上市后的减持退出经验与教训

近日，由中国创投委指导，LP智库主办，杭州西湖风景名胜区管委会、浙江钱塘江金融研修院协办的“中国创投高质量发展大会暨第二届人民币基金退出高峰论坛”圆满落幕。本次大会主题“以退为进——探索退出与流动性最佳实践”，邀请了中国创投行业领导、知名学者及多名一二级市场知名机构投资人，围绕“创投高质量发展趋势与退出实践路径”、“多元化退出渠道与退出经验”展开深入研讨与分享，并吸引了逾200名机构代表现场参与。

根据LP智库《2022年VC/PE A股退出白皮书》报告显示，在各类退出渠道中，IPO退出创造收益倍数最高，通过IPO退出项目的数量和金额几乎决定了一只基金最终回报倍数的六至七成。但实际通过IPO退出的项目数量少之又少，仅占到能退出项目总数量的17%。

在“退出的抉择-上市退出”主题圆桌环节，富煜亚洲投资总裁姒亭佑、华睿投资创始合伙人宗佩民、东方嘉富创始合伙人陈万翔、上海金浦投资管理有限公司创始合伙人兼总裁高立新、普华资本管理合伙人沈琴华，围绕着“投后管理模块功能性”“择时退出原则与策略”、“一二级市场估值倒挂下投资及基金配置策略”等热议话题，展开深入剖析与研讨。

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分阶段的投后管理与退出的变量关系

近些年，行业大部分机构都加强了投后管理的广度与深度，其目的只有一个：退出。投资机构对企业的投后管理是否到位，一方面决定了项目退出的通畅性，另一方面起到了“查缺补漏”的作用。在场嘉宾认同投资机构对被投项目的投后服务，也是分阶段进行赋能：非上市、IPO、上市后。

普华资本管理合伙人沈琴华分享道，目前机构将投后部门分成了“投后服务”、“投后管理”。前者主要对被投企业进行服务，后者主要对内，降低投资风险。“服务是没有边界。可每家机构一个投资经理或者是投后服务人员的能力是有边界的。” 在不同阶段投资机构根据公司发展，提出一些建议，督促创始人做出改变很重要。

普华资本创始合伙人沈琴华

“比如选择对行业熟悉的中介机构，提高过会的成功率。”沈琴华谈到，尤其是全面注册制以来，实际过会率与名义过会率存在一定差异，投资机构（包括中介机构）介入，以便把问题尽早解决。另一方面投资机构也要对资本市场整个动态变化有更深的了解，给到被投企业一些中肯的建议。

“企业很愿意接受我们的服务，但也有点太依赖我们了。”华睿投资创始合伙人宗佩民谈到，投资机构要对企业上市辅导环节加强重视，其次要把力量配上去，三是专业化跟踪服务，能明显提高退出的成果。

上海金浦投资管理有限公司创始合伙人兼总裁高立新，则分享了一个鲜活的案例：机构曾参与一家国资背景企业市场化改制，但改制完之后企业遭遇政策影响，公司业务受行业急剧下滑影响也经历了一段时间低迷期。某年开始公司业绩又逐步复苏并实现爆发式增长，决定重启上市流程。机构当时给予企业很多赋能，包括对第三方会计师、律师、券商这些中介的遴选，前期工作做得差不多了，资本市场政策又有了新变化。

“当时基金面临着大量LP到期或资金现金流压力，然而所有LP协议里都没有关于回购的条款。除了（项目）上市退出，短期内没有其他退出路径。”高立新谈到，为此机构找政府、找国资委，经过大量的协调沟通，最后项目的母公司同意以8%的年化收益率回购，这才得以解决。

上海金浦投资管理有限公司创始合伙人、总裁高立新

高立新总结出两条经验：其一，投项目的时候即使安排好了明确的退出计划安排，但在实际操作过程中非常难。其二，企业在早期创业过程中就是九死一生，另一方面，从投资退出角度而言，一定要做到全生态或多种形式、多种组合的退出计划和考量。

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择时减持退出的原则与规律总结

在LP智库过往的“退出与流动性最佳实践”系列活动中，不少LP与GP都对企业上市后的“择时减持退出”策略存在一定争议。其焦点就在于，择时点与减持量的动态把握。

东方嘉富创始合伙人陈万翔认为，“择时减持退出”不光是企业上市后，在企业非上市阶段也同样适用。“减持退出，也是一种退出方式。”他谈到，比如投资机构在A轮的企业到C轮减持30%的股份能把本金拿回来；如果机构投了C轮的企业就只能靠IPO了，届时就是“看天吃饭”——资本市场的政策，经济形势的变化，企业家职业生命周期，及受理时间窗口的影响；同期还要关注整个产业的竞争环境、技术环境的变化。

东方嘉富创始合伙人陈万翔

“全面注册制对创投机构退出有一定作用，企业上市后要不要快速减持？我们的考虑是做一级市场投资，尽量不要把风险敞口留给二级市场；其次如果公司上市后还有第二增长曲线，机构减持退出可以再等等；但公司股价会受市场情绪波动而上扬，投资机构很难把握。你赚你擅长的钱，把不擅长的留给其他人。”陈万翔总结。

华睿投资创始合伙人宗佩民

华睿投资创始合伙人宗佩民分享了择时减持退出的规律与经验：

1、企业上市以后在解禁的时点往往是股票最低点，这个时间点减持收益是最低了。华睿通常会在第二年或者第三年减持，解禁以后的半年以内不会动的。

2、开始减持阶段，第一个半年每天减一万股。两个好处：其一，一天减一万股没任何影响，减持不冲击二级市场。我半年减了两三百万股，后面还有一些要等待股价比较好的时候再出。其二，从历史上来看往往是最后一部分的筹码赚钱是最多的，甚至是最后的一两百万股，利润可能超过前面的三四百万股，因为后面涨上去都是利润。

上海金浦投资管理有限公司创始合伙人兼总裁高立新认为，上市后减持退出是赚两个逻辑的钱：其一是企业发展成长带给投资人的价值提升。第二，由非上市企业变成上市企业，由股权变成股票流动性的红利带给投资人的价值。

“我们也遇到过一些矛盾的情况。如企业自身发展还不错，但企业自身发展所能给你带来的利润增长，不如LP现在提前减持带来的现金流回报更大，这个时候怎么办？”高立新谈到，往往这个阶段LP需要和企业充分的沟通、互信。总体而言，从基金管理人角度，需要平衡好企业成长和投资人的现金流回报之间的关系。

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一二级市场估值倒挂下的投资与基金配置策略

今年以来新股破发比例呈上升趋势。据第三方机构统计，2022年破发企业数量最多，占2022年全年上市企业的28.27%，近3成上市企业破发。而全行业也对一二级市场套利空间趋小达成一致共识。

那么对于投资机构而言，一二级市场项目估值倒挂对退出、及基金配置情况会产生哪些影响？

普华资本管理合伙人沈琴华分享道，发生一二级估值倒挂的情况，还是会首选判断项目的基本面有没有变化，产品线有没有正常运转。“我们也会去了解资本市场的规范是怎样的，如果H股转A股，基本面发生变化，我们也会更快地调整。”

“以退定投，不同赛道投资策略不同。比如生物医药偏早期多一些，如果临床到了二期三期，投资会非常谨慎。但新能源则会投资有一定体量的、能迅速上市的，再或者是新技术的早期阶段。总体而言会综合一二级市场的视角，去做不同阶段的投资。”

华睿投资创始合伙人宗佩民分享，现在为了避免基金回本周期过长，基金配置中会按7:3来配比——“70%的钱投早、投小、投科技，30%投中后期项目”。“通过四年左右的时间把本金收回来，LP就觉得很安心。”宗佩民说道。

富煜亚洲投资总裁姒亭佑

富煜亚洲投资总裁姒亭佑对此表示认同并补充道，他会更看重投资倍数，及理性去看IRR与DPI。“IRR我在看是基金使用的资金的效率，DPI看现金回报，从我的排序来说，倍数是最关注的，那是绝对回报率。”

最后，上海金浦投资管理有限公司创始合伙人兼总裁高立新总结道，从基金募集端的角度来说，主要靠政府的顶层设计和市场化的努力，解决“巧妇难为无米之炊”的问题。其次，从退出的角度要从顶层设计入手，解决创投和股权投资行业“肠梗阻”或者“堰塞湖”的问题。对于投资机构，则需要“强身健体”——练好内功，无论从团队、风控、专业知识、投资理念，自身要形成强有力的肌体，能够承载这样的任务或者这样的使命。