2023年上半年中国母基金全景报告

近几年来，随着中国私募股权投资市场的发展与成熟，相对于直接投资的基金运行方式，私募股权母基金因其分散投资、降低风险以及高水平、专业化等特质迅速发展起来。而在连续几年快速发展之后，由于受到内部政策影响和外部环境冲击，中国私募股权母基金行业在2019年进入了深度调整阶段，行业内部发生了深刻的结构性变化。2020年，受到新冠疫情黑天鹅的影响，行业调整速度进一步加快。进入到2021年，中国母基金行业迎来了期盼已久的春天，母基金设立呈现出遍地开花之势。2022年至今，中国母基金行业进入到更加健康有序的发展阶段，母基金向精细化管理方向发展。

为了更进一步促进中国私募股权母基金行业持续健康发展，解决私募股权母基金行业整体信息相对不对称、透明度较低的问题，作为一家非营利的第三方母基金研究机构，母基金研究中心从2018年初到2023年初陆续整理发布了《2017中国母基金全景报告》、《2018年上半年中国母基金全景报告》、《2018中国母基金全景报告》、《2019年上半年中国母基金全景报告》、《2019中国母基金全景报告》、《2020年上半年中国母基金全景报告》、《2020中国母基金全景报告》、《2021年上半年中国母基金全景报告》、《2021中国母基金全景报告》、《2022年上半年中国母基金全景报告》、《2022中国母基金全景报告》11份报告，获得了母基金行业、整个股权投资行业和监管层等的广泛关注。

母基金研究中心自成立以来，秉承专业性、前瞻性和高端性的服务宗旨，在各级领导的关怀和行业内同仁们的支持下获得了长足的发展。针对我国母基金行业发展过程中的热点和难点问题，母基金研究中心通过举办大量行业内交流活动和募资对接活动等，为中国私募股权母基金行业的健康可持续发展建言献策。在这个过程中，我们也得以站在研究者的角度，广泛而深刻地理解我们所在的这个行业，并获得了许多十分宝贵的数据、信息和经验。

面对错综复杂的行业形势和日新月异的环境变化，为了更好反映中国母基金行业的现状，提高中国母基金行业的信息透明度，母基金研究中心在之前研究的基础上，梳理了2023年上半年中国母基金行业的发展情况和最新动向，并分析预测了行业最新发展趋势，整理推出本报告。

本报告由以下三部分组成。第一部分为母基金全名单编制规则以及名单更新，主要针对2023年上半年新成立的母基金和发生的事件进行补充和调整。第二部分为对母基金全名单入选机构在2023年上半年的发展情况进行总结。第三部分我们总结了母基金行业在2023年上半年发展中呈现出的主要现状与趋势，同时结合政策新动向，对母基金行业在2023年的发展方向进行了预测。

01中国母基金全名单

中国母基金全名单是母基金研究中心考虑到行业内部存在信息交流不对称、信息获取成本过高的问题，对中国母基金行业内的机构进行尽可能完整的梳理后，汇总编制而成。以下，我们对中国母基金全名单的编制方法进行进一步阐述，同时结合2023年上半年新成立的母基金和母基金行业发生的事件对母基金全名单进行更新。

(一) 母基金机构定义

为了区别私募股权母基金与其他类型的私募股权基金机构，母基金研究中心对“母基金”的定义为：1、母基金银行账户到账的资金不低于5亿人民币；2、已经投资过至少三支基金；3、需要对外投资基金，而非仅投资于与母基金自身强关联的基金；4、有专门的母基金管理团队且不少于五人；5、已在主管部门或行业协会备案，全部为自有资金的除外。

我们认为，S基金也是母基金的一种。母基金研究中心对“S基金”的定义为：1、从基金的投资者手中收购基金份额或企业股权的母基金；2、有专门的S基金管理团队；3、S基金的存续管理规模不低于1亿元人民币；4、已在主管部门或行业协会备案，全部为自有资金的除外。

在对母基金定义的基础上，母基金研究中心对“市场化母基金”的定义为：1、没有返投地域的限制；2、没有投资狭窄行业的要求，未对基金投资标的进行非市场化的限制。所谓“狭窄行业”，是指并不能出现较多上市公司或发生较多并购行为的行业。母基金研究中心认为，如果母基金仅要求基金或基金管理公司注册在当地，而没有返投地域限制或没有投资狭窄行业的要求、或未对基金投资标的进行其它非市场化的限制，则仍然认定该母基金为市场化母基金。母基金研究中心将市场化母基金之外的母基金定义为政府引导基金。

对于既拥有市场化母基金业务，又同时管理政府引导基金的机构，按照两类母基金业务中比重相对较大者归类。

对于母基金尤其是政府引导基金所在省市的认定，优先考虑政府引导基金出资政府所在地，兼顾考虑母基金管理机构所在地。对于国家级母基金的认定，母基金研究中心主要有三个判断标准：1、由财政部直接出资的母基金；或：2、由党中央、国务院组成部门或直属事业单位直接参与或指导的母基金；或：3、母基金管理人的股东往上穿透两层后，股东为党中央、国务院组成部门或直属事业单位或更高级别。

(二) 名单调整规则

当母基金或母基金管理公司有特殊事件发生时，我们需要对母基金全名单做出必要的调整，这些事件包括但不限于：

母基金管理职能停止：当母基金管理机构不再受托管理母基金超过一年时，将其从名单中剔除。

母基金清算：当母基金发生清算时，则在清算后将其从相应的名单中剔除。

合同变更：当母基金合同发生重大变更时，将该母基金从相应的名单中剔除，并将变更后的基金视为一支新成立的母基金，当满足相应条件时，再将母基金重新纳入全名单。

母基金管理机构发生重大违规违法事件：对存在违规违法事件的管理机构所管理的私募股权母基金从名单中剔除。在相关部门调查处理之后，如果公司在一定时间内恢复正常运营，则将母基金重新纳入名单。

(三) 2023年上半年名单更新

为了动态全景式反映中国母基金行业发展动向，我们基于《2022中国母基金全景报告》中公布的名单，在本次报告发布前对母基金全名单进行了更新。

首先，我们整理了2023年上半年公开资料中涉及到的发起或成立的政府引导基金和市场化母基金，并基于上文所述母基金研究中心对母基金的定义对这些新设母基金进行筛选，将符合定义的新设母基金整合进入中国母基金全名单。

其次，根据媒体的公开报道及母基金研究中心召开的会议、活动过程中的信息，我们整理出新开始开展母基金业务的产业集团或投资机构，并将符合母基金规模定义的此类机构也列入母基金全名单。

最后，根据部分母基金的变化情况，尤其是政府引导基金的管理机构组织架构调整、所管理母基金名称变更，或是原有引导基金资金整合补充后设立新引导基金，或是管理机构不再受托管理母基金，对这些情况我们经过比较详细的调研，尽量按照母基金实际运作机构的情况对名单进行了调整。

在母基金规模方面，由于受到地方财政收入或政府投资方向转变影响，部分政府引导基金实际在管或计划规模受到影响；同时部分母基金因涉及违法违规事件，我们在进行统计时也对此两类情况进行了充分考虑并据此对名单内信息作出适当删减和针对预计规模的减计。

02中国母基金全名单机构概况

截至2023年6月30日，中国母基金全名单共包括378支母基金，在母基金数量上比2020年末增加105支，比2021年末增加88支，比2022年末增加28支。

378支母基金中，包括政府引导基金283支，总管理规模达到38961亿人民币，相对2022年底统计的在管规模增长8.02%；市场化母基金86支，总管理规模9722亿人民币，较2022年底统计的在管规模增长2.67%；以及S基金（只做S基金并无正常母基金业务的机构）9支。全部378家母基金目前总管理规模达48835亿元，相比2022年底增长6.9%。

中国母基金全名单详见附录。

03中国母基金全名单入选机构分析

(一) 新成立机构分析

2023年上半年，新发起成立的母基金共98家（其中已确认设立且符合母基金研究中心定义的共28支），没有新的国家级母基金成立。由于部分2023年新发起的母基金资金尚未完全到账或尚未有符合母基金研究中心对母基金定义的正式对外投资，因此暂未列入2023年上半年中国母基金全名单，不计入母基金在管总规模，但已计入2023年中国母基金计划管理总规模，此部分母基金名单详见附录（九）。

值得关注的是，2023年上半年新设立母基金中超过一半的发起方或管理机构均已被此前的中国母基金全名单收录，这说明母基金行业集中度进一步提高。

在这些新发起的母基金中，政府引导基金90家，市场化母基金8家。新发起母基金规模共4268亿，其中政府引导基金规模3922亿，市场化母基金规模346亿。

综合统计2023年上半年的新成立母基金，我们对新成立母基金情况进行了分析。图1为2021年到2023年上半年全国新发起母基金数量和规模情况统计。

图1 2021年至2023年上半年新发起母基金数量和规模（亿元）情况

可以很直观地从图1中看出，2023年上半年相比前两年，新发起的引导基金在数量上以及规模上均出现了“爆炸式”增长。

2023年以来，从省市到县区，各级政府纷纷拿出“真金白银”，大手笔投入设立引导基金。此前两年，引导基金的设立就已经出现遍地开花之势，在此基础上，2023年延续了这一趋势，并呈现出两个新特点：（1）规模更大，许多目标百亿级、千亿级引导基金设立,各地区纷纷设立整合而成的大型综合母基金；（2）顶层设计规划上，从以往的单一引导基金设立转变为设立引导基金集群，打造基金矩阵，并注重形成省级、市级、区县级引导基金的合力。这反映出资本招商、基金招商的重要性正在深入各级政府管理者的意识，母基金已经基本成为地方招商引资的标准配置和产业升级的重要抓手。

市场化母基金方面，2023年上半年新成立的市场化母基金规模延续此前的低迷表现，并进一步下滑。新发起的市场化母基金均为国企母基金，民营市场化母基金所占份额进一步收缩。

图2为2023年上半年新设立母基金分地域情况统计，可以发现，按照地域分布来看，2023年上半年，25个省级行政区均有新设立的母基金，这也意味着超过70%的省级行政区均有新增母基金，中国母基金行业呈现遍地开花之势。并且，新设母基金所在的地域范围分布较以往更广，如内蒙古、贵州、新疆、云南等地区均有新设的母基金成立。

值得关注的是，部分地区在新设母基金数量方面极为突出：今年以来，安徽省、广东省、浙江省均有超过10支的新发起母基金，这些省份已经在推出更多地区性针对更强、更适合当地特色产业发展的政府引导基金，覆盖了企业发展的全周期，天使母基金、创投母基金、产业母基金各有分工，这些引导基金彼此形成协同的合力，基金群呈现规范化、体系化发展的态势。

图2为2023年上半年新设立母基金分地域情况

(二)全名单机构总规模分析

从实际在管规模看，截至2023年6月30日，中国母基金在管规模（含政府引导基金、市场化母基金与S基金）48835亿元，其中政府引导基金38961亿元，市场化母基金9722亿元。

378支母基金中，包括政府引导基金283支，总管理规模达到38961亿人民币，相对2022年底统计的在管规模增长8.02%；市场化母基金86支，总管理规模9722亿人民币，较2022年底统计的在管规模增长2.67%；以及S基金（只做S基金并无正常母基金业务的机构）9支。全部378家母基金目前总管理规模达48835亿元，相比2022年底增长6.9%。

中国私募股权母基金2023年上半年在管规模相较于2022年底的增速为6.9%，该半年增速相较于前两年同期的半年增速有所下降，主要原因有两点：一是中国母基金总体在管规模基数已较大；二是2023上半年部分新设母基金的资金为整合原有存量母基金而来，因此中国母基金整体在管规模的增加不多。

图3 中国母基金总体在管规模（亿元）趋势及同比增长

从计划管理规模角度来看，截至2023年6月底，中国母基金计划管理总规模（含政府引导基金、市场化母基金与S基金）为57789 亿元，比2022年底增加7146亿元，增长14.11%。其中政府引导基金计划管理规模为47323亿元，市场化母基金计划管理规模为10252亿元。

图4 中国母基金全名单机构预期规模（亿元）变化情况

地方层面上，从存量角度分析，母基金的设立规模受地方政府政策和地方经济发展总体水平的影响较为明显。广东、北京、江苏、安徽和上海因其相对市场化的营商环境、更高的经济发展水平以及更强的政府政策支持，在母基金设立规模上显然占优。此外，部分地区在2023年上半年发布设立千亿母基金群的规划，母基金计划管理规模有了较大增长。总体来看，经济发达的省市依然在母基金设立规模上保持领先。长三角、珠三角、环渤海地区最为活跃，中西部地区也迎头赶上。

图5 各地母基金累计实际在管规模及预期规模情况（单位：亿元）

04私募股权母基金行业发展现状与趋势

根据母基金研究中心的观察和调研，从业人员普遍认为2019年以来中国私募股权母基金行业进入了深度调整期。在连续几年高速发展之后，从2018年开始，中国母基金行业面临金融监管加强、银行保险资金受阻的客观情况，投融资规模都有一定收缩。2019年至2020年上半年，中国母基金行业基本延续了之前的政策环境，由于2020年初新冠疫情的冲击，受到经济环境影响，在下行的经济周期之下投融资相比之前又有了进一步收缩，行业近乎冰冻。不过，从2020下半年至今，随着各项政策利好，母基金行业出现了“回春”之势，尤其是进入到2021年，各地方母基金设立出现高潮，2023年至今也延续了这一趋势。

以下，我们结合母基金研究中心的研究成果，对中国私募股权母基金行业发展现状进行梳理，对当前行业发展中出现的主要问题与挑战进行分析，同时对接下来一段时间私募股权母基金行业发展趋势做出判断。

1.政府引导基金进入千亿时代

2023年，政府引导基金开始迈入千亿时代。多地纷纷通过对现有存量优化整合或新设立的方式，成立了大型综合性母基金，推动培育大规模、多层级、市场化的基金集群。

据母基金研究中心不完全统计，今年年初至今，新成立的千亿级规模引导基金总规模超过一万亿元（包括计划管理规模）：

l2月，1500亿广州产业投资母基金、500亿广州创新投资母基金正式揭牌成立。

l3月，安徽省发布《安徽省新兴产业引导基金管理办法》。根据该《管理办法》，安徽省新兴产业引导基金将下设10只主题母基金、2只功能母基金、4只天使母基金，共16只母基金，形成总规模不低于2000亿元的省新兴产业引导基金体系。

• 5月，规模2000亿元的重庆产业投资母基金正式成立。

• 5月，浙江省目标总规模超2000亿元的“4+1”专项基金群正式启动。

• 5月，温州市委、市政府决定在现有产业基金的基础上，设立500亿元温州市产业高质量发展引导基金，合计形成超千亿产业基金集群，目标撬动3000亿元规模的产业投资。

• 5月，杭州在原先的基础上升级打造杭州科创基金、杭州创新基金和杭州并购基金3支千亿母基金，并推动形成总规模超3000亿元的“3+N”杭州基金集群。

• 6月，江西省宣布将筹建总规模为3000亿元的现代产业引导基金。其中，首批规模1500亿元，由省级母基金出资300亿元，撬动市县引导基金、社会资本等1200亿元。该基金由江西国控基金作为基金管理机构。

• 6月，苏州发布了千亿级基金集群。苏创投在原有基金矩阵基础上，携手国内知名投资机构和产业投资基金，全新打造基金71只，总规模达千亿元。

相比以往的引导基金，新设的这些千亿级引导基金有所不同，可谓是引导基金3.0版本：政府推动产业投资的逻辑从扶持单一的国资投资平台、单一基金，向推动打造基金群“航母舰队”转变，引导基金对引导市场资源发展产业、招商引资上向专业化、市场化方向转变。

此外，今年以来成立的千亿级母基金集群，几乎都将投资重点瞄向了服务科技创新和实体经济的先进制造业领域，如新能源汽车、半导体与集成电路、生物医药健康、新一代信息技术等产业。可以预见的是，设立千亿级基金集群的地区会在2023年下半年进一步扩展，政府引导基金作为产业发展的“核武器”，必将吸引更多的资本带动产业转型和科技创新，培育并做大做强特色产业。

2.投资与招商持续深度联动，“股权财政”模式深化

伴随着千亿量级母基金集群的频现，“股权财政”时代来临。“股权财政”本质上是以国资为引导，吸引社会资本参与投资具有核心竞争力的高科技产业。进入2023年，各地越来越强调投资与招商的联动，基金的资源导入、价值发现功能被异常重视，多地深入践行“股权财政”模式，将投资生态圈和产业生态圈的构建深度融合。在此基础上，部分地区结合本地优势与特色产业，已经形成了颇具特色的运作模式，值得各地学习和借鉴：

• 合肥模式：“双招双引”，推动“创投城市计划”

合肥有“最佳政府投行”的美称，业内总结为“合肥模式”：通过政府投资带动更多社会资本共同进行产业培育，政府通过财政资金增资或国企战略重组整合打造国资平台，再推动国资平台探索以管资本为主的改革，通过直接投资，或组建和参与各类投资基金带动社会资本服务于地方招商引资。

合肥在投资圈的人气越来越热，有投资人感叹“半个高铁车厢都是去合肥的VC”，此言非虚，合肥已成为投资机构的热门打卡地。对GP的吸引力，母基金是关键——合肥，正在落地越来越多的母基金。合肥俨然已成为安徽省-市-县多层级投资矩阵的汇聚中心。除部分省级母基金落户合肥外，合肥在2022年设立总规模200亿元的市政府引导母基金，力争5年内培育5-10家领先的知名基金管理机构，引进不少于50家行业领先的知名基金管理机构，实现备案基金管理规模不少于5000亿元的股权投资基金体系。着力做优“双招双引”，用四链融合浇灌创新丛林，这是“投行型政府”——合肥市赋予其政府引导母基金的雄心。

国资出手，用股权投资带动杠杆效益的布局，已成为合肥迈入GDP万亿俱乐部城市的关键助力。当全国竞相前来学习基金招商“合肥模式”，合肥也在悄然升级，在全市范围内纵深推进“创投城市计划”，作为“合肥模式”升级版，以基金为抓手，聚集资本、挖掘项目、判研项目、匹配项目与资本。

合肥的成功有其独特的一面，重点就是找准产业方向，尊重产业规律，通过国有资本引导社会资本和实施资本市场有序退出，国有资本实现保值增值后投向下一个产业，实现良性循环。政府不单单是社会的“守夜人”，还是市场的参与者，强有力地主导本土产业政策。政府引导与市场化并举，才成就了合肥的“最佳政府投行”。

• 深圳模式：推进“20+8”产业集群，打造“深圳创投日”

作为中国创业创新最有活力的城市，一直以来，深圳高度重视创业投资行业发展，我国最早一批本土创投机构也萌芽于此。当前，深圳市引导基金将统筹设立围绕战略性新兴产业和未来产业集群的“20+8”产业基金群，打造新千亿基金群，即围绕新一代电子信息、新材料、生物医药与健康等七大战略性新兴产业发展20个产业集群，以及发展合成生物、区块链、空天技术、脑科学与类脑智能等八大未来产业。深圳“20+8”产业基金群按照“一个产业集群至少有一只基金配套支持”的理念，由深圳市引导基金公司负责运营，将由市、区引导基金联合出资，分类分批逐步设立，联手社会资本打造一个近千亿规模的产业基金集群。这个千亿级的基金矩阵正在逐渐成形。深圳市各区正在共同发力创新发展“20+8”产业集群，已形成打造基金矩阵的合力。

同时，在发展母基金和创投方面，深圳“更上一层楼”，正在出台更多创新性的重磅政策，并且落实效率极高。2022年11月，“深圳创投日”作为深圳的新“名片”首次官宣，深圳成为第一个为创投行业设立节日的城市。活动立足深圳，辐射粤港澳大湾区，引领创投活水灌注深圳“20+8”产业集群，助推深圳经济高质量发展。这又是一大创新之举，将在全国范围内起到示范性带动作用。

• 苏州模式：全生命周期的政府投资基金组合，发布千亿基金集群

苏州市有“最强地级市”之称，母基金研究中心认为，“苏州模式”突出的一点就是其针对企业不同发展阶段和需求，从企业初期成果转化的天使轮投资，到成长期、成熟期扶优扶强的不同轮次投资，建立了一整套服务企业全生命周期的政府投资基金组合。苏州在培育产业方面的规划十分明确，即聚焦四大产业（电子信息、装备制造、先进材料、生物医药）构建创新集群，并因地制宜优化创新集群布局。

去年，苏州创新投资集团由苏州国发创投、苏州产投集团、苏州科创投、苏州天使母基金和苏州基金整合成立，注册资本达180亿元，其净资产、管理规模跻身国内创投第一方阵。苏创投力争到2025年末，总资产规模达320亿元，累计合作基金规模突破3000亿元，产业直投规模超80亿元，投资苏州金额超300亿元。今年6月，苏州千亿级基金集群发布，以引领、带动更多资本、产业、科技、人才等要素资源共同关注苏州产业创新集群建设，将更好助力苏州企业用好资本力量、加快创新发展。此外，苏州的各个市辖区也在母基金方面持续发力，各区的母基金也十分发达。

通过解读各地的“股权财政”打法，我们都发现，引导基金扮演着极为重要的作用。地方政府可以通过强化引导基金的调节效应来实现招商引资的功能。在此模式下，创投机构发挥发现产业价值的角色，强化事前研究，加强投后服务。政府可以通过引导基金撬动大量社会资本的参与，不仅支持具有核心竞争力的高科技产业，也为大量具有发展潜力的中小企业提供了充足的资金和资源帮助。2023年下半年，相信“股权财政”将在更多地区形成特色模式与创新实践，“资本”与“招商”会更加深入联动，不断帮助发挥政府财政资金“四两拨千斤”作用。

3.母基金“下沉化”趋势明显，区县级母基金遍地开花

2023年以来，母基金的“下沉化”趋势进一步深化。据母基金研究中心数据，在2023年上半年新发起的母基金中，区县级引导基金占比接近半数，可见诸多地区都在筑巢引凤，以母基金助力区县经济结构调整和产业转型升级。政府引导基金正从部分省、发达地市向区县“下沉”，这体现了出区县级政府引导基金较高的“资本招商”诉求，这些区县级母基金聚焦特定领域，且大部分采用投资专项基金的模式运作。同时这种新发展趋势也对政府引导基金运作提出新的要求，区县级政府引导基金需根据当地产业特色打造差异化运作特色，以不断吸引创投机构所投资企业落户当地助力经济转型发展，才能更好实现资本招商效果同时带动当地经济转型发展。

母基金的“下沉化”趋势，也说明我国的引导基金正在进入存量优化阶段。多地正在构建完善的省市县多层次引导基金体系，根据不同地区的区位禀赋，设置专业化、产业化的引导基金。下半年，我们预计会有更多的区县级母基金出现，越来越多的区县将发挥自身的优势和特色，与VC/PE形成良性互动。

4.引导基金转身，进一步探索市场化投资

当前市场化运营正越来越受到引导基金的重视：为了充分发挥引导基金的作用，地方政府近年间在持续完善“投行思维”，充分运作人才、产业、资本等要素，优化绩效考核、基金激励与尽职免责，逐渐提高对子基金的出资比例并降低返投要求等方面不断努力，在招商引资上不断向专业化、市场化方向的转变。

以深圳天使母基金的市场化举措为例，母基金研究中心了解到，深圳天使母基金正在考虑成立商业化母基金，将政策性资金与商业化资金有机结合，在深圳天使母基金一站式解决募资问题。作为一支引导基金，深圳天使母基金考虑成立商业化母基金，无疑是引导基金探索市场化投资的一大创新性、示范性举措。深圳天使母基金自成立伊始就坚持政府引导与市场化运作有机结合，针对不同产业遴选专业的子基金团队，所投资子基金按照市场化方式具体运作，实行投资决策独立自主、日常运营独立自主，创新设置回购退出、赛马出资、动态调整有效承诺出资额度等竞争机制。此外，深圳天使母基金还在收益让渡上突破局限。基于政府引导的公益性，团队明确提出不以盈利为目的，在满足一定条件的前提下，会将投资于深圳地区项目所得全部收益，让渡给子基金管理机构和其他出资人，这也成为了全国首个制定市场化让利退出政策的天使母基金。

此外，母基金研究中心关注到，近两年新发布的引导基金管理办法中，部分留出了可以开展自主市场化投资的额度，我们梳理有代表性的举措如下：

• 今年6月发布的《广州市新兴产业发展引导基金管理暂行办法》提出，为进一步激发引导基金受托管理机构积极性，引导基金中安排不超过引导基金总规模20%的市场化直投资金，由引导基金受托管理机构按照市场化原则自主开展基金投资或直接股权投资。其中，市场化直投资金投向本办法第十二条所列产业领域内的资金规模不低于实缴出资额的60%，市场化直投资金的返投金额不低于实缴出资额的50%。受托管理的市场化直投资金年度管理费按照年度在投金额的0.6%确定。投资退出后回收的本金由引导基金受托管理机构作为市场化直投资金滚动循环使用。

• 2022年6月发布的《天津市天使投资引导基金管理暂行办法》提出，市级天使母基金运作模式为参投子基金和市场化跟投。市级天使母基金可设立跟投基金，可跟投市场化子基金投资的项目，也可直接或通过项目基金投资有利于天使母基金政策目标实现、壮大基金实力的优质项目。市级天使母基金用于市场化跟投的资金不高于市级天使母基金实缴总额的15%，跟投基金对单个企业的累计投资额不超过跟投基金认缴出资总额的20%。

可见，部分引导基金已经开始探索政策性资金和商业性资金的结合，对于引导基金而言，政策目标之外，一定比例的资金用于自主开展市场化投资是未来的趋势。

母基金研究中心认为，以区域导向为中心的目标指引会加大扭曲GP的业务逻辑和执行动作，而以产业导向为主的目标指引模式将提高GP的能动性，实现双赢。在具体操作上，应加强基金差异定位与管理，均衡地区政策效应与经济效益，对政府引导基金的招商属性和财务投资属性应做出泾渭分明的界定，并按不同的功能和目标定位进行差异化管理和考核。

5.央企加大和引导基金合作的布局

近年来，央企和地方引导基金合作，正在成为行业内的新风向。

例如，在今年4月举行的的陕西省政府投资引导基金支持重点产业链投资峰会上，多家央企投资机构与陕财投进行了战略合作签约。与直接落地产能不同，本次峰会的亮点是开启了陕西省与央企的“央地合作基金”新模式：此次会上，陕西财金投资管理有限责任公司与中兵投资、中电科投资、中电投资、中国石油昆仑资本、国华能源投资、北大荒投资等11家央企投资机构进行了战略合作签约，积极为央企来陕落地产业基金、专项基金、国家级基金等中央企业基金创造良好环境；此外，省政府投资引导基金与陕西财金特精新材股权投资基金、陕西千帆企航壹号股权投资基金等9只子基金进行了投资签约，签约子基金规模84.05亿元，基金主要投向高端装备制造、新能源、新材料、新一代信息技术、航空航天等领域。

母基金研究中心了解到，本次签约后，陕西省政府投资引导基金已落地子基金总数达到24只、子基金总规模达283亿元，子基金投资项目117个、投资金额60亿元，有效带动社会资本投资超300亿元，实现了5倍放大效应。

近年来，包括国新与诚通在内，越来越多的央企与地方政府引导基金开展了合作，在区域经济建设、产业升级、民生改善等方面发挥了重要的作用：

• 2021年5月，在国务院国资委直接领导下，由中国国新联合有关地方国资委共同发起设立的综合改革试验基金群正式签约。该综改基金群总规模700亿元人民币，首期规模350亿元，首批在上海、深圳、沈阳、杭州、西安、青岛六个综改试验区设立子基金，旨在通过基金投资的市场化运作方式，引导更多国有企业深化市场化改革，逐步形成示范带动、典型引路、以点带面、全面开花的辐射效应。

• 2021年10月，中国国有企业结构调整基金二期股份有限公司成立大会暨揭牌仪式在江苏省无锡市举行。继2016年总规模3500亿元、首期1310亿元的中国国有企业结构调整基金后，2021年，由中国诚通牵头，与地方政府和央企以市场化方式搭建若干平行基金，构建总规模不低于1000亿的国调基金二期。此次在无锡注册设立的是国调基金二期首只平行基金，注册资本737.5亿元，重点投向关系国家安全、国民经济命脉的重要行业、关键领域和重大专项任务，特别是长三角地区具有产业优势的生物医药、集成电路、高端装备制造、下一代信息网络、人工智能、新材料、新能源及新能源汽车等领域，致力于推进国企央企结构调整和转型升级、助力中国经济创新发展。

国资系在中国的股权投资行业一直发挥着重要的作用：国资（含市场化母基金）在中国母基金行业的比例超过了90%，政府引导基金占据着近80%的比例；从整个股权投资行业来看，2022年国内股权投资市场2万亿规模的募资中，国资背景投资人认缴出资的规模超过70%。

母基金研究中心发现，近两年，许多大型市场化母基金亦均由国企发起设立。2022年6月国务院国资委印发的《关于国有资本投资公司改革有关事项的通知》，更是进一步推动招商局集团、国投集团、华润集团、中国建材和中国宝武五家央企正式转为国有资本投资公司，进一步壮大了股权投资行业中国资系的力量。

今年2月份国资委印发的《关于做好2023年中央企业投资管理 进一步扩大有效投资有关事项的通知》中指出，中央企业要服务国家中长期发展规划、行业专项规划和区域发展战略，扎实推动“十四五”规划明确的重点项目落实落地。围绕服务国家区域协调发展战略、区域重大战略，推进优势互补的央地合作，优化重大生产力布局。

母基金研究中心认为，央地合作是国资委以“管资本”为主转变国资监管职能，以及构建新发展格局的必然结果：近年来，国资委不断强化国有出资人定位和服务意识，以做强做优做大国有资本为导向，坚持全国国资监管一盘棋、大格局，推动国资央企围绕服务国家区域协调发展战略、区域重大战略，开展优势互补的央地合作，成效显著，同时，央地合作聚焦国企核心功能增强和现代化产业体系建设等方面，有的放矢进行整体谋划，充分发挥中央企业在建设现代化产业体系、加快构建新发展格局的“领头羊”作用，引领带动各地各类所有制企业加快建设现代产业体系，加快调整优化国有经济布局结构，这对于推动国有企业高质量发展和国有经济布局结构优化调整具有重要意义。加强对央企基金业务的监管，鼓励中央企业在立足主责主业、围绕自身职能定位、培育战略性新兴产业和实现产业链链长等战略下优化投资布局和开展基金业务，是未来中央企业发展基金业务的基础和趋势。

引导基金领域央地合作的逐渐火热也与近来央企专业化整合的趋势一致：国资委数据显示，2022年，中央企业以进、退、整、合为着力点，实施专业化整合项目1272个。其中，央企内部资源整合项目803个、央企间整合项目154个、央地整合项目138个、外部资源整合项目177个。通过专业化整合，实现了推动国有资本进一步向重要行业关键领域集中，推动资源向主业企业、优势企业集中，在增强能源资源保障能力、提高科技创新水平、切实提升市场竞争力等方面取得积极成效。

在此前北京举行的11组中央企业专业化整合项目签约仪式上，国务院国资委副主任也表示，中央企业专业化整合工作全面提速，取得积极成效，下一步要再接再厉、开拓创新，持续推动中央企业专业化整合走深走实。

母基金研究中心认为，央企与地方政府合作设立引导基金有利于增强政府资金的引导作用和放大效应，更好地发挥财政资金的杠杆作用和乘数效应，从而带动更多社会资本进入民生领域、基础设施和新兴产业等领域。同时也有利于吸引社会资本投向实体经济、服务重大战略、增强产业发展后劲。

6.券商系母基金发力

过去数年间，券商系力量逐渐在母基金行业崛起，成为重要的LP群体。公开数据显示，截至今年3月底，已有超过25家券商系LP出资，投资对象涉及近40支私募股权基金。

政策环境方面，2023年1月，证监会修订了《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》及其配套规范性文件《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》（以下统称“资管规定”），并正式发布。母基金研究中心关注到，资管规定修订的内容为私募资管计划开展创业投资和并购投资带来重大利好，此次修订对私募股权资管计划分期缴付、扩募、费用列支、组合投资等规制进行一系列优化，有利于私募股权资管业务投早、投小，利好其参与创业投资和并购投资。业内人士认为，这是重大政策利好，监管上趋于国民化待遇，能够让券商私募子真正参与到服务实体经济、促进高质量发展的浪潮中去。

我们关注到，去年5月，证监会发布《关于进一步发挥资本市场功能 支持受疫情影响严重地区和行业加快恢复发展的通知》，提出“鼓励证券公司设立私募资产管理产品，通过私募基金子公司按照市场化、法治化原则设立私募基金产品，对接相关企业融资需求，降低融资成本”。我们认为，这是对券商私募在股权投资领域加大布局的鼓励，而今，资管规定的修订，私募股权资管业务的松绑，又将推动券商私募更多地参与到VC/PE行业中来。

当前，许多券商私募与地方引导基金合作，发挥专业优势，担任母基金管理人。券商自身发起设立的母基金也十分活跃，2023年6月，海通证券与国泰君安日前发布公告，宣布各自于浦东新区发起设立首期规模约40亿元的产业引导母基金。值得关注的是，这两支母基金均为券商发起设立，并由券商私募股权子公司作为管理人。这两支券商系母基金均以子基金投资为主，按协议约定进行子基金投资和项目直投。

母基金研究中心认为，券商私募管理公司将从简单的母基金管理人，向市场化母基金发起人+管理人角色发展。券商私募公司也将成为中国VC/PE行业重要的专业化力量，未来将有更多券商发起设立科技等专业化领域的母基金和直投基金。

此前，财通资本负责人在专访中对母基金研究中心表示，券商私募子布局母基金是大势所趋：“作为母基金管理人，我们能够通过以母基金多资产配置的方式，通过优秀的子基金管理人去参与到一些优秀的项目以及与产业链主建立起深度的合作，同时也能够为券商各类型业务提供协同，更有利于券商主体在整个资本市场上为实体企业提供全产业链和全生命周期服务的机会。

政府引导基金的快速发展，也为券商私募子公司提供了一个母基金业务的发展机遇。券商私募子刚好与各地政府引导基金能够提供一个互补的契机：券商私募子作为一个持牌金融机构，本身和政府就有天然的相互信任的关系；并且，随着对券商私募子监管新规的放开，券商私募子的自有资金从过去的20%出资，现在已经放宽到最高上限可以出资到50%，这和政府在资金来源、杠杆效应等方面也会形成天然的互补性，能满足政府通过基金放大杠杆、实现招引的诉求，也能够帮助培育当地产业的发展。”

总的来看，因为目前国内券商大多具有国资背景，并且依托多年母基金的管理经验和业绩，以及丰富的LP资源——各种央企、地方国有企业以及政府引导基金等出资大方的“金主”，加上与券商投行等部门建立了长期合作关系的上市公司，券商系私募股权母基金资金来源相对丰富。所以，即便面临着同样的募资环境，券商系母基金投资机构相对普通私募股权投资机构募资会更加容易，募资压力相对较小。

除了以上提到的LP资源优势可以为券商私募带来丰富的资金来源，券商私募发起设立母基金还具有很多其他的优势：作为带有鲜明券商风格的私募，券商私募子公司天然保持着与母公司乃至集团的综合金融条线的密切联系。例如券商投行、银行对公可以通过广泛的客户基础帮助筛选推送潜在项目；研究所、投行及公募机构研究团队可以随时提供宏观经济及行业研究的技术支持；而券商财富管理、商业银行等在资金募集等方面发挥了举足轻重的作用。

此外，券商私募还具有市场化制度优势：券商私募投资来源于券商自营投资部门，市场化投资管理机制健全。以国泰君安母基金为例，该母基金实行市场化资源配置，对所投的内外部子基金同时进行内含收益考核，在外部子基金与内部子基金间两个维度实行赛马竞优机制，以决定资金在内外部子基金之间的配置比例。这种市场化的制度可以在引导目的达到的基础上，实现投资效益的最大化。

未来，我们也期待着更多券商系母基金与直投基金的设立，这也将为股权投资行业带来更多专业化的力量。

7.S基金市场主体趋向多元化

当前，我国S基金正在从散式向系统化转变、从捡漏型向配置型转变、由粗放式向精细化迈进。随着市场对S交易的认可度上升，入局玩家逐渐增多，S市场参与主体呈现出多元化趋势，S基金越来越热。

市场化母基金、政府引导基金、银行、保险、信托、AMC、地方国企和产业集团等，均已开始了对S基金的布局。尤其是AMC，S基金正在成为AMC的投资热点，多家AMC将S市场作为今年的主要发力点，甚至一年就拿出20亿参与S市场投资。根据公开数据统计，2023年一季度，包括中国信达、东方资产、华融资产等AMC以LP身份，投资近30亿元投入私募股权基金一级市场。被投基金主要围绕材料、电子信息、生产制造等领域，GP包括中交基金、中兵慧明等国资背景机构，投资阶段则集中在成长期基金。这也体现出AMC筛选GP的偏好。

据母基金研究中心梳理，2023年上半年S基金市场的部分典型事件如下：

• 2023年1月，中保投资有限责任公司发起设立“中保投资-元禾辰坤股权投资计划”，投资元禾辰坤管理的母基金二手份额4.3亿元。该计划通过上海股权托管交易中心，以场内竞价方式受让浦发银行理财资金转出份额。这标志着行业首支投资S基金份额的资管产品发行成功。

• 2023年2月，中国银河投资旗下公司成功设立首支规模2亿元S基金——北京银河壹号基金，并完成受让中金资本旗下有关基金资产，开辟了S基金业务发展新篇章。据悉，公司2023年还计划设立北京银河贰号、北京银河叁号S基金，行业领域主要集中在危废品环保、网络安全和能源战略等。此外，2023年银河投资将进一步开拓S基金市场投资机会，着力突出金融投资机构的市场稳定器作用，为防范化解金融风险发挥作用。

• 2023年4月，科勒资本宣布，已完成“科勒资本私募二级市场第一期人民币基金”（Coller Capital Secondaries RMB I Fund，简称“CCSRMB I”）的首次关账，该基金的目标规模为15亿元人民币。据悉，CCSRMB I是中国首支由外资私募资本二级市场投资机构募集，并获得中国本土机构投资者支持的人民币私募二级市场基金。它也是该类别中首支完成中国证券投资基金业协会备案的基金。

• 2023年4月，深圳市创新投资集团有限公司与中国信达资产管理股份有限公司在深圳签署战略合作协议，建立全面长期战略合作伙伴关系，携手服务实体经济高质量发展。值得关注的是，根据协议，双方将开展多层次、宽领域、全方位合作。在S基金业务方面，通过共同发起设立基金等方式，参与盘活存量基金资产，服务实体经济。

• 2023年4月，由陕西金资主导设立的全省首只S基金发布，基金总规模20亿元，专注于防范化解陕西私募股权市场流动性不足、退出困难等风险。

• 2023年5月，上海科创基金与上海国际集团、松江国投集团、成都高新策源、海通创新、齐鲁投资、昀曜投资、浦银理财、兴业证券、金山资本等新老投资人签订了上海科创接力一期基金合作协议。截至2023年5月，上海科创接力一期基金已完成工商注册和产品备案，首关规模7.56亿元，此外，部分保险机构、银行理财子公司等意向投资人的决策流程即将进入尾声，预计终关规模将超过15亿元。据悉，上海科创接力一期基金是上海国资体系第一支创投类S基金，是中基协私募新规实施以来备案的首支S基金，也将是业内首支集聚银行、证券、保险等多类型金融资本以及多地国有资本、引导基金的S基金。

• 2023年6月，全国第一家100%投向天使期的母基金——深圳天使母基金，表明在退出方面将结合天使母基金特点研究成立S基金，探索产业并购，有效解决退出难的问题。

目前，S基金发展还处于初级阶段，仍然面临着诸多挑战，距离成熟稳定的市场还有较长的路要走。长期来看，S基金的发展会更加多元化，为此，需要建立整体的行业生态系统，完善前期的宣传推广工作，帮助LP去了解私募股权二级市场的好处与其对行业发展的帮助。同时，需要扩大中介服务商方面的发挥空间：当前国内市场发展比较慢，中间商对提高交易效率发挥的作用有限，而随着市场的发展成熟，中间财务顾问的角色将发挥更加积极的作用，帮助整个行业又好又快发展。

当前，全国股权投资和创业投资份额转让试点已在北京和上海开展，广东、浙江和江苏等地各地政府也纷纷出台支持政策，并提出探索设立私募股权二级市场转让平台试点。母基金研究中心认为，随着越来越多的本土S基金设立，随着更多S基金交易平台的建设完善，中国私募股权二级市场正在迎来关键性的机遇。各地政府纷纷出台支持政策帮助S基金交易业务高效优质的发展，成为S基金发展的坚强后盾。

目前，LP份额转让是国内最主流的S交易类型，而GP大多处于观望阶段，随着S市场的发展成熟，S交易规模的不断扩大，交易架构的不断完善，我们期待看到未来更多市场主体主动通过接续基金等多元化方式参与其中，实现对优质资产的更长期陪伴。

8.上市公司频繁参设母基金，产业资本崛起

随着技术与产业变革速度的加快与企业转型升级压力的增加，越来越多的公司开始重视利用投资的方式让自身与新兴的发展力量相连接，积极在业务相关领域进行布局，从而涌入了一级市场。虽然中国的相关市场起步较晚，但近年来越来越多的中国大中型公司和上市公司开始扎堆做起了LP设立产业基金，为资本寒冬下的创投行业提供“源头活水”：据母基金研究中心不完全统计，2022年，共有380多家上市公司公告出资设立产业基金，占A股上市公司总数的约7%。从出资规模来看，这些公司计划出资的总规模达到800亿元，设立基金的合计目标募集金额超过2000亿元。

今年以来，上市公司参与设立母基金的趋势进一步延续。尤其是酒企，5月，贵州茅台正式宣布，设立总规模超过100亿的两只母基金，分别为茅台招华基金和茅台金石基金。这两只母基金采用“双GP”模式，除了合作的外部GP之外，茅台集团的控股子公司也将出任GP。期限设计为“5+5+1”，总计可达11年，投资模式为“P+D”模式，即投资私募股权或创业投资基金份额、直接开展股权投资。投资范围包括但不限于新一代信息技术、生物技术、新能源、新材料、高端装备、大消费等领域。

洋河股份也在1月发布了《关于设立全资子公司并与专业投资机构共同投资的进展公告》。公告称，洋河股份发起成立的华泰洋河母基金已在中国证券投资基金业协会完成备案。天眼查显示，洋河不仅成立了华泰洋河母基金，还先后出资了金浦投资和云峰基金。

母基金研究中心认为，当前产业发展快速更迭的大背景下，许多上市公司都需要寻找新的突破点：处于稳定期的成熟企业一方面手握大量的现金，从而产生了保值增值的诉求，另一方面由于这些企业业务处于成熟期，可扩展性变差，需要通过投资快速覆盖其他有增长空间的企业，因此有动力作为产业基金的LP甚至自己出资设立母基金——近年来，茅台、洋河、长虹等上市公司纷纷出资设立母基金，战略目标兼顾产业布局与财务回报。通过设立母基金，上市公司一方面可以快速触达产业领域，达成产业前瞻，另一方面母基金一般而言配置更加多元化，且风险较为分散，更能实现稳定收益。

而对于GP而言，产业母基金对产业布局和财务回报的诉求也往往更加匹配投资机构追求回报的属性，因而更青睐上市公司LP。母基金研究中心认为，若GP希望获得上市公司的资金，则需要帮助其解决他们的战略布局问题，让公司短期或者是长期有较好的增长，并且不断提升自身专业性，在把投资组合的风险降低的同时保证比较好的利益回报，同时有专业的管理输出能力，最终实现双赢，被企业选择的可能性才能高。

05总结

2019年和2020年，中国母基金行业进入深度调整阶段，在国内国外经济环境的下行压力面前，积极调整适应，不断进取。2021年以来，面对相对稳定的政策环境，国家对经济增长要求的提高带来的资金面缓解，以及政策对于多来源资金的不断放开，中国母基金行业迎来发展的“第二春”，并从2022年开始进入到更加健康有序发展的阶段。