋势九：价格博弈

买卖双方的价格期望还在博弈过程中，估计要等到上半年的经济数据全部出来后，卖方才开始醒悟过来。卖不出去的机会成本和沉淀成本越来越高了，LP逼债，与GP打官司的时代要来临了。

即使人民币卖方GP愿意低价退出，也不能与他们的LP及时有效沟通，LP心理上暂时无法接受这样的价格下降的客观规律。

人民币GP有能力说服LP还需要很长时间，LP接受市场规律也需要时间，失去了很多交易机会。

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趋势十：非上市公司的多资产存续基金退出风险越来越大

非上市公司的多资产存续基金的退出风险，被越来越多的买方意识到了。

三年前低价买了其中有很快上市的企业的资产包的外资s基金，现在都很难募集新的资金。他们前面的投资和获利，完全靠运气，现在要买到其中有可以很快上市的企业的资产包而获利的机会越来越少了。

买方间的竞争越来越多，上市的价格越来越低，卖方的卖出需求越来越少，因为他们投资的企业的业绩越来越差，可以上市的概率也越来越少了，再以低价卖出拟上市公司，他们的LP不同意了。

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趋势十一：非上市公司的单资产存续期风险

非上市公司的单资产存续基金，还有机会，尤其是优质企业，但要求GP有足够的增值服务能力，推动企业的兼并收购和跨国发展。

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趋势十二：上市的存续基金机会越来越多

上市公司的单资产存续基金属于小众交易类型，但会越来越多。许多投资人意识到与其投资还在消化泡沫的一级市场，还不如投资价值被低估的二级市场的资产，S买方通过做有增值服务能力的GP的存续基金的LP，是一种主动管理，而不是被动买股票，风险更低。

优质的上市公司的单资产存续基金，将是回报最高的s交易案例，但GP的做并购型基金的能力要足够强。

上市的多资产存续基金，尤其是行业性的，是未来的s交易的主流，GP必须找到有行业性资源的新的LP，如行业性的对冲基金和CVC和产业战略投资机构。

A股上市公司的存续基金也会越来越多，因为A股的个股的价格还是有上升空间的，QFII越来越多，还是有兴趣来抄底的。

A股没有卖空机制，但我们已经找到解决方案，来提高做存续基金时的价格谈判的效率的，帮助卖方获得满意的价格，帮助买方在套现时有足够的回报，推动GP更好服务上市公司，提升企业的价值，控制整个交易的风险。

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趋势十三：并购基金伴随着S基金发展而崛起

并购型基金会随着S交易的需求越来越大，会终于在中国开始发展起来了。

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趋势十四：对冲基金进入S交易

美股港股的单资产或多资产存续基金会非常活跃，因为有对冲机制，价格谈判和风险控制的效率比较高。

最近全球第七大投资银行的美国S交易团队成功在美股为一家PE公司完成了一起传统产业的上市公司单资产存续基金，交易结构和条款极为创新，且交易对手不是传统的S基金，而是对冲基金。

对冲基金同时会在公开市场对上市公司进行卖空对冲，大大减少了上市公司单资产存续基金的风险。

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趋势十五：结构性S交易是解决中国S行业困境的办法

国内一些GP尝试做S交易几年了，都没有成功。今年开始大量GP开始做S交易，也在重复前面GP的试错过程，只关注买方价格，不考虑撮合交易的有效方案。

传统S交易模式在中国难以有效操作，对于财务投资型的GP就更难了，结构性的S交易是否可以解决中国S行业的困境？

结构性S交易在欧美也受到欢迎，几家专注提供结构性交易的S基金最近几年募资获得巨大成功。

最近全球最大的债务基金Apollo, 管理超过5千亿美元，去年开始募集第一个S基金，中东最大主权基金ADIA作为基石投资人出资40亿美元。国际LP大量配置在S基金和私募债务基金，尤其是这二者的结合体，这些基金开始到中国寻找投资机会，满足中国PE市场的不断变化和演变趋势。

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趋势十六：私募债务基金、房地产基金和基础设施基金等不同另类资产产品线的S基金的发起

越来越多的s交易会发生在房地产，基础设施，私募债务，上市公司重组等新的细分市场，但这方面的跨境人才，实在太少了。最近一年，市场推动我们进入和参与了许多基础设施，新经济地产方面的S交易，买方对这个细分市场的热情远远大于私募股权S交易市场。