S基金捡漏机会已消失，还能怎么玩

“以前确实有捡漏的机会，但现阶段系统性捡漏机会已经没有了。对专业做S的机构而言，需要构建处理复杂交易的能力，要有一套行之有效的估值方法和体系。” 博瑔资本管理合伙人刘佳伟在融中2023（第六届）有限合伙人峰会上直言。

“GP交易越来越多，我觉得对我们来说是件好事。打个比方，原来去喝杯奶茶，满街都是人工香精兑的奶茶，发现有几家用了天然的茶叶，加了奶盖，还挺有吸引力的，能够提供一些包装的更加符合偏好的产品。”长城人寿资产管理中心总经理胡坤在会上给出了生动比喻。

2022年以来，承接二手基金份额的S基金多见成立，其中不乏百亿级S基金。鉴于大型LP到期退出、回笼资金的切实需要，S基金因具备拓宽基金退出渠道、增加资本流动性的独特优势，在过去几年受到来自政策和市场层面的广泛关注。

2023年7月19日，由融中传媒、融中母基金研究院主办，融中财经、融中咨询协办的融中2023（第六届）有限合伙人峰会盛大举行。会上，以“志同道合，S基金主体多元化下的差异化发展”为主题的S基金专场讨论环节。歌斐资产董事总经理郭峰、长城人寿资产管理中心总经理胡坤、上实盛世S基金总经理李岩、尚合资本创始合伙人覃韦杰、汉领资本董事总经理及亚太投资联席主管夏明晨、广州新兴基金总经理严静等嘉宾参与了论坛讨论，博瑔资本管理合伙人刘佳伟为论坛主持。

大咖语录抢先看：

博瑔资本管理合伙人刘佳伟：现阶段系统性捡漏机会已经没有了。对专业做S的机构而言，需要构建处理复杂交易的能力，要有一套行之有效的估值方法和体系，同时不断创新交易模式。

歌斐资产董事总经理郭峰：对于S基金的新机会有三点：第一，交易越来越活跃，体量越来越大；第二，GP发生积极变化，价格也更加合理；第三，当前市场节点，即便资产行业分歧比较大，如果建立了好的商业模式、好的现金模型，未来还是能够退出的。

长城人寿资产管理中心总经理胡坤：GP交易越来越多，是个好事。打个比方，就像去喝奶茶，之前满街都是人工香精兑的，现在却有几家用了天然的茶叶加了奶盖，用了复杂交易，是非常有吸引力的，能够提供一些更加符合偏好的产品。未来几年，保险业的资金趋势将是增配股权，所以在交易结构上是希望看到更多的创新产品出来的。

上实盛世S基金总经理李岩：近期观察S基金呈现出两种新机会：一是国资份额转让较之前逐步活跃，未来两到三年之内，此类交易将有所增加。二是很多子基金GP在基金期限上和项目端面临退出压力，在近期一段时间的S市场上，GP对于接续重组、资产包基金的需求更加旺盛。

尚合资本创始合伙人覃韦杰：从体感上说，经过过去几年的发展，S投资市场到处都是低挂果实的窗口似乎过去了。当前我们的三个坚持和专注：坚持专注于财务目标，尽量避免非财务目标的其他投资约束；坚持主动型管理，从组合设计到项目源开发强化全链体系，把管理人的主动能力发挥到极致；坚持专注于为有限合伙人打造良好的投资体验，兼顾投资的长期资产增值和短期现金收益。

汉领资本董事总经理及亚太投资联席主管夏明晨：S投资策略方面建议三点：一是与全球头部GP建立长期合作关系，是对S基金的强力补充，需要非常重视S和P两者之间的协同效应。二是面对机会型买家，需要积极地考虑创新型的、结构性的交易方案来解决他们的痛点。三是国内中介机构的力量远远没有发挥出来，应该加大市场培育，以提高市场交易的效率。

广州新兴基金总经理严静：S基金的新机会很多，因为到了私募基金相对集中退出阶段，直接退出难度很大，延期LP也不同意，市场化S资产的供给比较充足，但参与的资金目前是短缺的，这就为有经验的S基金管理人提供了优质资产的受让机会。

以下为“融中2023（第六届）有限合伙人峰会”中，S基金专场论坛环节中的精彩对话实录，由融资中国整理。

01 S基金主流投资策略与标的资产筛选标准有哪些？

郭峰：我们做S的策略应该相对经典，主要分成两部分：第一部分，是传统的份额交易。单一的份额交易，可能有LP的违约，也有可能是期限到期了，追求流动性。也有一些一揽子份额打包交易，基本上都是做传统份额交易，应该说在过去基金里面还是占了大部分。

第二部分，是做复杂交易。现在已做过几类，一种是团队的拆分，比如从CVC，大的产业集团里面，团队分拆出来，相对于把过去一些还不错的项目通过合适的价格买过来，成立一个资金，可能做过两三个左右。另外，也做过针对某个GP里一个基金，发起过邀约，规模比较大，最终成交了大约10亿的人民币，分布在第三第四期人民币S基金里面。再有，也会做一些直投，会寻找一些交易过程中的直接投资机会。感觉现在这个策略是有非常大机会的。最后，我们也在尝试在学习的过程中做一些接续重组，就是在基金尾盘，把一些项目打包方式去买下来做新的接续基金，做LP，继续让GP做管理。整体来说策略上延续经典的S基金打法。

胡坤：不能代表保险行业，只是基于自身体量的寿险公司谈一下。S基金是股权里面的一个品种，股权资产在保险大类资产组合里面有它发挥的作用，靠牺牲部分流动性，增厚整体大盘子的收益。长城人寿在股权方面，也有一个内部的框架体系，总体的PSD策略其实也跟大家一样，但不是同时推进，可能有段时间多推P，有段时间多推S，现在以我们的体量和资源，还不足以有效推进D。长城人寿从2016年开始投股权，前面实际上是投夹层，所谓P的多一些。为什么这两年开始专注S了呢？因为这几年保险行业的变化还是挺多的，除了监管环境，资本市场环境，还有整个准则的变化，约束的条件等等，保险公司对每年当期收益要求还是非常高的。S比较好的解决了部分问题，也能够平滑收益。

有些公司可能对DPI要求比较高，我们公司在存量和续期保费上较为充裕，规模较大，每年都会有私募股权的额度需要配出去，寻找性价比更高的资产。原来没有很多可选的，现在市场上有更多很好的供给时，比如一个P一个S，有些可明显看出来S的性价比更高，肯定优先投S。既可以体现当期的收益，同时底层资产更加明确清楚，还能够谈谈价格。目前二级市场的估值下跌很多，未来对一级市场项目到底上市估值有多少，希望看的更加清楚一点。所以在S方面，应该将底层项目穿透，才能判断得更加准确。在市场更加活跃情况下，此领域是我们逐步发力的一个资产。

李岩：盛世投资从传统的母基金管理人开始做S基金，在早期也做过很多S机会投资尝试。最近几年，整个一级市场周期上出现了系统性投资机会，所以整体策略由母基金开始延展到S领域里面来。另外，不管是从行业发展周期上看，还是从自身的发展路径上看，其实S基金也是母基金管理人在不同周期都比较适合去做的一件事情，这是个大前提。S基金对价格的响应、成交的效率有较高要求，我们结合中国一级市场的特点，在投资策略、投资工具、估值模型、工作流程等各方面投入了较长时间，进行了深度思考和实践。

我们在做第一期S基金时，尝试了很多常见的S交易模式，包括认缴未实缴份额转让，如引导基金的份额、国资的份额、金融机构的份额，也参与过基金重组架构。去年做二期时，明显感觉中国S市场变化还是相对较快的，所以我们从团队架构和配置上又做了改进。比如团队成员有直投的背景和经验。在团队内部也是分行业组的形式来做，有专职的同事，对每一个赛道的GP和资产可以长期积累和深挖。另外，在基金整体层面上，配置了整体的资产配置人员去做跟踪管理。

在投资模式上，现在除了做S的交易，包括重组和接续创新型的交易之外，也在二期基金里与LP、GP探讨创新模式，比如针对某些特定的资产，是否可将S投资份额的投资方式与一些固收方式进行结合，或者去做结构化的安排，更好地满足GP、LP的需求。因为S基金还是一个比较早期的行业，所以也在跟随市场节奏，不断调整自身策略。

覃韦杰：现在大家都关注S投资的方式方法，其实多少是因为人民币市场投资人成熟化过程的一个必然结果。S市场作为一个结构性资产品类或者结构性的投资品种出现，是母基金自身投资方案带来的衍生类型。而每个市场的策略有效性，则是深度受限于践行这个策略的外部条件。从体感上说，经过过去几年的发展，S投资市场到处都是低挂果实的窗口似乎过去了。从2022年底2023年开始，所有运筹这个资产类别的管理人，都得具备一个做复杂交易和复杂项目开发的能力，这是很重要的一个特征。同时受让方在这个过程中成长起来，有更适配的交易条件，将其更妥善地安排在相应的退出过程里，所以在每个策略安排上都稍微把事情想得简单一点，包括S品类。对重组性架构，对其他一些隐秘市场项目开发上，我们算是做得比较早的一家，建议大家要把功夫花在做复杂交易，做体系搭建上。

当前我们的三个坚持和专注是：第一个坚持，是我们比较专注的守住市场化导向，只是一心一意在乎财务潜力，这么做其实是主动做一个取舍。第二个坚持，要将主动能力管理的加持效应做出来。要知道我们想要什么样的标的物，从一开始就得知道，而不是随机性的等着项目流进来再做筛选。然后主动创造条件把东西拿到手。整个过程从组合本身的设计，到标的系统的构建，组合再平衡管理处置等等，这方面的基础功夫要做得比较主动。第三个坚持，是要一心一意坚持良好的投资体验。基本上我们的基金到第二年，一般十二个月左右就会产生分配，有的还短一点，8个月左右，能带来一种叫股权资产的收益预期，同时又有某种程度上固定收益体验的一个产品。至少能产生现金回收，回收的水平某种程度上高于资金成本，高于常规固定收益。

所以坚持这三个点下来，我们投资管理行为的约束条件形成了一个约束的三角，相当于越做越顺手，形成了完整闭环。

夏明晨：因为我们在人民币市场的时间不久，所以分享一些我们在美元市场的多年实践上，一个基本方法论。汉领资本是一个母基金出身的投资机构，所以实际上最根本的核心竞争力，还是对于一个GP的理解和判断，是我们一直都很看重的，无论是在母基金投资还是在S上面。实际上S最开始都是从机会型做起，才形成了一个比较系统性的机会，包括海外市场也发展了二三十年。不过截止目前，我们还是很看重跟GP的选择，即使有了一个比较明确的资产，可以做资产的判断，但是实际上对GP的选择也还是很重要的一环。

所以与GP的关系，实际上也来源于我们在母基金业务的持续开展。因为母基金的业务实际上一直发展到今天，还是占到整个50%以上，与全球头部GP建立长期合作关系，实际上对S基金是个非常强的补充作用，我们也非常重视S和P两者之间的协同效应。母基金业务对我们形成最大的帮助，一个是项目开发，因为很多GP会主动找到我们，优先跟我们合作。另外投资判断时，实际上是过去母基金投资这边积累大量数据，如GP数据、底层资产数据、现金流数据，在选择S基金投资标的的时候起了非常大的作用。一个是帮助对资产非常准确的定价，价格要有竞争力，而不是说越低越好，低的话因为海外美元市场比国内竞争更激烈，实际上既要做到有钱赚，而且要做到价格有竞争力，实际上对资产的判断和对过去包括GP能力的了解也是很重要的。一个是在复杂交易方面创新能力的培养。

现在海外的市场也发展得越来越成熟，人民币市场现在目前还处在一个LP份额交易为主的状态，但是在美元市场，已经到了LP份额交易和GP主导负责交易，一半一半的阶段。所以我们也非常重视在复杂交易方面的创新能力的培养。比如说去年在亚洲做了一个美元交易，一个亚洲基金但包括了中国的资产。我们第一次在亚洲用了一个优先股结构的交易，虽然是GP主导，但是它跟一般的GP，简单的基金还不一样，实际上是导入了优先股的结构，卖方给买方提供了保底的结构，现金流达到我们要求的回报水平才开始分现金流，我们买的标的是整个基金的三分之一份额。所以这个交易在亚洲据我所知是第一次做，也在市场上起到很大的影响力。这个交易被评为2022年亚洲最佳S交易。

为什么要讲这个？虽然中国现在可能还不需要做这么复杂的事情，但是我们是特别希望不断开发自己的能力，寻找交易机会。实际上在中国我们跟很多买家进行初步沟通时，它卖的动机实际上没有一般在美元市场看的这么明确和强烈，很多人都还是一个比较机会型的，问问价格，实际上洽谈到最后，往往都没有做成交易，这是个很大的挑战。实际上对我们提出了一个更高的要求，积极主动的满足方案。

另外，在国内观察到的情况是，中介机构的力量远远没有发挥出来。大家都是买方和卖方直接沟通，实际上效率是很低的，而且有时候这种GP主导的交易，往往是买卖一对一就做了，对现有的LP来说是有很多担心的。你的定价是不是合理，是不是公平透明，毕竟这是一个关联交易。所以在这方面我觉得，市场应该继续培育，越来越多的人应该参与到市场当中来，来提高市场交易的效率。

严静：我们做S其实是有起源的。因为我们引导基金三年内可以平价退出，所以我们最开始是争取平价受让自己参投的子基金份额，这是S 1.0的策略，选择优秀的子基金管理人，优秀的子基金份额，用公司直投资金去承接。进入2.0时代，我们是去争取其它政府引导基金管理人参与的优秀子基金份额，比如说广州黄埔区也有优秀的母基金管理人，他们也投了一些比较好的子基金，我们去争取用平价来受让。现在到了3.0时代，我们是自己组建市场化的S基金，资金来源更多样化，S资产的选择和定价策略更多样化。在实操中其实最重要的就是估值和价格，是核心，我们的估值策略是自下而上的，我们对每一个具体的底层资产项目进行分析。

如果已经上市的项目，我们是用流动性折扣打折，如果有近期融资的项目，是按照最近一期融资的价格，可以给八折左右的折扣。如果近期没有融资，但是发展得还比较顺利的项目，我们可能按照平价估值。如果是一些发展得没那么好的，我们甚至可能把它当作0来处理。因为我们是纯国资，如果金额超过了一定的限度，我们还要请第三方资产评估机构来佐证，甚至还要请专家评审团来佐证我们的估值结果。

刘佳伟：S基金最大的特点就是DPI现金回流的速度较快，除了有账面的流动性折扣之外，如果在整体的现金回流速度上有更好体验，S基金整体体验会更好。我们做S基金业务的过程中，也注重投资效率和投资期限上面的契合度，以前确实有捡漏的机会，但现阶段系统性捡漏机会已经没有了。对专业做S的机构而言，需要构建处理复杂交易的能力，要有行之有效的估值方法和体系，还要能够不断参与构建创新业务或者创新交易。其实我们自己也在做业务尝试，包括促进不同资金属性要求的投资人参与到S基金业务中、通过集体参与一个资产包联合收购的方式，使大家一起参与一些比较大盘口的基金份额交易或者基金重组之中。

另外，其实从整个S生态圈来讲，中介机构其实还是相对比较欠缺的，或者相对来讲不像海外，能够在整个交易效率的平滑上起非常大的助推作用。我觉得这也是未来整个S基金生态圈发展过程中，有非常大的机会和潜在前景的方向，将会不断有更好的一些中介服务商能够参与进来。

02 2023年S基金新的投资机会如何

严静：新的机会还是很多的，因为现在到了私募基金相对集中退出的阶段，但是又有很大的难度直接退出，延期可能LP也不同意。所以其实市场化S的资产供给还是很充足的，但参与的资金目前是短缺的。我们母基金管理人做S是有天然优势的，合作的GP这么多，做了很多子基金的投后管理，对GP是非常了解的，好资产在哪些GP那里其实我们是很清楚的。所以我们很欢迎对S基金感兴趣的投资人与我们合作，去发掘优秀子基金份额提前退出的受让机会。

夏明晨：从短期来看，机会跟原来差不多，因为这个市场本身是处于一个非常早期的阶段。2021年大概国内的S交易总额规模是六百多亿人民币，2022年涨了一千多亿。每年涨50%多，我觉得这个趋势应该还会继续，甚至会更快。所以从投资机会来说肯定是不缺的。现在是资金缺乏的一个问题。从这个角度来看，我是对将来一些更市场化的基金，包括险资，抱有非常大的期待，根据我们在海外这么多年的观察下来，市场化的基金特别是包括险资，海外养老金，国内目前还没有太多，险资应该是比较符合S投资，包括风险回报的特性，还有现金流，我是期待更多的资金能够参与进来，促进市场效益性，以及本身规模的发展。这是今后几年市场发展最大的机会。

覃韦杰：从中观层面上讲，S这个品类还是处于相对初期的发展阶段，相对于潜在供应量来说，这个阶段的总体购买力还是不够充分。随着各类不同属性资金主体对S投资越发熟悉、更多参与，这个品类的规模增长仍是有着相当高确定性的。

至于从特定机构这个微观层面上讲，S机会其实主要取决于公司的产品设计特征，例如基金期限、流动性水平、回报倍数预期等。假如说以五、六年作为一个典型的S资产持有周期，那还是有必要密切关注A股市场的IPO标准，不管是科创板、创业板还是主板，否则可能面临S资产再度沉淀的问题。此外，在标的选择标准上，现在需要更多重视所投资企业的ESG属性。也就是说，我们首先需要考虑企业在环境、社会、治理等方面的外部效应，然后在这个基础上再计算这笔投资的预期经济效果--- 这是当前窗口上投资策略和标准方面的一个重要事项。

李岩：过去几个月的时间有两点感觉跟前两年不太一样，第一点是国资份额转让机会的变化。从北京上海这两个份额转让平台设立之后，虽然短期内出现很大的交易量提升，但是，据观察在过去这几个月里面，国资份额的转让机会，还是要比前两年相对更加活跃，需求更为明显，未来两到三年之内，可能交易也会比过去要更活跃。

第二点是很多子基金GP在基金周期上和项目退出上也面临压力，包括资产的持有周期问题、LP对于DPI的需求等，所以类似海外比较流行的GP-led型的投资更加活跃，国内S市场上，GP对于接续重组、资产包基金等模式的需求也是逐渐旺盛的。

胡坤：保险确实是今年看起来更多的愿意参与S了，去年我们在看的时候还少，今年大家都去搞S，投P相对更谨慎了。然后体感确实不一样，对于我们来说，股权也好S也好，肯定是找资产配，还缺资产配，也能感觉到很多S交易的出现。建议第一个，大家对价格要有一个合理的预期，这是最重要的。作为买方，我觉得还是比较落后市场最前沿节奏的，特别希望全球数据，GPlead的交易越来越多，这倒是中国的一个机会，也确实看到有一些比较好的GP，对我们来说是个好事。

打个比方，比如说原来去喝杯奶茶，满街都是人工香精兑的奶茶，发现有几家用了天然的茶叶，加了奶盖，还挺有吸引力的，能够提供一些包装的更加符合偏好的产品，因为我想保险的资金确实是未来这几年都是在一个增配股权的趋势，确实我们自己能够看到的好的交易结构、产品、定价，因为S股权基金首先还是看股权，实际上难度跟P不一样，首先管理人自身是要合格的，再来看它卖的S是个什么东西。所以希望交易结构变化，也希望看到更多创新的产品出来。保险的子弹还是够用的。

郭峰：我觉得中国人民币的市场经过这么多年发展，慢慢开始活跃，外资起来了长钱，国资也进来了更大的钱，所以第一点交易会越来越活跃，可能不止是原来这些偏财务，体量会上来，最近也看到保险的同行去买一些母基金的份额，规模还挺大的，这是我们特别乐意看到的一件事情。作为母基金，我们做S基金，其实也会做一部分的退出，今天不仅仅有卖方，也多了很多的买方，这是一个事情。第二点是GP也在发生非常积极的变化，我自己觉得在2020年之前，去找一些GP，或者说头部GP跟他们谈一些重组、接续，或者说交易，其实还是比较困难的，那个时候不管是从速度还是回报，还是不错，从DPI角度，GP的角度去谈生意，不是那么好谈。但到2021年差不多下半年左右有非常多的GP主动找过来，说我们可以去谈一谈，非常多的交易，因为在我们这个生态里面，GP其实是非常重要的角色，它是资产的持有方，一旦这个角色愿意去把S作为一个重要的交易对手，作为一个非常重要的退出方式，就可以看到有很多好的资产出来。几年前你去谈交易，也许是腰部的资产，现在你是可以看到，八十分，九十分资产，价格还是合理的价格。

第三点现在市场节点，可能也是一个好的参与，因为现在总的来说一个大的环境不算特别好，所以资产持有方，投资人其实是个分歧，同样的资产行业分歧比较大的时候，分歧大反而可以产生交易的时候，比如现在几乎可能很少有投资人去投消费了，但是不是消费就没有需求呢？未必，最终大家还是要去消费的，这里面可能还有一些不错的资产经历过周期之后，建立了自己不错的商业模式，甚至有好的现金模型，我觉得整个资本市场也是有周期的，未来能够退出，现在以比较合理的价格买资产，这里面有很多细分的领域，合适的节奏都能够用一个相对合理的价格，经过商业验证的这样一些资产。

总结一下，虽然竞争越来越激烈，大的环境不算特别好，但这里面能够看到的机会，从基金的供给，项目的供给，项目的交易方式，都比过去多了很多。

刘佳伟：当前LP的成色在不断丰富，除了传统做S基金的市场化机构外，有大型的金融机构入场，带动大盘口参与到S基金市场，有优秀的国资机构既做卖方，又从卖方转到买方，有领先的美元基金能够参与到国内S基金市场整体交易中。参与主体的丰富肯定能够活跃整个市场。同时，转出方里，GP在纷纷踊跃提供自身的资产，希望能够做基金重组，这也更好地为大家提供了更多优质资产的交易可能性。基于这些原因，包括在场各位优秀的前行者一起来活跃S基金市场、践行S份额交易，今年的S基金或者未来的S基金会有更多的机会，会给大家带来更多的新鲜体验时刻。这场圆桌论坛到此为止。