宏观“危机之年”，投资“布局之时”

今年年中，随着一系列不及预期的宏观经济数据相继公布以及超预期政策的出台，A股快速调整。时近九月，一系列政策果断出手、市场积极因素不断积累，在情绪面、交易面和资金面开始出现积极信号。胜恒投资判断，当前市场风险释放已近尾声，基本面预期修正后定价钝化，中期底部布局窗口期逐渐打开。

从情绪面看，内外担忧已有明显缓解

从海外来看，8月公布的美国7月通胀及核心通胀数据、非农数据均低于预期，同时公布的PMI数据也超预期疲软，为美联储加息节奏再次蒙上阴影，虽然目前通胀还存在反复、但已在一定程度上得到缓解，过去通胀一再超预期的情况或将改变，即便鲍威尔在全球央行年会上表示未来仍有加息的可能，但不能否认本轮加息进程已渐进尾声的事实，全球流动性压力将得到缓解。

国内方面，7月底监管会议的召开明显对激发市场信心和活跃资本市场有提振作用，会议中多个表述超出市场预期，特别是对于稳增长及对资本市场定调的表述，尤其是“活跃资本市场”的表述为历史上首次出现，更是进一步夯实市场的“政策底”。未来随着地产政策边际变化打开投资端向上空间、促进民营经济发展的举措陆续出台、地方政府“一揽子”化债方案的制定等，市场将逐步转向复苏主线。

下半年以来，除了宏观基本面外最受市场关注的是人民币汇率走势，在前段时间汇率快速走低并达到7.3495的阶段性新低后，随着美债收益率的冲高回落人民币汇率出现回升动力，同时央行持续释放较强的信号稳定汇率。胜恒投资认为，随着国内经济筑底回升以及美国逐步进入衰退，中美利差进一步走阔的空间已然有限、未来将逐步收窄，人民币将重回升势，北上资金将逐步转为净流入，为市场改善提供有力支撑。

胜恒投资坚定的认为，经济最悲观的时刻已经过去，宽松的货政策环境已对经济产生积极影响。7月以来，相关部门密集出台系列政策，但经济的企稳回升并非“一蹴而就”，若经济复苏进程偏慢、则增量政策值得期待，若政策效果好、则将推动经济显著回升，总之在政策的呵护以及经济自身动能恢复的情况下、国内经济将企稳回升，当前市场积极声音不断聚集、市场拐点也将随之显现。

从交易面看，政策频频发力、A股配置性价比再度显现

在胜恒投资看来，股票市场的定价主要来源于两个方面，一个是业绩、一个是估值，当前市场点位对悲观预期的定价非常充分，下半年A股盈利预期有望逐步回升、市场估值水平将跟随预期好转而逐步修复，A股配置性价比再度凸显。

从盈利角度来看，今年一季度受经济增长及物价水平的双重压力，上市公司盈利表现平平；二季度企业盈利受去年低基数影响有所改善，但受需求端不足以及PPI低位运行影响企业盈利将有所下滑，二季度盈利增速或将为全年底部。进入下半年，核心宏观经济数据企稳，7月PMI及其分项数据企稳改善、PPI同比逐渐见底、库存周期切换，显示经济底部修复的动能逐渐增强，上市公司盈利能力将逐步好转。上半年盈利预期的调整接近历史极限水平，下半年盈利预期的调整压力将逐步减轻，A股盈利预期有望逐步回升，带动全年盈利增速回归。

从估值角度来看，当前A股已处在相对低位，从大类资产配置的角度而言，股票资产的配置性价比和吸引力相对债券而言升至历史高位。以股息率/10年期国债收益率为指标测算的风险溢价显示，万得全A风险溢价已达到0.86，处于历史97.8%的极高端水平；沪深300股债相对吸引力指数已达到1.2，处于历史将近100%分位的极端高位水平，表明A股的配置性价比突出。

近期“活跃资本市场”一揽子举措陆续落地，上周末更是“四箭齐发”，推动市场风险偏好修复。其一，财政部、税务总局公告称印花税减半征收，对降低交易成本、活跃资本市场、短期提振市场信心意义重大；其二，证监会统筹一二级市场平衡，优化IPO、再融资监管，直面当前市场增量资金不足困境，促进投融资两端的动态平衡，但对地产企业的融资“呵护有加”；其三，证监会进一步规范股份减持行为，大幅减轻市场减持压力，进一步督促上市公司提高投资者回报率；其四，交易所调降融资保证金比例，最低由100%降低至80%，放宽融资买入杠杆比例限制，有利于更多增量资金入市。

当前市场政策信号明显，对“活跃资本市场、提振投资者信心”态度明确，在政策共振发力下市场向上动能不断积累，从中长期看，当前市场依然处于基本面的底部、整体估值依然处于相对低位，A股迎来黄金布局窗口期。

从基本面看，经济预期再度修正、对资产扰动弱化

今年以来，全球疫情形势好转，发达经济体和新兴市场经济体失业率不断降低，支撑消费增长韧性；全球需求由疫情期间的商品需求转向服务需求，服务业恢复态势冲销了制造业景气度的下降，使全球经济显现较强韧性；二季度以来主要国际组织上调全球经济增速预测，上调均值0.3个百分点，表明全球经济运行好于预期。

国内企业主动去库在二季度明显加快，进入三季度随着新一轮政策周期启动、逆周期特征逐步强化，三季度或将确认库存周期底部；胜恒投资预计，随之而来的是企业利润降幅将在三季报收窄迎底、四季度改善。对此，市场的政策预期强化，基本面定价钝化，政策底后、市场底将如期而至。

8月24日，南华商品指数再创今年以来的新高，或也预示库存即将触底，而根据历史经验，库存周期见底后通常不会出现熊市，并且市场总体上行的可能性较高。根据数据统计，在库存见底后的一年内，上证指数的平均涨幅为26%。此外，近期A股走势与商品期货走势的背离，二者在经济逻辑和历史数据有一定的关联度，走势背离的加深或也释放市场底部信号。