VC/PE众生相：PE投项目，都得托关系、走后门了

阿里一场变革，VC/PE圈先沸腾了。

PE看项目，早就开始“走后门”了。

一个典型就是最近分拆得风生水起的阿里系。

4个月前，阿里官宣将一拆六，将公司拆分为六大业务集团和多家业务分公司。包括阿里云智能、淘宝天猫商业、本地生活、菜鸟、国际数字商业、大文娱等六大业务集团将在未来，有机会独立完成IPO。

二级市场上，阿里股价应声而起，一级市场股权投资，也在紧锣密鼓的忙活起来。

“最近忙疯了，每天都在拉关系走后门，看看有没有机会参与到阿里系项目的融资中。”北京某PE机构投资总监王祎告诉融中财经。

根据阿里目前发布的进度，云智能、菜鸟、盒马可能是最快完成上市的项目。从单体估值而言，过去市场给这三家的估值分别高达2000亿、1850亿、400亿。

绝对的市场地位、超强的业绩能力、明星项目的超级光环，让阿里系分拆企业还未上市，已经吸引了大量VC/PE的关注。

01 “想投进去？没那么容易”

3月28日，阿里巴巴集团董事会主席兼首席执行官张勇发布全员信，宣布启动“1+6+N”组织变革，将公司拆分为六大业务集团和多家业务分公司。

在阿里巴巴集团之下，将设立阿里云智能、淘宝天猫商业、本地生活、菜鸟、国际数字商业、大文娱等六大业务集团和多家业务公司。业务集团和业务公司分别成立董事会，实行各业务集团和业务公司董事会领导下的CEO负责制，阿里巴巴集团全面实行控股公司管理。在公开信中，张勇称未来，具备条件的业务集团和公司，都将有独立融资和上市的可能性。

按照最新的信息，阿里云将独立上市，盒马有望在一年内完成上市，菜鸟最晚在一年半内完成上市。

自从阿里官宣后，各业务线都开始启动融资。业内不少大型PE也伸出了橄榄枝。“现在想投进去，没那么简单。”王祎直言，“各业务线都已经发展的比较成熟，比如阿里云智能已经是绝对的头部项目，即便是在亚太市场也稳坐第一的宝座。而且项目也不缺钱。想要快速完成一轮融资，其实难度不大。”

头部项目、广阔天花板、确定的IPO时间表、大明星项目，这刚好是不少PE心中的完美标的。

5月份以来，阿里已经启动了各项目的融资。为此，阿里巴巴集团董事会批准新设资本管理委员会，负责筹划实施全面的资本管理，提升股东价值。

根据官网消息显示，该委员会将审议并决策与阿里巴巴集团作为控股公司相关的重要事项，包括各类资本市场交易、股东回报计划、子公司股权激励计划、融资、上市和分拆。该委员会由董事长兼首席执行官张勇担任主席，成员包括董事兼执行副主席蔡崇信、董事兼总裁 J. Michael Evans和董事及前首席财务官武卫。

除了淘天集团，其他五大业务线都被准许灵活地筹集外部资金，并可能寻求单独上市。

以阿里云智能为例。

阿里巴巴集团董事会批准通过向股东分配股息的方式，实现云智能集团的完全分拆。在分拆之前，阿里巴巴集团计划通过私募融资为云智能集团引进外部战略投资者。作为分拆计划的一部分，云智能集团将寻求成为一家独立的上市公司。这一分拆计划需要重组相关资产、负债及合同、实施员工股权激励计划、适当的市场条件，并获得相关司法管辖区的监管批准。根据阿里巴巴集团的计划，分拆将会按照对股东最为节税的方式进行。如果上述各项安排、条件和批准进展顺利，阿里巴巴集团的目标是在未来12个月完成上述计划。

阿里云智能从成立至今，尚未进行过外部融资，只有在2015年时，由阿里巴巴进行了一次内部的战略增资，规模为60亿人民币。

一位接近阿里云智能的投资人直言，“如何定估值，是现在讨论比较激烈的问题。”

事实上，市场上，对于阿里云智能的估价已经由来已久。

今年2月，中信证券在考虑增速和盈利能力后，参考亚马逊旗下AWS估值，给阿里云计算业务报出了约2000亿人民币的估值。但不少人认为，这个数字低估了阿里云的前景，应该按照8到10倍的市销率去预估其价值，按照去年阿里云772亿营收，这个数字最高将上探到8000亿。此后，摩根士丹利分析师给出的判断是4000亿美元估值。

“现在排队等着聊的机构太多了，不少机构削尖了脑袋也想抢一点份额。”上述人士表示，“不过，那些和阿里委任的投行没有联系的PE，基本上无望参与了。”

02 “VC还想再追一轮”

不同于智能云此前没有进行过外部融资。菜鸟在融资方面则更有发言权。

从2013年开始，菜鸟已经披露过5轮融资，披露融资金额近400亿。在2013年设立时，阿里巴巴、银泰集团、复星集团、富春控股、申通快递、圆通快递、中通快递、韵达股份纷纷对其进行了投资。

同一年的3个月后，菜鸟完成了A轮融资，投资方为“自家”人——云峰资本。

在菜鸟成立的3年后，阿里官宣了其A轮融资。投资方包括GIC新加坡政府投资公司、春华资本、马来西亚国库控股公司、淡马锡以及多家国内外著名投资机构。据财新网的报道称，菜鸟网络该轮融资额超百亿元，估值近500亿元人民币。

在2017、2019年两年，阿里巴巴对菜鸟进行了两轮战略增资。分别为53亿人民币和233亿人民币。根据胡润研究院今年发布的《2023全球独角兽榜》中，菜鸟以1850亿元的估值跻身全球前十。

“老股东想要再投，这是肯定的。而新的VC想要进去，基本上很难了。”上述投资人直言。

再看盒马。

浙商证券的研报显示2021年，我国即时零售的渗透率只有2.4%，预计到2025年即时零售的规模将达到7000亿元，这四年里的复合增长率可以达到28%。这都将是盒马未来的想象力。

事实上，盒马一直以来都是资本眼中的“香饽饽”。

早在此前，盒马便获得了阿里资本的下注。天眼查显示，2016年，阿里曾对盒马进行了超过1.5亿美元的投资。

今年4月，有市场消息称，盒马正在与中金、摩根士丹利等投资方合作筹备上市事宜，准备明年在香港上市，估值60亿美元（约合人民币420亿元），是每日优鲜上市前30亿美元估值的两倍；更是叮咚买菜上市前100亿人民币估值的四倍之多。

不少VC/PE机构都希望能参与阿里分拆项目的融资之余，市场上也有不同的观点。“我们还是会守着自己的投资标准，阿里系项目虽然有名气，但是我们还是要为LP负责的。估值是考虑最多的问题。”钱浅是长三角某机构投资VP对融中财经表示。

目前，市场上关于阿里系企业估值的问题仍未有较大的定论，但可以肯定的是，不会“便宜”。“头部项目本来就溢价比较严重，阿里分拆的企业更是如此。”钱浅直言，“搞估值背后的原因要厘清，当前的业绩、未来的增长能否支撑这个估值。”

从业绩看，阿里云智能在2023财年总收入为772.03亿元，经调整EBITA利润为14.22亿元，同比增长24%，已连续两年实现盈利。云智能，正在放大自身在阿里体系内的作用，独立后，他面向的天地将更为广阔。

而截至2023年3月31日止一季度，在抵消跨分部交易的影响前，菜鸟的收入同比增长15%至189.15亿元。在抵消跨分部交易的影响后，菜鸟的收入同比增长18%至136.19亿元。

2019年第四季度，阿里首次披露了盒马的最新经营数据，实现了调整后EBITDA合并正增长。而在2022年四季度和今年一季度，盒马整体业务均实现了全面盈利。

“这几个项目在各赛道内的占位都很强，独立性也有，但是我们最担心的是，现在的估值预支了未来多年的成长性，这是我们一贯的估值逻辑，不会因为项目是不是明星而变化。”钱浅直言。

但无论如何，阿里系分拆项目，不愁资本。

03 投资明星项目？没你想得简单

此前，融中财经对VC/PE盯上上市公司分拆进行了报道。分拆项目想要捕获投资人的“芳心”，最重要的一点，产品技术经得住考验，市场前景有一定基础。子公司依靠母公司的行业专家，在新团队开始工作前就已经判断出市场机遇，知道产品是否具备继续开发的市场。新产品一般也会作为原来产品的衍生，沿用母公司经过反复考验的技术和资源，产品和市场都已经有了一定的成熟度。

“对于投资人来说，如果他们对公司的团队印象不好，才不会从自己口袋拿钱出来。尤其在当下，大家都缺钱，融资募资都是寒冬，机构寻找项目，对大型企业分拆的子公司投资是相对更有价值保障的。”刘文文说道。

但事实上，越是头部项目分拆而出的企业，在融资上，关系户越多。深层原因就在于，头部项目，是市场上的稀缺资源。

在消费项目较火时，一些出发仅仅3、4年的项目份额难求。也出现了项目要求投资人写小作文的故事。“给我们发了个问卷，先介绍自己，还有论述题，让我们谈一谈对项目、行业的看法和观点。”“先写问卷，再看是否接触。”张桐无奈的说。

“很多时候，我们好不容易找到了项目方的联系方式，加为好友，结果对方根本不通过。”张丹阳叹气。

如果说投资人找不到项目方联系方式是被拒绝的第一道门槛，那么不准许尽调就是第二道。

此前，有个非常头部的民用制造项目开放融资。作为行业头部项目，在全球范围内的排名都是第一位。这样的项目刚刚传出融资消息，投资人蜂拥而至。

为了“走后门”，创始人大学老师的朋友、校友、前轮投资人介绍、政府介绍，各种关系轮番上阵，就为了能拿到一点份额。

“好不容易联系到了，准备迈入尽调阶段了，对方拒绝了我们。”武得积回忆。“当时他们采取的流程是股权+债权的模式，需要投资方竞价。只有认购一定比例的无息债股份额才能获得B类股投资资格。即便如此，超过一百家投资机构仍然提供了保证金和竞价申请。“当时，想要投资这个项目的机构缴纳的意向金就超过10万美元。”

有意思的是，由于项目过于火爆，甚至还出现了中间商赚差价。该项目甚至给出了风险警示：“家更不要花钱托中间人或者大疆内部员工来说自家的好话，这样只会为自己减分，白花冤枉钱。”

强势态度背后，是项目在市场上的绝对优势地位。“当时还看了另一个医疗项目，独角兽明星，但是不开放尽调。”武得积苦笑着说，“真正做到了对一二三线机构一视同仁，谁也不可以尽调。项目不让尽调，这从根本上打破了我们的底线，上面这两个项目都没投。” 武得积复盘。

故事并没有“解气”的反转，如今这两个项目发展良好。其中一个更在全球范围内建立了强大的影响力。

如今，阿里系分拆已经进行到关键时刻，对于阿里而言，芒格的一句“阿里只是个零售商”，伤害不小。通过此番拆分，阿里完成向集团控股公司转型后，不仅可以实现对多个子公司的统一管理，提高效率。还可以通过子公司间的互相合作，实现资源共享，降低成本。

更重要的是，通过1+1>2的模型，阿里的估值一定将迎来价值重估。哪家机构能参与其中，市场已经拭目以待了。