一家“国家级VC” 投资遍布“中国芯”

国中资本即将拿下又一个明星IPO。

5月底，知行科技获得证监会下发的香港H股上市备案通知书，这家知名自动驾驶解决方案提供商IPO进程又推进了关键一步。2018年知行科技A轮融资，国中资本就是领投方，并在后续融资中追加投资。历时五年，国中资本陪伴知行科技经历了生产基地落成、产品量产、打进数家一线车企供应链，一路成长为中国拥有独立自主知识产权的第三方自动驾驶域控制器提供商的全过程。

作为2016年正式成立的“国家级VC”，国中资本七年已经拿下25个IPO，其中在硬科技的核心赛道：半导体、电子信息技术和人工智能中收获10家IPO。这其中，有大名鼎鼎的中国EDA龙头华大九天，高性能Mosfet器件领头羊东微半导、国内领先的光电子芯片供应商仕佳光子、OLED终端核心材料供应商莱特光电、全球波分光通信模块领先者联特科技、企业级大数据基础软件龙头星环科技……

在半导体、电子信息技术和人工智能赛道，国中资本已经形成较为完整和系统的布局。目前，国中资本在这一赛道的已投项目数量已经超过了30家，其中产业链的上、中、下游大致三分天下。具体而言，上游有设计工具、新材料、设备和零部件，中游包括芯片和电子元器件，下游则涵盖了通信电子、汽车电子、军工电子等等。

投资遍布“中国芯”

在投的“多”之外，更令人印象深刻的是国中资本能抓住半导体产业链上核心的关键企业，然后投入重注。

比如，华大九天2022年的上市带火了EDA乃至整个工业软件赛道。EDA是芯片设计必不可少的基石，也是半导体产业链上技术壁垒最高的环节之一，有人称它是国产半导体的最后一块拼图。而华大九天是中国本土目前唯一一家能够提供模拟电路设计全流程EDA工具系统的企业，可以说关系到整个半导体产业的战略自主可控。上市后，华大九天的市值一度突破700亿元。

国中资本首席合伙人、董事长施安平

而回顾华大九天的发展历程，关键的一笔投资正是来自国中资本。2017年，华大九天亟需资金注入，前后有近50家投资机构接触洽谈但都不被看好，A轮融资极不顺利，直到遇见国中资本。当时的主流观点是，中国公司要在EDA市场上挑战海外巨头是不可能的。国中资本首席合伙人、董事长施安平后来回忆，曾有同行嘲笑他投了一个中国的“Windows系统”，意思是无法与国外产品竞争，注定要失败。而国中资本不仅领投了华大九天的A轮，接下来还连续两轮加注，直到把华大九天送上市。

在国中资本的投资组合中，像华大九天这样具有极强战略价值的关键企业还有许多。

2017年，国中资本A轮独家投资了本土企业级固态硬盘厂商大普微。大普微是国内少有的拥有从高端芯片设计到存储产品量产交付全栈能力的企业，具备极强的技术创新能力，在全球范围内最先提出存储DPU（Data-Storage Processing Unit）以实现“存算一体”的理念，并将机器学习等算法应用到企业级SSD里。在国中资本早期连续三轮投资支持之下，大普微的产品成功实现量产，并打进了国内外一线互联网、云计算巨头和三大运营商的供应链，与三星、海力士、Solidigm（原Intel SSD业务）等巨头同台竞技。

2022年2月科创板上市的东微半导，则是国内少数具备从专利到量产完整经验的高性能功率器件设计公司之一，其产品在工业级领域的高压超级结和中低压功率器件领域打破英飞凌等海外厂商的垄断，实现了国产化替代。

就像对华大九天的投资一样，国中资本的投资常常是“雪中送炭”，是在企业发展历程中起到关键作用的投资机构。比如大普微，国中资本投资时公司才刚刚启动运营，尚且是一家“PPT”公司。

自正式运营已经过去近七年，国中资本不仅交出了漂亮的投资业绩——25个IPO在手，基金IRR高达33.65%。同时，国中资本还坚持“国家级VC”的责任，在半导体赛道成功扶持了众多中小企业成长为行业头部企业，为铸造“中国芯”贡献了资本的力量。

东微半导Mosfet产品

“国家级VC”的使命感

从过往的案例来看，国中资本对半导体的投资布局非常早。2018年以来，由于中美关系的变化，半导体赛道国产替代、自主可控的逻辑才在一级市场被普遍接受，整个赛道的投资也骤然热起来。而在这之前，半导体的投资逻辑被多数投资人认为是不存在的。

国中资本早在2016年启动运营之时就开始抓“硬科技”，这在当时的一级市场上并不多见，这背后的原因则是源自其所管理的国家中小企业发展基金首支实体基金的使命和首席合伙人、董事长施安平的硬科技背景。正是对硬科技特别的“情怀”，很多时候，国中资本是抱着“中国人早晚要把这个产业链抓在自己手里”的想法做出投资决策的。比如，施安平曾谈到2017年顶着压力也要投资华大九天就是想着“这是民族的希望，一定要保一棵苗。”

这也是为什么，国中资本投资的国产替代往往不是普通的国产替代，而是瞄准了产业链上最困难、最关键环节的替代。几年后，市场形势风云突变，而这一在当时互联网模式盛行的时代不合群的投资理念，恰恰为国中资本带来了最为丰厚的投资回报。

国中资本2017年投资大普微，原因之一是大普微的存算一体化理念在全球业界都是领先的，且已经有技术储备和验证，前景非常广阔。除此之外的另一个原因是国中资本看到，在企业级高端SSD主控芯片方面中国当时完全是一片空白，市面上所谓的国产企业级SSD产品应用的都是海外巨头的主控芯片。因此，国中资本认为：“中国需要一家这样的企业。”

图/大普微PCIe 4.0企业级SSD 嵘神5

大普微的创始团队由顶尖海归科学家组成，背景非常豪华——在高通工作8年、从事芯片研发与管理的董事长兼CEO杨亚飞博士，专业能力和管理组织水平深厚；中科院半导体所AI实验室主任的李卫军教授（现兼公司首席科学家），也是公司创始团队的重要成员，2016年-2021年基于中科院当时的离岗创业政策全职参与公司的创立和发展，在公司前二代产品践行存算一体理念上也作出了诸多贡献。2017年大普微在首轮融资时就已经备受市场关注，但当时真正在国内出手硬科技的机构却并不多，最终是由国中资本独家投资。

实际上这并不难理解。企业级SSD市场早已被英特尔、三星、西部数据等几个国际巨头垄断，当时还没有所谓“信创”的概念，要赌一家中国的初创企业要在公开市场上从这些国际巨头虎口夺食，决心的确不是那么容易下的。

而国中资本不仅独投了大普微的首轮，还连续追加投资，成为国中资本在单个项目上出手频率最高、投资金额最大的企业之一。在大普微的发展初期，国中资本一直都是最坚定的支持者。直到2021年，大普微拿下国际巨头大客户的订单，收入开始指数级增长，现在已经是炙手可热的独角兽。

这个过程中还有一个插曲，很能说明国中资本的“情怀”。大普微的产品打开市场之后，曾有多家海外芯片巨头提出收购，并且开出了极具诱惑力的价格。如果卖掉公司，不但大普微的创始团队会一举实现财富自由，国中资本亦能获得可观的回报。但是，国中资本的态度一直都是不卖。施安平回忆道，当时他还故意激将式的问大普微CEO杨亚飞：“这可不是一笔小钱，你是怎么想的？”结果杨亚飞的回答很干脆：“多少钱我都不卖，我回国不是为了挣钱。”在施安平看来，这正是国中资本希望支持的有毅力、有使命感的创业者。

芯片大时代才刚刚开始

回顾国中资本过去七年对半导体赛道的投资，大致有三条主线。首先是国产替代、自主可控；第二是产业升级带来的“硅”含量提升，例如智能汽车、智能家居、MR/AR等；第三是新材料、新工艺、新架构带来的创新机会，也就是业界近年来常常讨论的“超越摩尔”。

当下全球半导体产业都在经历痛苦的下行周期，“砍单潮”、“降价潮”此起彼伏，这加剧了一级市场的内卷。对VC们来说，半导体赛道是越来越难投了。

但相比于市场上随处可见的悲观论调，国中资本却保持了一颗平常心。在国中资本看来，如果回溯半导体的发展历史，半导体行业涨价是非常态，降价才是常态。在这一轮降价潮之前，全球半导体价格已经涨了四五年，拉长周期来看，这是不正常的。因此现在的降价潮不过是回归常态而已。长远来看，半导体降价对下游是利好，有益于整个产业链的下一轮发展。

当然，在当前的市场环境下，国中资本在半导体领域的投资也会有一些变化，前面提到的三大主线会增加新的内涵。

首先是国产替代，国中资本认为，比较容易国产替代的领域投资机会已经不多了，国中资本会把精力转向一些难度更高、更细分的硬骨头方向。

其次是产业升级带来的“硅含量”提升。半导体产业发展的一个基本特征是波浪式的，下游不断会有新的应用催生出新的芯片需求，形成新一波的产业浪潮。而当下，国中资本关注两大浪潮：智能汽车和人工智能。

在智能汽车方面，我国新能源汽车的渗透率在2022年已逼近30%，未来翻一倍到60%-70%是确定性很高的事件。新能源汽车普及，也将带动汽车智能化的进程。如果对照智能手机的发展史，智能汽车将会迎来至少十年的创新周期，这也是国中资本成立之初就将新能源汽车与智能驾驶放在一个大产业链考察分析的原因。

在人工智能方面， 就大模型目前的发展态势来看，计算量每4到6个月就翻一倍，而芯片的计算量在摩尔定律逼近极限的情况下，在18个月都无法翻倍，那么为了满足需求只能堆芯片的数量，芯片数量多了之后会带来一系列的需求。

当然，相比于过去几年的国产替代投资潮，国中资本坦言，现在面临的半导体投资难度肯定要更加艰巨。整个半导体行业，不管是创业还是投资，已经来到了深水区，比拼硬实力的时代到了。这也更能体现出国中资本在行业发展规律的理解，对未来的前瞻研判，以及风险与收益如何平衡等方面的优势。