转载|建立私募股权基金二级市场拓宽私募基金退出路径研究报告

近年来，我国私募基金行业持续发展，但是，私募股权基金“退出难”问题突出，成为私募股权行业健康稳定发展，以及私募股权基金发挥直接融资力量、持续服务实体经济的“绊脚石”。以推动S基金发展、建设私募股权基金份额转让平台为着力点，建立健全私募股权基金二级市场，有助于拓宽私募股权基金退出路径，缓解“退出难”问题。

一、私募股权基金行业现状和趋势

自2014年以来，全国私募基金管理人数量、备案基金数量、备案基金管理规模整体上均呈现持续增长趋势。根据中国证券投资基金业协会统计数据显示，截至2021年9月末，全国私募基金管理人共24,512家，管理基金数量117,484只，管理基金规模19.18万亿元。其中，全国私募股权基金管理人14,977家，存续基金数量43,493只，存续规模12.67万亿元。私募基金行业已成为多层次资本市场举足轻重的参与者，成为直接融资的重要力量之一。

对外投资方面，根据中国证券投资基金业协会统计数据显示，截至2020年末，约50%私募基金投向股权资产，在提供直接融资、缓解中小企业融资难、推动科技创新发展战略方面，发挥了重要作用。在投资数量及投资金额上，私募股权投资基金和创业投资基金在投案例98,386个，私募股权投资基金和创业投资基金在投本金约72,076亿元，相较于2019年增幅明显，尤其是2020年当年创业投资基金新增投资案例数量及投资金额大幅增长，新增投资案例10,268个，同比增长41.1%；新增投资金额2,715.06亿元，同比增长77%。从基金投向来看，中小企业、高新技术企业、初创科技型企业在投案例合计116,362个，在投本金约38,769亿元。在私募股权投资基金的行业分布上，按照投资案例数量来看，集中在“计算机运用”“资本品”“医药生物”“医疗器械与服务”和“原材料”行业；按照投资金额来看，集中在“资本品”“房地产”“计算机运用”“交通运输”和“其他金融”行业。从投资区域来看，投资项目和投放资金集中在北京、广东、上海、江苏和浙江等东部沿海发达地区，投资项目合计68,705个，约占在投案例总数量的70%，投资金额合计38,729亿元，占在投本金总额的约54%，存在较为明显的地域分布不平衡现象。

图1 2017-2020年私募股权基金新增投资案例数量及投资金额

图2 2017-2020年创业投资基金新增投资数量及金额

在私募基金行业严监管的背景下，私募股权基金行业整体呈现如下特征和发展趋势：

1.整体而言，以小微型管理人为主，多数管理人管理的私募基金数量及规模小，行业集中度高，发展不均衡。

2.私募股权基金投早、投小、投科创趋势愈发明显。近年来，一批专注于医药生物、计算机、人工智能等科技创新行业，致力于支持中小企业、科技创新企业的私募股权、创业投资基金管理人，纷纷落地。

二、私募股权基金退出环节面临的问题

私募股权基金退出概况

私募股权基金退出通常包括两个层面，一个层面是指私募股权基金对外投资的退出，即私募股权基金将其对外投资持有的股权等权益，通过协议转让、并购重组、被投资企业分红、被投资企业IPO等方式退出；另一个层面是指私募股权基金投资者在私募股权基金中的退出，即投资者通过私募股权基金分配、转让私募股权基金份额等方式取得投资回报，退出私募股权基金，是私募股权投资终极层面的退出。

1.私募股权基金对外投资退出概况

从纵向比较的角度，自2018年至2020年私募股权投资基金退出项目数量和实际退出金额均呈现逐年增长趋势。

图3 2018年至2020年私募股权投资基金退出项目数量和实际退出金额

从横向比较的角度，根据中国证券投资基金业协会统计数据显示，截至2020年末，全国私募股权投资基金对外投资案例共退出15,968个，实际退出金额1.83万亿元，占截至2020年末在投案例数量和在投本金金额的比例分别为28.83%和29.23%，平均投资期限36.65个月，退出方式主要为协议转让、企业回购、被投企业分红（合计占所有退出次数的64.5%），退出案例所分布的前五大行业为计算机运用、资本品、房地产、原材料和医药生物。截至2020年末，全国创业投资基金对外投资案例退出共10,740个，实际退出金额3,747.77亿元，占截至2020年末在投案例数量和在投本金金额的比例分别为24.98%和39.55%，平均投资期限41.69个月，退出方式主要为协议转让、企业回购、被投企业分红和新三板挂牌（合计占所有退出次数的78.0%），退出案例所分布的前五大行业为计算机运用、资本品、原材料、医药生物和医疗器械与服务。

2.私募股权基金投资者退出概况

根据中国证券投资基金业协会统计数据显示，已清算的私募股权投资基金、创业投资基金自2018年至2020年未发生明显增长，且在目前存续基金数量中占比较小。2018年私募股权投资基金和创业投资基金清算数量分别为1,977只、373只，2019年私募股权投资基金和创业投资基金清算数量分别为2,027只、383只，2020年私募股权投资基金和创业投资基金清算数量分别为2,020只、302只，2018年至2020年期间清算的私募股权投资基金和创业投资基金数量未发生明显增长。截至2020年末，存续的私募股权投资基金和创业投资基金数量分别为29,402只、10,398只，当年私募股权投资基金和创业投资基金清算数量占存续数量的比例分别为6.87%和2.90%，远低于私募股权基金对外投资退出比例。鉴于中国证券投资基金业协会等官方渠道未公布私募股权基金投资者通过转让基金份额等其他途径退出的相关统计数据，且私募股权基金投资者通过其他渠道退出的相关数据较为私密、难以统一，本文此处暂未考虑私募股权基金投资者通过其他渠道退出的数据，下文第三部分涉及部分私募股权基金投资者通过转让基金份额退出的相关数据和论述。

图4 2018-2020年清算私募股权基金数量图

通过比较发现，在私募股权基金对外投资退出和私募股权基金投资者退出两个层面，已退出数量和金额占存续数量和金额的比例均比较小，同时由于私募股权基金对外组合投资的影响，即当私募股权基金对外投资标的为多个时，仅部分对外投资标的退出，仍无法完成私募股权基金的清算、实现私募股权基金投资者的退出，导致已清算的私募股权基金数量更少、占比更低。

随着存量私募股权基金数量越来越多，清算退出的基金数量增长缓慢，若投资者难以通过其他渠道实现投资退出，私募股权基金管理人和投资者将面临较大的退出压力，私募股权基金行业流动性压力加剧，同时可能传导至私募股权基金募集端，加剧基金募集困难。

私募股权基金退出的主要瓶颈及影响

通过分析私募股权基金行业退出相关数据及实务案例，私募股权基金退出可能存在如下主要瓶颈和困境：

1.私募股权基金退出渠道狭窄

（1）在私募股权基金对外投资退出层面，退出方式包括IPO、协议转让、企业回购、企业分红、并购退出、清算退出等方式，但目前仍然以协议转让和企业回购为主，2020年当年新增退出案例中协议转让和企业回购退出数量占比58.2%，退出本金占比61.4%，IPO、并购退出、清算退出的占比较小。根据中国证券投资基金业协会数据显示，从单次实际退出金额来看，境内上市(除IPO)(包括上市公司定向增发、股票协议转让和股票大宗交易)、境内IPO、境外上市和整体收购领先于其他退出方式，平均实际退出金额分别为2.60亿元、2.42亿元、2.41亿元和1.13亿元，投资回报较高。但是，受制于此前IPO实行核准制度，存在核准周期长、上市标准严格、不确定性高等因素，私募股权基金最终通过IPO实现退出的较少。国内多层次资本市场尚不发达，场外交易市场、区域性股权市场发展不成熟、交易不活跃，私募股权基金通过场外市场、区域性股权市场退出的交易成本高、难度大、成交率低。企业回购退出虽然为主要的退出方式之一，但也面临被投资企业减资、原始股东资金实力较差等履行障碍，近年来私募股权投资对赌退出纠纷十分常见，导致私募股权基金最终实际退出的困难较大。私募股权基金对外投资退出渠道有限，退出困难较大，也必然对私募股权基金层面投资者的顺利退出造成阻碍。

（2）在私募股权基金投资者退出层面，主要依赖于私募股权基金清算分配后退出，私募股权基金清算存在诸多难点。一方面，私募股权基金对外投资通常为组合投资，即使部分投资标的实现退出，若仍存在尚未退出的投资标的，因尚未退出的投资标的通常为股权、合伙份额等资产，难以在多个投资者之间进行现状分配，可能导致私募股权基金长期无法清算分配，影响私募股权基金投资者及时退出。另一方面，国内大多数私募股权基金、创业投资基金采用有限合伙企业的形式，截至2020年末，私募股权投资基金中合伙型基金数量和规模占比最高，分别为77.2%和79.7%。管理人、执行事务合伙人享有对私募基金财产进行管理、运用和处分的权限，投资者作为有限合伙人不享有上述权限。当发生投资亏损、投资无法按时退出的情况后，管理人、执行事务合伙人出于避免投资者追究其法律责任、自身市场判断等各方面考虑，往往拖延对合伙企业财产进行处置变现及清算分配，甚至怠于继续履行管理人职责，投资者无法通过管理人、执行事务合伙人主动对合伙企业进行清算退出，而合伙企业强制清算制度不完善、司法经验不成熟，加大了投资者通过强制清算退出的难度。

2.缺乏成熟、活跃的私募股权基金份额二级交易市场

目前国内尚不存在较为活跃的私募股权基金份额二级交易市场，缺乏成熟、专业的参与主体、交易平台和交易制度，存在信息不对称和估值定价困难两大障碍，私募股权基金投资者通过基金份额转让退出的难度很大。对于卖方（即私募股权基金份额持有人）而言，其转让基金份额面临需经管理人和／或其他基金份额持有人同意、其他投资者有权行使优先购买权等难点。对于买方而言，其受让基金份额面临信息不对称、尽职调查困难、基金份额估值定价困难等难点，导致私募股权基金份额转让的交易成本高、交易周期长、成交率低。国资私募股权基金份额转让，还需根据《企业国有资产交易监督管理办法》等国资监管的相关法律法规履行审批、评估、进场交易等程序，在基金份额转让定价方面要求严格，为了规避国有资产流失风险，国资私募股权基金份额折价转让几乎不可能，其通过基金份额转让实现退出的难度更大。

3.存量私募股权基金数量多、投资期限短

长期以来，国内私募股权基金、创业投资基金的长期资金来源不足、投资期限较短。根据中国证券投资基金业协会数据显示，截至2020年末，私募股权投资基金已退出案例中，投资周期为两年（含）至四年的案例数量和实际退出金额最多，占比分别为36.7%和42.7%；目前已退出的私募股权投资基金、创业投资基金平均投资期限分别为36.65个月、41.69个月。在《私募投资基金备案须知（2019版）》强制要求“私募股权投资基金和私募资产配置基金约定的存续期不得少于5年”之前，国内市场化私募股权基金的期限一般低于5年，以2年至4年为主，存在投资期限不足2年的情况，大多数市场化的私募股权基金更倾向于在被投资企业进入成长期和成熟期阶段后进行投资，对于初创期企业的投资较少。2015年至2017年是国内私募股权基金、创业投资基金快速增长时期，大量存量私募股权基金、创业投资基金的投资期限普遍较短。

私募股权基金投资期限较短，导致与被投资企业发展周期（种子期、初创期、发展期、成熟期、Pre-IPO期、IPO期）不匹配，基金投资期限届满时被投资企业可能仍然处于发展上升期，基金通过被投资企业分红、股权转让、IPO等方式实现退出存在困难。以IPO为例，有研究分析了37家获得私募股权投资的新材料行业科创板上市企业，公司从成立到上市平均需要14.8年，最长的为25年，最短的不到5年，从获得私募股权投资机构第一笔投资到成功上市的平均年限为7.4年，即私募股权基金投资期限届满时被投资企业往往尚无法完成IPO。在被投资企业发展期，通常尚未产生丰厚利润，股权价值较低或股权价值存在不确定性，私募股权基金通过被投资企业分红、向第三方转让股权退出的难度也比较大。

4.被投资企业IPO后，私募股权基金持有的股份锁定期长

长期以来，国内法律法规关于首次公开发行并上市后股东所持股份的锁定期要求较为严格，一般情况下股份锁定期为IPO起12个月，若被认定为存在“突击入股”“发行人无实际控制人”“与实际控制人存在关联关系”等情形的，股份锁定期可能长达36个月。在此情况下，私募股权基金从向被投资企业投资至被投资企业IPO后减持股份退出的周期可能远远超过基金投资期限，导致投资退出障碍。面临各种退出瓶颈和障碍，私募股权基金“退出难”俨然成为行业性问题，对于私募基金投资者保护、私募基金行业健康发展、私募基金服务实体经济存在诸多不利影响。

首先，“退出难”导致私募股权基金纠纷频发，打击投资信心，加大募集难度。在私募股权基金投资者无法实现按期退出时，投资者和管理人之间更容易发生纠纷，投资者往往希望通过追究管理人责任减轻无法按期退出的损失，导致私募基金管理人不得不将更多精力用于应对投资者、舆论、监管、司法而非私募基金的投资管理，但私募基金投资者往往并无法实现其诉求，最终形成多方内耗或零和博弈的局面，打击投资者的投资信心，也在一定程度上加深了“募集难”的问题，影响私募股权基金“一级市场”的发展。

其次，“退出难”导致私募股权基金无法形成“募投管退”的良性循环生态系统，影响私募股权行业的长期健康稳定发展。

最后，“退出难”导致私募股权基金行业流动性不足，不利于长期资本的形成，无法持续为科技创新等产业提供源头活水，极大程度影响了私募股权基金发挥直接融资、服务实体经济的功能。

未来随着注册制改革深化，多层次资本市场建设完善，科创板和北交所进一步拓宽上市渠道，区域性股权交易市场持续发展，长期资金进入私募股权投资行业，《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》等政策文件的出台放宽了符合条件的私募股权投资基金、创业投资基金减持限制，有利于缓解私募股权基金退出难问题。除此之外，私募股权基金市场提高内在流动性，建立私募股权基金份额转让常态化退出机制，形成“募投管退”的良性循环系统，是解决私募股权基金退出难的根本途径之一。

三、建立健全私募股权基金二级市场的路径研究

私募股权基金二级市场概况

私募股权基金二级市场与一级市场对应。私募股权基金一级市场是指投资者向管理人认购/申购私募股权基金份额的市场。私募股权基金二级市场是指私募股权基金投资者将其所持私募股权基金份额出售给其他投资者的市场，包括单一私募股权基金份额出售和组合私募股权基金份额出售。私募股权基金二级市场的参与主体包括基金份额买卖双方、中介机构、交易平台等。私募股权基金二级市场是提升私募股权基金流动性的重要手段，是调节私募股权基金一级市场的重要工具。

1.全球私募股权基金二级市场发展概况

私募股权基金二级市场于上个世纪末在欧美起源，海外私募股权基金二级市场于2004年到2007年进入高速发展阶段，2009年之后开始出现大规模的专门投资于私募股权基金二级市场的S基金。近年来，全球私募股权二级交易规模持续上涨，自2017年至2019年从515亿美元上涨至778.2亿美元，2020年，全球私募股权二级交易规模大幅回落，同比下降近28%，降至562.1亿元。

图5 2017-2020年全球私募股权二级市场交易额（亿美元）

海外私募股权基金二级市场在参与主体、交易平台、交易规则、交易模式、市场定价、中介机构等方面均已取得较为成熟的发展。其中，参与主体包括银行、养老基金、保险公司、母基金、S基金、个人投资者、企业投资者等多元化市场主体。美国私募股权基金二级市场交易平台，包括纳斯达克设立和管理的集中化的多边门户市场PORTAL交易平台，以及华尔街大投资银行设立的单个电子化交易商平台，如高盛设立的未注册股权柜台交易市场，花旗集团、雷曼兄弟、美林证券、摩根斯坦利及纽约银行五家投资银行共同设立的OPUS交易平台等，为私募股权基金二级市场提供了公开、有效的交易平台，形成了专业的中介机构体系，为私募股权基金二级交易提供交易信息、估值、法律等方面的专业服务，提高交易效率。交易模式多元化意味着根据不同交易标的存在部分交易、单一交易和组合交易等，根据私募股权基金发展阶段分为早期交易和末端交易，且以GP为主导的交易越来越频繁。

2.国内私募股权基金二级市场发展概况

国内私募股权基金二级市场起步较晚，近年来持续发展，呈现如下特征和趋势：

第一，交易数量和交易规模持续上涨，未来发展空间大。自2011年至2020年，国内私募股权二级市场交易数及交易额总体呈现逐步上涨趋势，尤其是2017年之后，交易数量和交易金额出现大幅上涨，2020年全年，国内私募股权二级市场累计交易267起，覆盖251只基金，可获知的累计交易金额达264.45亿元，同比增长38.89%，近5年复合增长率达21.83%。但是，国内私募股权二级市场与全球市场仍然存在明显差距，据清科研究中心数据统计，2012年至2019年上半年，中国股权投资基金募集总量与美国处于同一量级，均超过1万亿美元，然而中国同期S交易总规模却仅为美国的约1／7，交易总金额只有美国的约1/50。

图6 2011-2020年中国私募股权二级市场交易统计

2014年为国内私募股权基金规范化发展元年，2015年至2018年是国内私募股权基金急速发展、备案产品数量持续增长阶段，未来几年将逐渐迎来退出潮，成为推动私募股权基金二级市场发展的主要动力。同时，随着资管新规过渡期届满，大量银行理财等资管计划直接或间接持有的私募股权基金份额也存在提前退出需求，金融机构将仍旧是市场主要的卖方之一。

图7 各类型LP认缴出资趋势

面对大量私募股权基金投资者的退出需求，国内私募股权基金二级市场发展潜力有待继续挖掘，未来存在较大的发展空间。

第二，以小额、偶发性交易为主，且交易模式以单一私募股权基金份额直接转让为主。国内私募股权基金二级市场参与主体包括个人、企业投资者、投资机构、金融机构、政府引导基金及政府机构、FOFs等。在卖方端，企业投资者和金融机构对外转让金额大，个人投资者转让数量多，国资转让数量及金额远远低于其他主体，单笔3000万元以下的交易占比达56.18%，个人、企业投资者等高度活跃的参与方单笔交易均值基本集中在3000万元以下。在买方端，企业投资者和投资机构的受让金额较大，个人投资者受让数量较多，金融机构和国资的受让数量和金额均较低。整体上，目前仍然呈现出小额、偶发性交易为主的特征，个人投资者和企业投资者是主要的参与主体，金融机构、S基金及专业投资机构的参与力度有待提升。

图8 2020年S交易参与方类别分布[按交易数量（笔）统计

图9 2020年S交易参与方类别[按交易额（亿元）统计

由于国内私募股权基金二级市场尚处于初级阶段，交易方式以单个私募股权基金份额转让为主，多个私募股权基金份额组合交易、接续基金、重组基金等创新复杂交易方式较为少见。

第三，尚未形成活跃的私募股权基金份额二级市场交易场所。机构间私募产品报价与服务系统、北京金融资产交易所、上海股权托管交易中心在建设私募股权基金二级市场交易平台方面进行了初步的尝试和探索。但是，由于我国私募股权投资市场发展不成熟、流动性需求有限、私募股权基金监管制度变迁、私募股权基金二级交易市场相关法律法规和政策制度不完善等因素，目前尚未建立成熟的私募股权基金份额二级市场，尚未形成活跃的私募股权基金二级市场交易平台。

面对实践中的私募股权基金“退出难”问题，亟须建立私募股权基金份额交易平台，发展私募股权二级市场基金，推动私募股权基金二级市场发挥作用，解决私募股权基金流动性需求。

建设私募股权基金二级市场的建议

私募股权基金份额转让平台和S基金作为私募股权基金二级市场的两大要素，相辅相成，是建设私募股权基金二级市场的重要着力点。

1.推动设立私募股权二级市场基金（S基金）（集聚交易主体）

私募股权二级市场基金（简称S基金），是指专门或主要投向私募股权基金份额的私募基金，是私募股权基金份额二级市场的重要参与主体。2020年7月15日的国务院常务会议提出了“在区域性股权市场开展股权投资和创业投资份额转让试点”，目前，北京、上海、广州、深圳、苏州等地在探索建立私募股权基金份额转让平台试点的同时，鼓励支持S基金发展。

目前国内各地区S基金发展概况如下：

（1）北京

目前北京率先推动政策创新，对私募股权基金二级市场两大要素—S基金和私募股权基金份额转让平台，采取各项鼓励和支持措施，是国内S基金发展领先地区。

政策层面，2021年6月21日，北京市地方金融监督管理局等部门联合发布《关于推进股权投资和创业投资份额转让试点工作的指导意见》，明确提出支持在北京设立私募股权二级市场基金(即S基金)，对在中国证券投资基金业协会登记备案的S基金根据实际投资规模对基金管理人给予政策激励，鼓励相关机构依法发起设立S基金专业委员会等行业组织，为S基金提供行业信息、宣传培训、合作交流、自律管理等服务。

行业自律组织层面，北京基金业协会内设S基金投资专业委员会，致力于构建S基金投资机构与政府主管部门之间、业界同行之间交流合作的机会，联合从事S基金投资业务的企业及相关咨询服务的公司、研究机构，推动S基金行业自律。市场层面，根据北京市地方金融监督管理局和北京基金业协会公开信息，北京目前已引进首家外资S基金管理人，并逐渐落地了多只S基金。具体情况如下：

2021年2月，科勒投资管理有限公司在北京新设私募基金管理人科勒（北京）私募基金管理有限公司，成为首家在京落地的外资S基金管理人，专注于私募股权二级市场。2020年12月，北京首只S基金北京清科和嘉二期投资管理合伙企业（有限合伙）成立，总规模20亿元，主要投资硬科技、高端装备制造等领域的基金份额和项目，80%投资于基金份额。根据工商信息显示，目前受让持有合肥蔚悦创业投资合伙企业（有限合伙）、南京五源启兴创业投资中心（有限合伙）、珠海金镒实股权投资基金合伙企业（有限合伙）等私募股权投资基金、创业投资基金份额，底层投向多家科技创新企业。

2021年6月，北京中关村创业投资发展有限公司作为管理人，设立S基金北京远见接力创业投资基金（有限合伙），首期规模5亿元，主要投向高精尖产业领域的私募股权基金份额。目前受让持有北京国科汇金股权投资基金合伙企业（有限合伙）的份额。

2021年9月，北京首都科技发展集团投资管理有限公司作为管理人，设立以投资科创为目标的S基金首发展华夏龙盈接力科技投资基金，华夏理财有限责任公司以理财资金出资，计划规模100亿元，拟与政府早期引导基金形成投资接力，底层投资于北交所拟上市企业，产业方面则专注于生物医药、新一代信息技术等符合北京定位及产业发展布局的高精尖领域。

（2）上海

2022年9月，上海市地方金融监督管理局、中国证券监督管理委员会上海监管局、上海市国有资产监督管理委员会、上海市市场监督管理局、上海市财政局、国家税务总局上海市税务局出台了《关于支持上海股权托管交易中心开展私募股权和创业投资份额转让试点工作的若干意见》，制定了一系列针对私募股权和创业投资份额转让的支持政策，包括支持各类国有基金份额通过上海股交中心开展转让试点，支持合格境外有限合伙人（QFLP）依托份额转让试点探索开展跨境基金份额转让业务，支持上海股交中心依法依规开展有限合伙企业财产份额托管、质押登记等业务，支持在上海市发起设立专业化的私募股权二级市场基金，鼓励符合条件的各类市场机构参与份额转让试点、支持各区在财政扶持、运营保障、人才服务等方面为其提供便利等。

2022年11月，上海引领接力行健私募基金合伙企业（有限合伙）在上海浦东设立，其为上海国投资本管理有限公司与浦东新区政府共同发起的S基金，目标总规模为人民币100亿元，首期目标募集规模30亿元，以支持建设私募股权和创业投资基金份额转让平台，推动基金份额二级交易市场健康有序发展。

（3）广东

2021年8月21日，广州市政府发布《关于新时期进一步促进科技金融与产业融合发展的实施意见》，探索设立私募股权S基金，鼓励S基金与政府基金合作，通过平价等方式受让政府基金已经长期持有但有退出需求的合伙企业权益，接力支持科技企业发展。早在2019年，深创投红土股权投资管理（深圳）有限公司作为管理人，就在深圳注册设立了S基金—广东红土和裕股权投资基金（有限合伙），备案基金类型为创业投资基金，主要投资于私募股权基金份额或投资组合。

（4）苏州

苏州市政府于2021年4月发布《关于促进苏州股权投资持续高质量发展的若干措施》，制定了支持股权投资机构投资苏州、鼓励股权投资基金投早投小投科技、促进天使投资加快发展的一系列奖励政策，并加大对股权投资专业人才的奖励，提出加快培育S基金领域头部机构，积极争取设立江苏股权交易中心苏州子公司，为下一步开展股权投资基金份额转让（S份额）搭建平台。

目前国内各地区S基金发展存在如下特征：一是整体上国内S基金的发展尚处在早期阶段，但已初步呈现出快速发展的势头；S基金集中在经济发达地区，各地区发展不平衡。二是政策层面，北京、上海、广州等地出台专门文件，明确了支持S基金发展的政策方向，并大力给予政策激励和优惠，引导S基金投早投小投科创。三是市场层面，产业基金、母基金、金融机构、外资机构等多方主体纷纷布局S基金，北京、上海、深圳、广州等发达地区已经设立多只专业S基金。四是私募股权基金S交易持续发展，拓宽了私募股权基金退出渠道，为私募股权基金二级市场提供了宝贵实践经验。

为加快推动S基金发展：一是需要政府部门提供政策便利激励。需要各相关政府部门出台政策文件，明确鼓励私募基金管理人依法依规设立S基金，按照中国证券投资基金业协会要求办理登记备案，合法合规开展业务；为S基金开通工商注册登记、税务办理等绿色服务通道，完善金融监管、工商、税务等各部门专业人员配备，优化服务机制、提高服务水平；对优质S基金及专业人才给予现金、税务、租房等方面的奖励和优惠，吸引优质S基金和专业人才集聚。二是需要监管部门提供基础设施和制度。成熟的私募股权基金二级市场既有助于S基金对外投资，也有助于S基金的投资退出，是S基金不可或缺的发展土壤。推动S基金发展，需要同步建立健全私募股权基金份额二级交易市场和交易制度，制定私募股权基金份额转让配套规则，构建基金份额转让体系。三是需要各类市场主体提供资金来源支持。为解决S基金募集问题，国资（包括政府产业基金、母基金等）可以发挥引导作用向优质S基金出资，发挥政策导向作用，促进和带动其他投资者参与S基金；鼓励金融机构、工商企业、外资等各类型市场主体设立和投资S基金，鼓励现有私募股权基金引入S交易策略。四是需要主管部门提供专业配套服务。国内私募基金管理人设立和管理S基金的经验不足，建议由相关主管部门牵头，建立专业机构库，聘请法律、估值、咨询等第三方专业机构，提供专业服务，探索制定S基金操作指引，提升S基金落地效率和规范性；依托现有行业协会设立S基金专业委员会，牵头负责S基金行业交流、信息共享、自律管理、宣传推广，促进S基金行业发展。

2.推动建设私募基金份额转让平台（建设交易市场）

私募基金份额转让平台是S基金交易的重要场所，也是私募基金二级市场发展土壤。

（1）构建多政府部门支持、各行业协会服务的立体政策体系

鉴于私募股权基金份额转让涉及中国证监会、中国证券投资基金业协会，以及国资监管机构、市场监督管理局、财政局、金融监督管理局、区域性股权交易场所等多个部门的管理范畴，建议各部门协同，在实地调研、广泛论证、深入研究的基础上，因地制宜，制定相关法规政策。同时，调动行业协会的积极性，为私募股权二级市场提供行业交流、信息共享等专业服务，维护行业自律。具体而言，建议各相关政府部门联合制定专门的明确法规、部门规章及规范性文件，对支持和规范建立私募股权基金份额转让平台进行系统性规定，并重点解决下列疑点、难点：

首先，确立私募股权基金份额转让平台，并打通基金份额转让平台与市场监督管理局的信息互换渠道，确保企业公示信息真实、准确、及时，简化投资者在平台进行基金份额转让后的股权／合伙份额转让相关工商登记办理程序，降低数据对接风险。

其次，引导国资持有的私募股权基金份额通过平台进行流转。在交易定价方面，建议遵守防止国有资产流失的原则，运用具体情况具体分析的方法，进一步推动国资私募股权基金份额市场化定价。

再次，给予私募股权基金份额转让平台参与主体（包括转让方、受让方、中介机构、专业人才等）政策激励和优惠，加快人才、机构集聚进程。

最后，建立与中国证券投资基金业协会的基金份额变更信息对接机制。私募股权基金份额转让后，私募基金管理人需在中国证券投资基金业协会“资产管理业务综合报送平台”办理变更备案手续，投资者在转让平台转让私募股权基金份额的，建议转让平台与中国证券投资基金业协会创建信息共享方式，完善行业统计和分析机制，推动私募基金份额交易制度持续创新优化。

（2）搭建合法合理的私募股权基金份额转让制度框架

鉴于私募股权基金份额转让涉及民法典、证券投资基金法、公司法、合伙企业法等法律，以及私募基金监督管理、市场主体登记管理等相关法规、部门规章、规范性文件、行业自律性文件，建设私募股权基金份额转让平台，需坚持合法合规原则，在做好与现有法律制度衔接的基础上，搭建合法合理的私募股权基金转让制度框架。

一是建立投资者适当性管理制度。首先，根据现有私募基金、区域性股权交易场所关于合格投资者标准的规定，对参与平台私募股权基金份额转让业务的主体设置一般合格投资者标准。其次，根据拟转让的私募股权基金份额对应的私募基金的投资范围、风险等级等要素，联合私募股权基金管理人设置特殊合格投资者标准，确保最终受让方符合私募股权基金合格投资者标准。

二是建立分层信息披露制度。第一层信息披露为相对公开的信息披露，披露对象为符合合格投资者标准的投资者，披露信息以转让标的基本情况、受让方特殊资格要求等简略的基础信息为主，披露目的为征集符合条件的意向受让方。第二层信息披露为定向信息披露，披露对象为符合条件的有意向的受让方，披露信息包括私募股权基金、转让方等的详细信息。通过双层信息披露制度满足私募股权基金的私募性、保密性需求。

三是建立转让标的准入制度。转让方申请在平台转让其持有的私募股权基金份额时，建议平台要求转让方出具私募基金管理人和/或其他持有人同意转让、不行使优先购买权的书面文件，转让方关于转让标的权属清晰、不存在禁止或限制转让情形、不存在质押或冻结等限制或瑕疵的书面承诺，私募股权基金合同，私募股权基金份额转让的批准、内部决议等文件、材料，设置前置审查程序，确保私募股权基金份额转让的合法合规性。

四是配套私募股权基金份额登记流转制度。私募股权基金份额二级市场不仅包括基金份额转让业务，还包括基金份额登记结算、质押、非交易过户、冻结等业务。建议以私募股权基金份额转让平台为契机，探索建设成熟、完备的私募股权基金份额登记流转制度和市场。

（3）引入各类市场主体积极参与

引入各类市场主体，尤其是引入长期资金，能够激发平台交易活跃度，充分发挥平台金融基础设施功能。

国资私募股权基金份额存在对外转让需求，同时国资也具有较强的政策引导功能。建议鼓励国资母基金、政府引导基金、国有企业等积极参与私募股权基金份额转让业务，发挥对其他市场基金的带动作用。

2021年1月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《建设高标准市场体系行动方案》（简称《行动方案》），提出“稳步推进银行理财子公司和保险资产管理公司设立，鼓励银行及银行理财子公司依法依规与符合条件的证券基金经营机构和创业投资基金、政府出资产业投资基金合作，研究完善保险机构投资私募理财产品、私募股权基金、创业投资基金、政府出资产业投资基金和债转股的相关政策。提高各类养老金、保险资金等长期资金的权益投资比例，开展长周期考核。”该方案明确了鼓励、引导银行理财资金、保险资金等长期资金和机构投资者参与私募股权投资的基调，建议鼓励保险、银行理财等专业金融机构参与平台私募股权基金份额交易业务，为私募股权基金引入长期资金。

S基金、母基金是私募股权基金份额专业投资主体，建议鼓励S基金、母基金作为平台的重要参与主体，发挥示范作用，推动私募股权基金二级市场高质量发展。

自然人投资者和企业投资者是目前私募股权基金二级市场较为活跃的参与主体之一，具有较强的私募股权基金份额转让意愿和需求，探索引入自然人投资者、企业投资者等各类市场主体，全面提升私募股权基金二级市场活力。