听说不少VC想转型去做并购基金？请先看看这份入门宝典

引言

在国内IPO市场收紧的环境下，并购市场“蓄势待发”，笔者从不少VC基金管理人处得知，他们或多或少有着转向做并购基金业务的想法。然而，从少数股权投资转向控股股权投资，从相对的赋能能力到绝对的投后管理，从简单的纯基金出资转向使用风险更高的杠杆资金...风险投资和并购投资的差别并不像改动名称中的两个字那么简单。本篇，笔者将从并购投资的类型、并购投资的流程、并购投资的策略、并购投资的回报、并购基金的费用、并购投资的风险以及LP进行尽职调查等方面，带领大家深入了解基金杠杆并购的“玩法”。

“私募股权（PE）”一词最初是指专门从事杠杆收购（LBO）投资的公司，现在通常通俗地用来指代任何私人市场的投资，涵盖了从不良债务到风险投资（VC）的各种投资策略。这些策略的共同点是，它们涉及私人的、非流动性的投资，而不涉及公开交易的股票，并且投资者通常了解公众无法获得的信息，利用这样的信息差寻找适合投资的机会。

杠杆并购是资本运用的规模最大的私募股权策略，并且与风险投资一样，是私募股权领域最著名的策略。笔者在先前的文章《中国有没有并购基金？（一）海外起源》中描述过，现代并购基金的投资始于20世纪80年代，由当时一些当今最大的公司（例如贝恩公司、黑石集团、凯雷集团和KKR）创立，并且完成了一些像RJR Nabisco那样历史性的交易。投资者对并购的兴趣在20世纪90年代中后期有所减弱，但从2005年开始并购基金再次成为人们关注的焦点，当时第一批“巨型基金”（资产达100亿美元或以上的基金）完成募集，帮助推动了之后的2007年和2008年成为历史上最大的年份。随着行业的不断发展，私募股权投资策略变得更加多样化（图1），广义上可以涵盖风险投资、成长型股权投资、成长型并购、重组并购、不良债务投资、夹层投资等等。

图1：私募股权投资策略

资料来源：Cambridge Associates

如今，私募股权基金公司通过项目搜寻、融资、分析和运营公司以及行业专业化，使自己越来越与众不同。例如，虽然传统的并购基金主要针对产生可预测现金流的行业（如制造业）的公司，但从20世纪90年代末开始，鉴于私募股权行业在这十年间的成熟，当时成立的基金主要关注点转向了科技行业。而来到当下的环境中，许多基金又开始专注于更多特定的领域，包括消费者、能源、金融服务、医疗保健和技术。图2更详细地描述了私募股权策略的范围。

图2：PE/VC投资策略的范围及概况

资料来源：Cambridge Associates，流动的PE整理

本文，笔者将从并购投资的类型、并购投资的流程、并购投资的策略、并购投资的回报、并购基金的费用、并购投资的风险以及LP进行尽职调查等7个方面，带领大家深入了解基金杠杆并购的策略。

简而言之，并购基金的管理人（通常称为普通合伙人或GP）一般投资于他们认为被低估的成熟公司，背后的目的是改进它们，然后出售以获取利润。收购标的公司的资金则由股权和债务（俗称“杠杆”）相结合提供，这有助于提高股权投资者的回报。投资通常通过将所持公司出售给战略或财务买家，又或者通过IPO在公开市场上市完成退出。并购基金的投资者被称为有限合伙人（LP），他们在基金融资的时候做出承诺，然后在基金capital call的时候贡献资金，并在投资出售和GP分配资本收益时收回资本和利润。

所有私募股权投资（包括并购投资）都存在多种风险。除了流动性不足和盲池风险等如今LP最关心的问题以外，影响投资成败的因素有很多，包括目标公司的具体问题、购买价格、行业、地理位置和宏观经济环境。健康的退出环境（活跃的并购活动和强劲的公开市场）也有助于推动并购基金的积极退出。在投资并购基金之前，潜在的LP会对投资机会进行尽职调查，重点关注公司和基金管理人、基金的投资策略、投资业绩和基金条款。

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并购投资的类型

首先，笔者带着大家简单了解下并购基金常用的杠杆策略是什么。在杠杆收购交易中，基金使用股权和债务的混合形式（这就是在使用杠杆），以协商价格购买公司的股权或资产。交易的债务部分包括主要由银行提供的高级担保债务（愿意放贷，因为杠杆并购的目标拥有稳定的现金流，并且银行对企业的底层资产拥有债权），以及高收益债务和具有股权特征的债务，如可转债、股票或认股权证。相比风险投资，并购基金寻找的目标是更为成熟的公司，然后专注于改善运营，通常通过削减成本、出售不盈利的业务和聘请核心高管来实现。这些目标企业的企业价值通常在1亿至100亿美元之间（该范围也会随时间而变化）。最终并购基金的投资通常会出售给战略或财务买家，或者通过公开股票发行上市。

根据并购目标、资金来源、运营情况、杠杆水平等不同的特征，并购交易可以大致分为5类，包括管理层并购、运营并购、价值并购、成长型并购和重组型并购。图3总结了它们的主要特征。

图3:不同并购投资类型的主要特征

资料来源：Cambridge Associates，流动的PE整理

在管理层并购中，公司管理层和并购基金从现有所有者手中收购公司，旨在实施管理团队的计划，更有效地运营业务。在这种类型的并购中，管理团队和并购基金的利益是一致的。

在运营并购中，并购基金管理人和其运营合作伙伴/代理人直接参与投资组合公司的运营。这种参与的目标是通过各种策略增加公司运营产生的现金流，例如通过减少劳动力来提高效率和削减开支。这种类型的并购需要具有特定操作经验和熟悉各个行业知识的并购专家。

在价值并购中，GP不参与投资组合公司的运营。价值并购是一种纯粹的财务行为，并购基金期望通过对公司施加杠杆作用并降低资本成本来受益，这应该会增加股权所有者的现金流。财务并购的成功很大程度上取决于当前的金融市场、交易结构以及分析公司价值的能力。

在成长型并购中，并购基金寻求从投资组合公司收入的增长而获利。这些基金通常寻求通过市场份额增长、整体市场增长、渠道或产品线的扩张，以及市场整合和收购来创造收入增长。与传统的并购交易相比，这些目标公司通常不太成熟。这类并购交易中所需的技能通常包括为公司发展提供运营改进、设计战略合并或结构融资的能力。

在陷入困境和重组的投资中，并购基金通常会收购陷入困境或业绩不佳的公司或部门的控制权，以改善公司的现金流。目标公司可能是暂时资产负债表不良的优秀企业，例如在公司不再能够偿还债务时的不良资产控制权交易。在这种情况下，重组基金（或困境基金）购买支点证券——这是公司资本结构的一部分，在重组后将获得控制权，通常以股权的形式（尽管确定支点证券在资本结构中的位置并不是一件简单的任务）——并作为债权人委员会的关键成员参与整个重组过程。该委员会通常领导资产负债表重组过程，支点证券的投资者通常会获得重组公司的股权和部分债务。重组型并购与运营并购类似，但前者的现金流问题更为严重。在许多情况下，投资组合公司可以低于清算价值（资产价值）的价格被收购。其他重组的例子可能涉及由于过时的商业模式，例如实体零售面临在线电商的竞争。或者与劳动力有关的问题，包括劳务/工会合同和养老金计划等，这些问题给公司带来了成本的负担。重组基金通常需要的技能包括重组、法律和投资经验。

相比之下，VC基金的投资类型相对单一，几乎就是押注管理人看好的赛道和赛道上的第一或第二名的公司。除了投资类型的不同，并购基金在投资流程上（尤其交易完成后的管理过程中）与VC基金也有较大的差异。

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并购投资的流程

无论并购的类型如何，所有的并购基金一般都遵循类似的流程，如图4所示。

图4：并购投资的流程

资料来源：Cambridge Associates，流动的PE整理

投资过程的第一步是交易搜寻，或着说是辨别一家适合并购的公司，这可以通过独有渠道或拍卖来完成。一般来说，市场上专注于收购中小型企业的基金倾向于使用独有的搜寻渠道，例如推销电话、数据库挖掘和行业会议，而专注于收购大型或超大型企业的基金更有可能通过投资银行运行的拍卖流程来寻找机会。并购基金的搜寻目标十分广泛，可以是收购私人公司，也可以是对已上市的企业（部门、子公司或整个公司）进行私有化。这些目标公司通常具有以下特征的一种或多种：估值被低估、基本无杠杆资本负债表、强劲的管理层、资产有价值和现金流可预测等。

一旦确定了标的公司，并购基金将接着对其进行尽职调查，重点关注盖公司的市场地位、管理和财务业绩等项目。通过基于成长和业绩假设的分析和财务模型，该基金将得出购买价格。基金的下一步则是利用债务和股权来构建交易，以优化资本结构。

在完成投资后，私募股权基金主要通过增加营收和EBITDA、提高营业利润以及帮助产生可用于偿还新债务的自由现金流，由此来改善投资组合公司的业绩。在私有制下，管理和运营制度经常发生变化，例如销售和业务策略。从前，私募股权基金通常持有目标公司三到五年，具体取决于市场状况和标的公司的业绩。但是，如今基金持有资产的平均时间越来越久，根据Hamilton Lane的研究，在2002到2022年间，GP持有资产的平均时间从2.9年增加到了5.6年。

在该过程的最后阶段，即在退出投资之前，随着目标公司自由现金流的改善，公司的债务将被偿还，这既是因为贷款的摊销要求，也是为了防止资产负债表上的现金积累。在这种情况下，私募股权基金可能会根据融资条款寻求向股东分配股息，但是在真正支付股息之前，可能需要优先偿还债务。最终，并购投资将通过出售给战略或财务买家，或者公开发行上市的方式退出。

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并购投资的策略

并购投资流程的差异也直接导致了并购基金和VC基金投资策略上的不同。并购策略是在过去的通常“购买然后建设”的投资方法商演变而来。在当今市场，基金所依赖的不仅仅是财务设计和削减成本。相应地，基金公司在各种方面力争展现出差异化特征，这些方面包括项目搜寻、成长或产生价值的方向、行业、市场、地域专家以及运营经验等等。并购基金的投资重点可以通过几个简单的维度来表现。

投资组合公司规模。不同并购策略之间的主要区别之一是目标公司的规模。虽然定义公司规模的标准（小型、中型和大型公司）会随着时间的推移而发生变化，但一般来说，小型公司的企业价值（公司股权、债务和现金的价值）最高可达约2.5亿美元，中型公司的企业价值则不超过10亿美元，而大型公司的规模超过10亿美元。除了企业价值之外，用于确定公司规模的其他指标可能是EBITDA（息税折旧摊销前利润）或营收。

基金及投资规模。并购基金通常根据其股权投资的平均规模以及募资金额的大小进行分类。例如，规模较小的基金可能会在单笔交易中投资少至500万美元资金，并且LP的承诺资本可能低至1亿美元。而大型基金可以在一笔交易中投资会超过10亿美元，LP的承诺资本可高至200亿美元。

成长性或价值。如前文所述，典型的并购基金投资于价值被低估的公司，有时投资于需要重大改变或重组的企业。另一方面，成长驱动的基金投资于营收和EBITDA增长20%或以上的盈利公司。与杠杆并购类似，成长驱动的基金的规模各不相同，目标公司的价值也相应存在差异。

行业专家与多面手。并购和成长驱动的基金越来越专注于个别行业，而不是实施更多的投机主义策略。如今，有一些专注于各个行业的基金，例如商业和金融服务、消费者、能源、医疗保健和IT等等。基金管理人的专业化本质上也可能是地域性的，例如专注北欧地区、美国中西部或拉丁美洲，不过较大的基金管理公司往往使用的是全球化策略。

运营的重点。私募股权管理人已经从财务设计逐渐转向运营方面的专家。现在，GP的投资团队拥有丰富的经验。除了之前的投行专家或其他投资专业人士外，GP的团队成员还可能是某家公司的前任高管、业务开发的专业人士、医生和其他类型的行业专家。基金的另一个策略是建立专家“席位”，以帮助目标公司在被并购后进行改进。

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并购投资的回报

总体而言，由于并购基金和VC基金广义上都属于私募股权基金，两者获取回报的方式很像。私募股权基金是在融资过程中通过盲池进行资本承诺的募集的，即在LP承诺之前并未确定具体的投资。LP向GP或基金的投资团队/管理人组建的私募股权合伙实体投入资金。当GP确定一项投资时，就会给LP发送capital call。当GP退出或出售投资时，则会将交易收益“分配”给LP。在一般的美元基金架构中，合伙关系的期限通常为十年，并有可能延长。基金期限的前3到6年是大部分承诺资本被call（或提取）的投资期。图5说明了基金初期LP出资（capital call和费用）以及随后几年LP分配的现金流轨迹对回报的影响。

图5：私募股权基金的现金流图示

资料来源：Cambridge Associates，流动的PE整理

但是，如果将业绩回报的来源进行拆分，并购投资的回报来源则更加丰富。通常，并购投资的回报取决于初始支付的价格和所使用的杠杆程度、持有期、持有期内企业的经济成功程度，以及公司出售时的市场价值。公开市场和并购市场的健康状况都会影响并购基金出售所持公司来实现回报的能力。并购基金还可以通过改善公司的运营（收入、EBITDA、利润率）或出售不需要或非必要的部门来提高回报。盈利增长应会导致公司价值增加，出售部门的收益可用于偿还债务或投资于其他业绩强劲的业务。

图6：杠杆并购交易中的价值创造示例图

资料来源：Cambridge Associates

图6进一步说明了杠杆并购交易中价值创造的各个组成部分。第一个柱状图指公司购买价格的股权贡献，最后一个柱状图指的是当基金出售公司而退出时所实现的股权价值。最后一个柱状图和第一个柱状图之间的差异便是价值（或回报）创造的部分，在该图的示例中共计有150美元，由中间三个柱状图组成：EBITDA的增长、倍数扩张和净债务偿还。在此示例中，EBITDA增长贡献了150美元回报中的94美元。倍数扩张，或者说GP能够以高于收购时支付的EBITDA倍数出售公司，贡献了48美元的回报。当持有期间EBITDA增加且退出时的倍数高于收购时支付的倍数时，倍数扩张就会是私募股权基金创造价值的较大组成部分。通过偿还债务，私募股权基金增加了其在公司中的股权。

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并购基金的费用

并购基金和VC基金在费用收取上都参考了一般私募基金的收费标准。GP通过两种类型的费用获得报酬：管理费和他们的利润份额，称为附带权益或carry。对于许多基金来说，费用结构往往将基金投资期内的管理费固定在2%左右。投资期结束后，费用收取的基数通常会从基于LP承诺投资的资本转变为基于已投资组合公司的金额。不同基金收取的carry也会不一样，常用标准为20%。许多基金的carry都有一个“最低门槛收益率”。最低门槛利率要求基金只有在向LP分配完最低回报之后，GP才能获得指定的carry。

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并购投资的相关风险

投资风险与私募股权基金的策略相关，VC基金的风险和并购基金首先都要面对私募股权基金的共同性风险。例如，私募股权的投资在很多年内都缺乏流动性，而且大多数类型的私募投资很少提供回报现金流，甚至很多基金都不会有。因此，基金的投资回报取决于所持公司的最终出售、GP成本基础（即当前投资金额）的回报，以及资本收益的实现。

除了共同的风险以外，两者也必须面对各自特有的风险情况。例如，VC基金由于投资的目标都处于发展相对早期的状态，因此公司成长的失败率会更高，而并购基金投资标的股权的占比更大，集中度风险又会相对剧增。

额外地，并购基金使用杠杆也会带来风险，使投资更容易受到金融市场变化的影响（例如利率上升或估值下降）。以业务重组为基础的并购往往较少受到金融市场变化的影响，这类并购的主要风险来自宏观经济状况和行业或公司的特定因素，例如监管变化、竞争加剧或产品过时等。

杠杆并购或私募股权投资的另一个风险组成部分是购买时的价格，也就是基金为资产支付的金额。各种情况都可能造成购买价格过高并导致回报低于预期。例如，如果计算并购交易定价的假设被证明不正确（或过于乐观）的时候，则该基金将支付过多费用，并且在退出时面临亏损的风险（退出时实现的资金少于收购时支付的资金）。当杠杆并购市场过热时，估值（购买价格）也可能会上涨，正如2008年全球金融危机爆发期间所发生的那样。当时由投行从业人员主导的拍卖而产生的廉价信贷这一中间市场，增加了不少由战略买家发起的并购活动。并且强大的公开市场也可能导致交易竞争的加剧，以及随之而来的估值和交易价格的上涨。

在评估私募股权的市场状况时，投资者会关注该行业的融资、募资和分配的节奏。公共市场的健康状况和信贷的可用性等外源性因素也会影响私募股权各个阶段的投资过程和现金流。

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LP的尽职调查

鉴于并购基金和VC基金有着不一样的投资策略，LP承诺出资前对并购基金的尽职调查内容也会有所不同。并购机会（以及更广泛的私募股权策略）的投资尽职调查流程侧重于以下关键组成部分：组织架构、投资策略、投资绩效和基金合作条款。接下来，文本将更详细地讨论其中的每一项，图7总结了尽职调查期间评估的一些项目。我们建议LP将每只基金视为一个新机会，应以相同的方式逐个对其进行尽职调查，例如，投资某基金管理人的Fund IV的决定不应该自动变成投资该管理人Fund V的决定。

图7：LP尽职调查基金时的问题清单

资料来源：Cambridge Associates，流动的PE整理

组织架构。在评估组织架构时，潜在的LP会评估基金公司的历史、投资团队（GP）的经验和相处度、公司所有权和雇员的经济效益，以及投资流程。在这个阶段，LP尽职调查会提出的问题主要集中在投资团队的优势和劣势、团队经验与其战略的匹配度以及投资流程的具体情况。

成熟的并购基金公司通常由一群在并购业务中合作工作过的GP共同管理，并且有文件可以追查到他们在之前的成功投资记录。由于老牌的基金公司往往是规模最大的公司，它们控制着最大数量的资金，因此大多数私募资本是由经验丰富的管理人所管理着。许多新的基金，特别是那些从大型基金公司分拆出来的基金，也由具有丰富投资经验的GP领导。

尽管LP可能会对由经验丰富的团队募集后续基金感到更放心，但他们应该确保实际完成那些成功投资的合伙人们仍留在该基金公司的董事会。此外，对合伙人的仔细询问可能会揭露出基金隐藏的问题。比如，投资目标实际的筛选和分析可能是由基金中经验较少的新员工进行的。如果经验较少的合伙人和初级合伙人参与基金公司较大较重要的投资决策，LP应该充分确保投资的关键决策在多大程度上仍然是由最有经验的合伙人做出的。

在面对新晋管理人的情况下，LP评估GP的经验会遇到更多的困难。了解合作人彼此认识的时间和身份至关重要，因为良好的相互合作的能力对于合作伙伴关系的成功至关重要。如果新团队的成员有并购经验，LP应认真确定这些人负责的投资以及随后的结果。LP还应该评估新团队是否具备成功所需的技能。其中包括评估交易的定价结构和在财务风险加剧期间协助公司管理层所需的财务经验；运营和营销经验，不仅需要这些经验来评估潜在投资的业务前景，而且还需要在投资期间在这些领域提供协助；以及，分析潜在投资和获取交易流所需的行业专业能力。

投资策略。尽职调查过程的下一个要素是评估投资策略，包括交易搜寻、定价规则、行业专业知识、结构化能力、价值创造策略（并购后的行动）和退出策略。有关投资策略的问题主要集中在基金过去执行策略的能力、其项目搜寻流程的可重复性以及相对于同行和上市公司的购买价格倍数（购买价格/EBITDA）。

可能的交易规模（以及相关的目标是否倾向于上市或保持私有制，即大型或小型交易）、行业重点、地域集中度以及融资是否集中在股权或债务上，所有这些都直接影响风险水平以及该基金的潜在回报。因此，潜在的LP应该分析基金在这些关键领域的多元化程度，以了解基金打算承担多少风险。此外，如果不能彻底了解基金提出的战略是如何设计利用并购基金内部人员的具体经验和专业知识，潜在的LP就无法有效评估GP提高价值的能力。

最后，无论是老牌还是新晋的管理人，合作伙伴关系的各个要素必须合并成一个有凝聚力的团队和战略。各个合伙人的经验水平、早期合伙企业的概况（如果是一家已成立的公司）、管理团队的构成、基金的规模以及交易流的可能来源等等是否与其提议的投资策略相符？这些都是LP需要调查的问题。

投资业绩。对基金和公司层面的投资业绩进行审查是尽职调查过程的另一个关键部分，有助于LP了解业绩一致性和管理人未来复制回报的能力。在此阶段，潜在的LP会审查业绩、内部收益率、投资资本倍数以及创造的绝对价值和相对于同行的总价值。总的业绩（扣除费用前）和净收益业绩（扣除费用后）均经过分析，并与其他私募股权基金和公开市场指数进行比较。在公司层面，绩效是从投资和运营角度评估的。投资评估着眼于回报的许多方面，包括一致性、结果范围、集中度、损失率、行业业绩、合伙人归因以及已实现与未实现估值的对比。运营的审查基于收入增长、利润率改善、EBITDA的增长以及购买价格和杠杆倍数，这是评估投资“风险”的一部分。

基金条款。尽职调查的最后阶段是审查LP的条款以及它们与行业标准的比较。条款审查伴随着一项运营的尽职调查（对合规、会计、交易运营和技术等领域的人员、流程和控制进行评估），强调了LP和GP之间潜在的谈判领域。LP应该关注更重要的条款，涉及LP和GP利益的紧密结合、GP的承诺资本（投资于基金的资金）占比、管理费抵消（在监控、交易和其他投资组合公司相关费用等方面，支付给GP的费用可以抵消管理费的程度）、规模大小适宜的基金，以及强有力的关键人物和无过错“离婚”条款（在关键GP离职或被解雇，或是合伙关系解散等情况下保护LP的条款）。