评价VC/PE基金业绩的图像化展示方法

射箭、射击比赛的竞技过程像极了一级市场的投资过程；射箭、射击比赛的成绩展示图，即“打靶图”，可以应用到一级市场，VC/PE基金的业绩展示、分析、对比等不同用途。

二级市场的K线图，又称蜡烛图、棒线等，起源于日本十八世纪德川幕府时代（1603～1867年）的米市交易，用来计算米价每天的涨跌情况。因其标画方法具有特别之处，人们把它引入股票市场价格走势的分析中，现在已经广泛应用于股票、基金、期货、外汇、期权等证券市场。

一级市场在全球发展已经多年，但目前为止尚未看到有类似K线图这样的直观展示方式，导致在展示、分析、对比基金业绩等方面，各家投资机构的方法各不相同，对基金出资方而言也是有着很高的评估成本，如果不熟悉行业及行业内的企业，看着厚厚的尽调资料无从下手，即使借助专家顾问，也有着较长的评估时间成本和理解所需的专业成本。

笔者过去在科技行业、二级市场工作多年，后转型一级市场，主导直投和母基金投资工作多年，一直思考如何能让一级市场有一个通用的图像化工具，解决上述问题。作为体育爱好者，笔者发现射箭、射击比赛的竞技过程像极了一级市场的投资过程；同样，射箭、射击比赛的结果展示图，即“打靶图”，同样可以应用到一级市场基金业绩展示、分析、对比等不同用途。

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如果说K线图本质解决的是证券涨跌的展示，并且具备时间上的连贯性；那么，“打靶图”本质解决的是投资项目“准不准”的展示，同样具备时间上的连贯性。

为什么“打靶图”展示出来的“准不准”，能用来展示和评估一级基金的业绩？

射箭/射击比赛，起源于古代的打猎，在箭/子弹有限的情况下，打到的猎物越多，越厉害；一级投资也是如此，某种程度上也是一种打猎，在资金有限的情况下，投到的成功退出的项目越多，整体回报越多，越厉害。

一级基金只有项目退出了才能赚钱，相当于体育比赛，射中靶子才能得分。但是投资需要全面评估投资的情况，需要把脱靶项目（即没有退出的项目）综合考虑，相当于把纯得分的项目作为分子，整体投资的所有项目作为分母，全面评估基金的业绩情况。避免只见树木不见森林；即，避免只看到某一个项目的回报，但是忽视了整期基金的业绩才是投资人所看重的。

在射箭/射击体育比赛的常规靶子之外，增加一个脱靶区，用于统计基金全部项目的情况，即，用“准不准”来衡量一期基金的整体管理情况，投一个项目，就相当于在靶子上留下了一个痕迹，退出的在“得分展示区”，没有退出的在“脱靶展示区”。如果一期基金没有一个项目成功退出，即相当于体育比赛里面所有的箭/子弹都脱靶了，没有得分，进一步相当于整期基金没有任何回报，DPI是0，成功退出率也是0，投资人血本无归。

图示说明：一级基金业绩“打靶图”相比于体育比赛“打靶图”增加了脱靶展示区域

一级投资业绩评估图中，

得分展示：包括了所有退出的项目，即体育比赛打到靶子有分数

脱靶展示：包括了所有未退出的项目，即体育比赛脱靶的情况，不统计分数，但是对投资业绩分析有价值

射箭和一级投资“打靶图”的对比：

自2017年8月国务院法制办公室就《私募投资基金管理暂行条例》公布征求意见稿时隔近6年后，《私募投资基金监督管理条例》（以下简称《条例》）于2023年7月9日由国务院总理李强签署第762号国务院令正式予以公布，并将于2023年9月1日起正式实施。

随着《条例》的实施，国内股权投资市场将迎来进一步的大发展，笔者希望将“打靶图”的设计展示逻辑和评估方法与各位同行探讨、完善，进而帮助一级市场的各参与方更好地开展投资工作。

一、“打靶图”制图的逻辑可行性说明

二级市场基金通过k 线的上下波动来展示基金整体涨跌，而不只是关注持仓中某一只股票的表现，前10大重仓股的表现对基金业绩影响重大

一级市场基金通过“打靶图”的命中率高低来展示基金整体命中率高低，而不是只关注组合中某一个回报最高的项目，即使回报倍数很高，但如果在基金投资占比小，实际对整体业绩贡献有限，要把所有退出的项目对基金的贡献展示出来，即靶心项目

“K线图”和“打靶图”具体对比说明如下：

二、“打靶图”制作的各项细节设计说明和用途

1、标准展示图展示逻辑及基本要素说明

展示逻辑：将位置和形状与项目的相关信息对应

• 项目的基本图形为空心圆

• 图中的每一个位置、每一个形状、每一个颜色都可以表示项目的某个相关信息情况

• 已经退出的项目在靶心区域，退出项目的基本图形为实心圆

• 未退出项目停留在原来的投资轮次和投资期时间对应的位置

基本要素说明：

• 靶心区域：表示实际退出项目，里面进一步可以分为上市退出、转股退出和并购退出等

• 靶环：从最外圈到靶心外圈分割为不同的圆环，从外到内，依次为天使轮到 pre-IPO 轮

• 象限：根据重点行业投资方向，切分为几个方向

• DPI：退出期评估时的实际数据

• 成功退出率：所有完成退出项目数量÷所有已投项目数量

• 打靶值（修正后的业绩）：基金的退出率×DPI

2、象限分割说明和用途

说明：

此图表示基金有4个投资方向，每个方向的投资金额占整个基金都是25%

用途：

• 评估基金有几个重点投资方向

• 不同投资方向的投资比例

3、子象限分割说明和用途

说明：

• a表示项目来源于FA

• b表示项目来源于内部开发

• c表示项目来源于创始人推荐

用途：

• 评估公司的项目来源情况

• 不同项目来源的投资比例

• 可以将大图拆分为只含a、只含b、只含c的3个小图，评估不同来源的项目质量

4、半径分割比例说明和用途

说明：

半径上分割为4：4：2，表示pre-IPO投资金额：B轮投资金额：A轮投资金额是4：4：2

用途：

• 区分基金在不同轮次的投资金额比例

• 评估投资比例是否与基金要素一致

5、子圆环说明和用途

说明：

以B轮投资为例，

• 1对应的圆环是投资期第一年

• 2对应的圆环是投资期第二年

• 3对应的圆环是投资期第三年

用途：

• 区分某一轮次内的项目是在基金投资中的哪一年投的

• 可以将大图拆分为只含第一年、只含第二年、只含第三年的3个小图，评估不同投资年份的项目质量

6、形状、颜色说明

说明：

• 项目在投资时展示形状可以是空心圆、空心方形等，如果退出，在靶心该项目变成实心形状，如果项目暴雷，就是带斜杠的圆

• 下一轮轮次有追加，就用加号图形标注

• 如果在形状上增加颜色，可以进一步增加项目的细节

• 对基金业绩贡献最大的项目处于圆心，其他退出项目以此类推

• 项目形状的大小可以表示投资金额的大小

• 成功退出的项目通过箭头线连接

用途：

• 区分单一项目在退出期的状态

• 形状可以表示同一期基金内不同合伙人主导的项目、或者是公司整体业绩下不同基金的表现（根据形状不同，大图拆分为几个小图即可）

• 颜色可以表示项目所处的地理区域或者领投、跟投的区分（根据颜色不同，大图拆分为几个小图即可）

• 根据不同的评估需要，基于不同的逻辑，将大图拆分为几个小图

7、其他说明

同一管理人，发行了多期基金，可以将每个基金对应的“打靶图”按照时间线排列，下面增加时间线上的重要政策红利，二级市场指数涨跌、上市成功率情况等

用途：

• 将宏观要素纳入基金评估，评估基金管理人参与某赛道时间点的早晚情况

• 将二级市场的情况和上市成功率纳入评估，对基金整体业绩进一步修正

8、手绘“打靶图”设计说明

说明：

• 去除了基金尽调报告资料中的各类文字和相关图表，可以一边看报告，一边用纸笔制图，通过直观的图像展示，回归纯粹的业绩评估

• 不关注单一项目的情况，更关注基金的业绩整体表现

• 画图顺序，首先，大概区分下需要几个象限；其次，标注靶心区域的已经退出的项目，按照收益率高低调整位置；再次，把未上市的各个项目标注在对应的象限内

三、4个手绘“打靶图”对比说明和延伸用途

在评估基金时，将投资方向类似、成立时间类似的四只基金，通过“打靶图”展示其业绩后，业绩对比一目了然。如果只是单一基金产品，也可以通过细节信息进一步评估基金的各项指标。

说明：为了对比方便，投资方向都是4个，都投资了20个项目

评估逻辑：

• 到了退出期后半段的基金，如果DPI没有过1，基本可以直接PASS，图示的四只基金都是过1的

• 单一的DPI有误导性，超级明星项目会带来很大的贡献，需要将成功退出率纳入评估

• 成功退出率过低，即使DPI再高，也要慎重考虑其业绩的可再现性

四只基金“打靶图“的图像化对比效果说明：

A ：“打靶值“最高0.6，三个方向布局项目较多

B ：“打靶值“第二高0.5，四个方向都有布局，投中了一个超级明星项目，但只有这一个项目完成了退出

C ：“打靶值“第三高0.3，四个方向都有布局

D ：“打靶值“第四名0.18，偏好某一个方向

对比结论：

• 首先排除B基金，赌博式投资，不可持续

• 剩下的三只基金，打靶值最高的A基金是同一投资阶段表现最好的基金

• 因为投资是投资未来，在选择ACD三只基金时，要综合评估未来哪个赛道的发展潜力更大，选择在这赛道有比较优势的基金

延伸用途说明：

• 如果四张图代表了一个基金公司发行过的四期产品，可以评估基金的历史投资业绩是否稳定

• 如果四张图代表了一个基金公司的四个合伙人的业绩情况，可以评估哪个合伙人的贡献最大

四、“打靶图”的应用价值

（一）定性和定量分析

1、通过“准不准”排除掉基金业绩不理想的投资机构

2、在“准”的基金里面，可以进一步通过不同细节展示的方式来分析“哪些区域准“、“为什么准”等

（二）对参与各方的价值

对投资机构：可以对外直观展示业绩，对内更好地对赛道、对投资人员进行业绩分析

对母基金：可以以各种维度评估投资机构的业绩情况，根据自身投资需求，评估不同的投资机构，选择最佳的基金组合

对高净值客户：可以在不具备专业能力的情况下，徒手就可以制图，通过图像化结果，直观看到在销售基金对应的投资机构过往业绩的整体情况，尽可能理性的选择适合自己的基金

（三）希望“打靶图“和”打靶值“成为一级行业业绩展示的常规工具。