监管条例施行在即，实质私募不备案还有可行空间吗？

私募基金管理人登记备案及产品备案现已成为行业共识和监管部门的要求。不登记备案即不合规，不合规即影响投资基金的运作。比如，私募股权投资基金产品及管理人未备案，其所投资的拟上市公司在上市审核过程中，私募管理人及产品（有限合伙）在过会时会被要求穿透监管，从而股东的适格性和合规性往往会被质疑。

尽管如此，在市场中仍然存在不少以私募基金名义募集资金，却不做私募基金管理人登记备案和产品备案的私募机构和产品，这些机构与产品游离在监管之外，干着各种违规的事情。这种情形在《条例》施行后还有可行的空间吗？

01 私募管理人登记备案的发展历程

2012年年底，《证券投资基金法》修订，在第十章增列“非公开募集基金专章”并在第八十九条明确规定“担任非公开募集基金的基金管理人，应当按照规定向基金行业协会履行登记手续，报送基本情况”。该条款确定了私募基金管理人向基金业协会备案登记的法律基础与依据。

但是，《证券投资基金法》第一条规定“为了规范证券投资基金活动，保护投资人及相关当事人的合法权益，促进证券投资基金和资本市场的健康发展，制定本法”。第二条规定“在中华人民共和国境内，公开或者非公开募集资金设立证券投资基金（以下简称“基金”），由基金管理人管理，基金托管人托管，为基金份额持有人的利益，进行证券投资活动，适用本法”。

《证券投资基金法》第九十四条第二款规定“非公开募集基金财产的证券投资，包括买卖公开发行的股份有限公司股票、债券、基金份额，以及国务院证券监督管理机构规定的其他证券及其衍生品种”，意即，“未上市公司的股权，包括有限责任公司股权”并未包括在《证券投资基金法》所规范的私募证券投资基金的标的内。

换句话说，《证券投资基金法》只是规范“证券投资基金”活动，并不包括“私募股权基金”投资活动。这也意味着，私募股权基金的基金管理人假如规避监管，成立一个有限责任公司或合伙企业作为私募基金管理人，发起设立基金性质的产品（比如“有限合伙”）进行股权投资，只要管理人及基金产品在基金或产品中未使用“基金”“基金管理”“股权投资”“投资管理”“创业投资”等字样，事实上监管部门很难介入监管；即使介入也很难处置，除非该机构明显涉及非法集资等违法行为。

不过，这个短板被随后出台的证监会部门规章《私募投资基金监督管理暂行办法》（以下简称“暂行办法”）补齐。2014年8月21日公布并生效的《暂行办法》规定“本办法所称私募投资基金（以下简称“私募基金”），是指在中华人民共和国境内，以非公开方式向投资者募集资金设立的投资基金”，私募基金财产投资标的亦扩展到“包括买卖股票、股权、债券、期货、期权、基金份额及投资合同约定的其他投资标的”。

《暂行办法》还规定“对非公开募集资金，以进行投资活动为目的设立的公司或者合伙企业，资产由基金管理人或者普通合伙人管理的，其登记备案、资金募集和投资运作适用本办法”。

《暂行办法》及《关于加强私募投资基金监管的若干规定》（证监会[2020]71号，下称“若干规定”）均明确规定“私募基金管理人”应当向基金业协会申请登记。

至此，私募股权投资基金及对应的“私募基金管理人”的登记备案均已有了法律依据，纳入监管。2023年2月24日，基金业协会亦修订并重新发布了《私募投资基金登记备案办法》（中基协发〔2023〕5号，以下简称“登记备案办法”），该办法亦于2023年5月1日起施行。

综上，我们可以看到对于私募股权投资基金及基金管理人来说，登记的法律依据是证监会的部门规章，包括《暂行办法》和《若干规定》。受限于部门规章的立法权限，《暂行办法》对未登记私募基金管理人的机构及直接负责的主管人员及其他直接责任人员的处罚幅度仅为“给予警告并处三万元以下罚款”。

2023年7月3日公布的《条例》补齐了私募投资基金监管的行政法规板块，使私募基金监管从法律、行政法规、部门规章直至行业自律性规范性文件等法律体系完备，同时又是私募基金管理人登记备案首次在行政法规层级上的确认。

02 后条例时代

私募基金管理人登记备案的意义

对私募投资基金管理人的监管分析，要从什么是私募基金说起。

《暂行办法》第二条第一款明确“本办法所称私募投资基金（以下简称“私募基金”），是指在中华人民共和国境内，以非公开方式向投资者募集资金设立的投资基金。”《条例》第二条亦维持了这种界定，该条规定“在中华人民共和国境内，以非公开方式募集资金，设立投资基金或者以进行投资活动为目的依法设立公司、合伙企业，由私募基金管理人或者普通合伙人管理为投资者的利益进行投资活动，适用本条例。”

1. 私募基金管理人登记备案，从源头上堵住非法私募。

私募基金管理人备案不是行政许可，不是一种资质审批，但经过协会和行业的宣传推广，私募基金管理人经协会登记备案已成为从事私募基金管理的必要前提。未经备案，不能发行私募产品已经成为投资者的基本认知。私募基金管理人登记备案提高准入门槛和进一步规范化，可从源头上堵住非法私募。

私募基金有以下几大特征：1）募集方式：为非公开募集（包括只能向合格投资者私募）；2）专营投资：即必须以投资活动为目的（特别是基金形式为公司或合伙企业的）；3）由专业化合格机构管理：公司或合伙企业形式的私募基金只能由私募基金管理人或普通合伙人（须按私募基金管理人要求接受监管）管理。

私募基金管理人向基金业协会登记备案，可以理解为从源头上对私募基金的“募集、投资、管理、退出”全流程进行合规监管；私募基金的募投管退工作由谁来执行的？私募基金管理人。私募基金管理人登记备案法定，就意味着不登记备案就是违法。未登记备案而进行私募基金的募投管退行为就是非法金融活动，意味着可以被打击乃至取缔。

2. 私募基金管理人登记备案，未登记的法律后果是干什么？

《证券投资基金法》第八十九条规定“担任非公开募集基金的基金管理人，应当按照规定向基金行业协会履行登记手续，报送基本情况”。第九十条规定“未经登记，任何单位或者个人不得使用‘基金’或者‘基金管理’字样或者近似名称进行证券投资活动；但是，法律、行政法规另有规定的除外”。该法第一百三十三条所规定的对应的罚则为“违反本法规定，未经登记，使用‘基金’或者‘基金管理’字样或者近似名称进行证券投资活动的，没收违法所得，并处违法所得一倍以上五倍以下罚款；没有违法所得或者违法所得不足一百万元的，并处十万元以上一百万元以下罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处三万元以上三十万元以下罚款”。

《条例》第十条包含了《证券投资基金法》第八十九条、九十条的内容，只是主体扩张了，是包括私募证券投资基金和私募股权投资基金的私募投资基金管理人，对履行登记手续的报送材料进行了细化，并明确了登记备案机构应当公示已办理登记的私募基金管理人相关信息。未经登记，任何单位或者个人不得使用‘基金’或者‘基金管理’字样或者近似名称进行证券投资活动；但是，法律、行政法规另有规定的除外。而《条例》第四十四条规定对应的罚则与《证券投资基金法》第一百三十三条所规定一致，这也使得私募证券投资基金和私募股权投资基金的行政处罚幅度一致，与同等的违法行为对应的罚则相匹配，体现了过罚相当。

从《证券投资基金法》与《条例》的罚则看，是不是“不登记也不使用‘基金’或者‘基金管理’字样或者近似名称进行投资活动”就不违法了呢？笔者认为这种理解就落入“表面化”和“形式化”与金融强监管时代的实质监管、穿透监管的本意相悖。

《条例》第十条规定“私募基金管理人应当依法向国务院证券监督管理机构委托的机构（以下称“登记备案机构”）履行登记手续”。尽管登记备案不是行政许可，不是私募基金管理人的前置审批或核准程序，而是一种事中事后的监管程序，但登记备案是私募管理人的法定义务，不登记即违法。

从实质监管的角度，只要实质上符合私募基金管理人的构成要件，未经登记且实质进行了私募投资活动，就应适用以上罚则；“使用‘基金’或者‘基金管理’字样或者近似名称进行投资活动”应做宽泛理解，类似‘投资’‘创业投资’‘投资管理’‘股权投资’‘资产管理’等只要使人联想到‘基金’‘投资理财’‘股权投资’‘第三方资管产品’等都应认定为近似名称，而且使用不应简单理解为在公司或产品名称中含有类似字眼，而应理解为即使在管理人或产品的名称中不含有类似字眼，但在公司和产品的宣传、推广或投融资活动中有使用且易让投融资对象产生“基金”的认知即可；非法私募主体若涉及变相公募和其他侵害投资人权益、破坏金融管理秩序行为，构成犯罪的还应移送有权机关依法追究刑事责任。其中，非法集资里的“非法吸收公众存款罪”很容易被“变相公募”等违法违规行为触及。

3. 未经登记变相公募，合格投资人面临穿透监管。

2018年4月27日，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（俗称《资管新规》）。《资管新规》对资管计划的穿透式监管做了原则性规定:对于多层嵌套资产管理产品，向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产（公募证券投资基金除外）。

这种穿透式监管思路同样适用于本质上为第三方资管的私募投资基金。《暂行办法》第十三条关于“合格投资者”（本文“合格投资者”与“适格投资者”为同一意思）的界定即体现了这种监管思路。该条款规定“下列投资者视为合格投资者：（一）社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金；（二）依法设立并在基金业协会备案的投资计划；（三）投资于所管理私募基金的私募基金管理人及其从业人员；（四）中国证监会规定的其他投资者。”

以合伙企业、契约等非法人形式，通过汇集多数投资者的资金直接或者间接投资于私募基金的，私募基金管理人或者私募基金销售机构应当穿透核查最终投资者是否为合格投资者，并合并计算投资者人数。但是，符合本条第（一）、（二）、（四）项规定的投资者投资私募基金的，不再穿透核查最终投资者是否为合格投资者和合并计算投资者人数。

对私募投资基金而言，“依法设立并在基金业协会备案的投资计划”系通过私募管理人募集并在基金业协会备案的基金产品。

换句话说，如私募基金管理人不登记备案，其发行的基金产品自然也不能备案。无法备案，一个基金产品就不能视为一个合格投资者，就必须对产品（“投资计划”或“资管计划”）的每一个投资者的适格性进行穿透式核查直至自然人投资者合并计算投资者人数。若投资标的引入多个基金产品（投资计划）进行增资，且该等投资计划均未在基金业协会备案，则投资标的的投资者（股东）数量很容易超出私募投资基金的投资人数上限（如有限责任公司超过50人、股份有限公司股东超过200人），从而使得“私募变公募”，增加被投资对象的合规风险。

03 结 论

虽然《条例》的出台，实质上并未改变目前私募基金管理人登记备案的监管体系，但它提高了私募基金管理人登记备案的法源依据的位阶，强化了登记备案的不容规避的刚性。

虽然，我们常说登记备案从法律性质上不属于行政审批或核准、不是实质审查，而是一种形式审查，属于事中事后监管。但是，《条例》明确了私募基金管理人必须保证报送（登记备案）材料真实、准确、完整和遵守监督管理规定的信用承诺（《条例》第十条）。

从行政法规的层面，《条例》属于国家规定。若市场主体违反国家规定，从事（包括但不限于以形式或实质）私募基金业务，可能涉嫌非法经营；若打着基金、基金管理或类基金、基金管理的名义，以承诺高额回报脱离监管向不适格的投资者募集资金，则有可能涉嫌非法集资。一旦募集资金经营亏损甚至被挥霍造成投资者损失引发投诉举报乃至群体信访、造成不良社会后果，轻则面临行政处罚，重则涉嫌刑事犯罪。

因此，后《条例》时代，私募基金应杜绝擦边球做法，把合法合规经营放在首位，才能行稳致远。