私募基金如何把握“透明度”？

长久以来，私募基金管理行业缺乏透明度一直为投资者所担忧，在基金运作中涉及到的利益冲突问题和隐晦的附加条款有时会伤害到投资人的利益。探索私募股权基金的差异化管理，提升信息披露的可执行性和覆盖度是近些年来行业监管机构和自律组织积极思考和努力探索的方向。参考美国相关行业的过往经验和发展历程，坚持提升私募股权基金的透明化，建立畅通的市场化信披机制，对于行业健康发展和维护投资者权益至关重要。

近期，美国证券交易委员会五票三通过了一系列针对私募股权投资基金和对冲基金透明度和公平性的相关条款，该新规条款将影响着超过20万亿元的资管市场，也对包括黑石、KKR在内的华尔街一众投资机构提出新的挑战。

新规要求私募基金管理人将基金的费用支出、业绩表现情况等按季度披露给投资者。同时，新规禁止在赎回和投资组合敞口方面给予一些投资者优惠待遇。该规定要求管理人每年接受审计。此外，新规明确规定，私募基金管理人需要向投资者披露“附属协议”，即补充协议，在业内通常被基金管理人用来区别于不同出资人利益的特殊条款。该要求将投资者之间的不同待遇透明化，也一定程度上限制了投资机构通过更优厚条款吸引大型投资者的能力。

证券交易委员会主席加里•詹斯勒表示，新规是为了解决在这一领域不够透明的问题，促进私募基金顾问高效、诚信和具备竞争力，从提高信息披露要求的方式增加行业透明度，最终使得投资者从中获益，尤其是个人高净值投资者和养老基金机构投资者。

对于该条款的通过，行业内的其他组织提出了不同的看法。行业组织美国管理基金协会表示，它仍然担心新的要求将提高成本，抑制投资机会。代表大型私募股权公司的美国投资委员会几个月来也一直在为法律挑战做准备，反复辩称该机构缺乏“从根本上改变私募基金长期以来广泛使用的业务安排”的权力。

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美国信披监管发展史

长久以来，私募基金管理行业缺乏透明度一直为投资者所担忧，在基金运作中涉及到的利益冲突问题和隐晦的附加条款有时会伤害到投资人的利益。当私募股权基金管理人披露给投资者的信息越多时，其中收到的各方监督和可能发生的法律纠纷也会越多。

美国作为全球私募股权投资基金最大的市场，在过去十年间资产管理规模增加了一倍以上。根据麦肯锡统计数据，2022年，北美地区私募基金市场募资金额约为7990亿美元，约占全球总额的三分之二，成为欧洲和亚洲市场在内全球唯一实现增长的市场。对于行业监管方面，美国经历了从宽松到趋紧、再到宽松、再到趋严的螺旋式周期变化。

在2008年金融危机之前，美国针对私募股权行业没有专门的管理办法，监管部门对于私募股权基金的信息披露并未提出要求，信息披露主要取决于GP机构的意愿及LP的要求。此外，根据pitchbook提供的全球私募股权基金PME^3指数显示，在2000年至2005年期间，美国私募股权基金的投资业绩显著高于公开市场，投资者对其追捧拉高了市场对其信息披露的包容度。

然而，伴随着2008年金融危机爆发估值泡沫破裂，私募基金的收益回归理性，基金的募资和退出双向承压，美国开始逐渐加强对私募股权基金的监督管理，尤其是2010年颁布的《多德·弗兰克法案》开启了私募基金行业监管的新纪元。该法案对于私募基金管理人信息披露制度、私募基金报告制度和禁止银行投资特定的私募基金均作出相应规定。

2018年后，为促进金融业活跃发展，美国私募基金行业监管再次进入了一个新的宽松阶段。2019年期间，美联储和其他四家监管机构批准通过的《沃尔克规则修正案》豁免小型风险投资基金的注册要求，同时放松了银行对于私募基金的投资限制，允许银行与其管理的部分基金进行低风险交易。

2022年以来，美国加强了对私募股权基金的新一轮监管力度。2022年1月，美国SEC发布了对私募基金监测报表（PF表）报告要求的拟议修正案，2月，美国SEC提出了一系列新规则和规则修订，并公开征求意见，旨在进一步提高信披要求，从而提高行业透明度。

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我国信披相关政策梳理

提高信息披露要求、保障投资者权益是资本市场稳定健康发展的重要前提。从2014年中国证监会发布的《私募投资基金监督管理暂行办法》，到2022年《私募投资基金监督管理条例》正式对外发布，我国私募投资基金监管走过了将近十年时间，经历了不断发展和完善的过程，也取得了一定阶段性的成就。一方面，逐步全面夯实了私募基金的法治基础，另一方面，提出了支持发展与强化监管并重的管理思路。

在私募投资基金信披要求方面，2016年2月4日，中基协发布了《私募投资基金信息披露管理办法》。该办法规定信息披露的义务人为私募基金管理人、私募基金托管人、以及规定的具有信息披露义务的法人和其他组织，要求信息披露义务人应当向投资者披露的信息内容包括：

(一)基金合同；

(二)招募说明书等宣传推介文件；

(三)基金销售协议中的主要权利义务条款；

(四)基金投资情况；

(五)基金资产负债情况；

(六)基金的投资收益分配情况；

(七)基金承担的费用和业绩报酬安排；

(八)可能存在的利益冲突；

(九)涉及私募基金管理业务、基金财产、基金托管业务的重大诉讼、仲裁等。

(十)中国证监会及中国基金业协会规定的影响投资者合法权益的其他重大信息。

在基金运作期间，该办法要求基金合同中应当明确信息披露义务人向投资者进行信息披露的内容、披露频度、披露方式、披露责任及披露渠道等。私募基金运行期间，信息披露义务人应当在每季度结束之日起10个工作日以内向投资者披露基金净值、主要财务指标以及投资组合情况等信息。

如遇基金投资范围和投资策略等重大变化；管理人或托管人变更；管理人法定代表人、执行事务合伙人、实际控制人发生变更；管理费率、托管费率发生变化；存续期变更或者展期；发生清盘或者清算；重大关联交易等重大事项，信披义务人应当按照基金合同的约定及时向投资者披露。

2018年9月，中基协又进一步发布了《关于加强私募基金信息披露自律管理相关事项的通知》。该通知要求，私募基金管理人和私募股权（含创业）投资基金未能定期信息披露报告累计达两次的，协会将其列入异常机构名单，并通过私募基金管理人公示平台对外公示。已登记私募基金管理人未按要求履行信息披露备份义务的，在私募基金管理人完成相应整改要求前，协会将暂停受理该机构的私募基金产品备案申请。

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发展进程中的矛盾与反思

然而，尽管监管机构和自律组织在强制性法律法规方面为信息披露的执行者提供了一定的约束力和推动力。但是，信息披露在实际执行过程中依然面临一定的困难和问题。

首先是信息披露的成本问题，对于管理人而言，定期收集和整理相关信息，并且保证该些信息准确有效的前提下进行披露，同时避免对投资者出现误导，需要管理人投入一定的专业资源和专业知识。合规披露对于众多小型机构来说具有一定挑战，也是制约机构提高披露意愿的诱因。

其次是信息披露的质量问题。根据水母研究的观察，大部分的投资机构在对投资者披露的材料中所包含的信息参差不齐，深度和广度均有很大的灵活空间。从基金业绩情况来看，部分管理人对于基金底层项目的估值调整方式和调整频次采取的方法各不相同，从基金财务来看，未经审计的财务信息涉及真实性和及时性问题，披露给LP的年报与基金审计报告存在差异等问题频发。

近期，中基协、浙江监管局、深圳监管局集中披露了24份私募罚单，并且对于部分私募机构及其高管的申辩意见不予采纳。罚单涉及3家私募证券投资基金和3家私募股权、创投基金，其中多家私募机构涉及多项违规行为。根据罚单显示，违规情形主要包含了未按规定进行信息披露；未按要求填报、登记备案信息；未严格履行合格投资者确认程序等7项。

水母梳理研究发现，近两年来中基协对于行业机构处罚依据排名前三的分别为：宣传推介公开、承诺保本收益；信息披露不准确、不及时或存在重大遗漏；协会公示信息不准确。主要处罚形式包括：暂停受理私募基金产品备案、书面警示、取消会员资格、限期改正等。

相比而言，针对私募基金管理人信息披露的监管和处罚主要集中于向自律组织披露报告和向投资人揭示投资风险两个方向。对于基金募集后的投资运作期间，涉及基金审计、估值调整、费用支出等并未做出明确规定。市场机构依据各自条件和披露意愿而做出不同程度披露。

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结语

美国进一步加强对私募股权基金行业的监管态度对我国具有一定的启示作用。相较于欧美国家，我国的私募股权基金行业虽然起步较晚，但是发展迅速，对于行业信息披露框架体系的建设和完善仍然有很长的路要走，需要监管者、从业者和投资者等各方参与人士共同努力。

一方面，需要加强科技进步在资产管理行业的应用，降低信息披露的成本和门槛，提升管理人的服务能力和监管机构的监管效能。另一方面，需要加强市场信息披露的标准与指引，以提升市场效率为目标，畅通信息披露的作用机制。

让投资机构充分认识到，提高信息披露能力是获得投资者信任，获取市场资金支持，维护机构自身竞争力的有效手段。让投资者充分认识到，维护私募行业的“不公开”，并不等于“不透明”，有力保障投资者的知情权有利于提升市场的流动性和有效性，有利于引入多元化投资者并优化募资结构。

正确区分“不公开”与“不透明”之间的界限，建立科学统一和执行有力的信息披露框架体系，由监管者、行业机构、自律组织、投资者各方合力推动，实现维护投资者利益，形成良性竞争生态环境，防范金融风险，提升市场效率，促进行业优胜劣汰的正向循环，最终实现行业健康向好发展的目的。