S基金对国有出资主体加快资产周转的作用与现实意义

从2014年开始，一些地方政府将股权投资基金作为支持地方经济发展的重要抓手，纷纷设立由财政资金为资金来源的政府引导基金。根据专业机构的统计，2016年政府引导基金设立的规模和数量均达到了峰值，当年新设规模达到1.75万亿。2015年以后，各地国资平台也开始大规模地参与股权投资基金的设立，虽无权威的统计数据，但体量也应十分惊人。

在现有存量基金规模十分庞大的背景下，国有出资主体如何加快资金周转，增强自身财务的稳健性，是目前面临的一个重要课题，也是一个需提前准备应对的挑战。

从国内股权投资基金实际发展情况看，真正通过项目上市实现退出的难度极大，整体比重很低，而并购、转让等方式的交易还不活跃，因此需要国有出资主体加大在基金运作过程中进行退出的探索和实践。S基金便是一种可选方案，为在基金运作过程中实现退出提供了机会，对于国有出资主体回收资金、加快周转具有重要作用。

本文总结了S基金对国有出资主体的4大益处及现实意义，供同业参考。

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益处1：S基金交易有利于流动性回收资金

通过S基金交易，可以加速回收资金，对解决当下基金募资难、项目融资难的困境具有重要意义。

数据显示，2023年上半年，新募集基金总规模约7341.45亿元人民币，同比下降5%；平均单笔基金额为2.23亿，同比缩水22%。这种基金募资趋冷的情况已延续多时，且仍未有好转的迹象。

募资难的主要原因，一方面是增量资金的体量不足，另一方面是由于存量资金沉淀较多，不能进行滚动投资。在历史及当前基金LP分布中，政府及国资主体都发挥着的基石作用，一直是整个基金资金拼盘中的重要组成部分。

从整体上看，近两年来政府及国资主体资金处于偏紧状态，进而收缩了新基金设立的速度与出资规模。上述变化使得GP在募资过程中少了一个重要的资金来源，增加了基金募集成功的难度。

通过S基金交易，国有出资主体将所持存量的基金份额转让给其他机构，可以在较短时间内、一次性回收较大体量的资金。假设在市场有足够承接能力的情况下，对于存量基金中几万亿的国有实缴出资来说，如果每年通过S基金的方式使10%左右的份额实现退出，并将回收的部分资金持续投入到新设基金中，那么将会撬动几千亿级别的新增基金规模。因此，通过S基金交易可以提高国有出资主体的资金的周转速度，增强乘数效应，对解决当前募资难、投资难的困境具有积极作用。

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益处2：S基金交易有利于优化国资财务结构

通过S基金交易，可以及时兑现收益，对优化国有出资主体自身财务结构具有显著意义

由于国有出资主体参与的基金设立的比较早，从整体上看还是会产生一定收益的，部分基金由于管理人优秀并紧扣国家产业布局，整体收益会更好一些。这些收益具体体现在基金公允价值的变动上。由于公允价值具有一定的波动性，还存在较大的确认难度，而且还需支付额外费用。因此，部分基金管理人会在投资管理报告中披露被投项目的公允价值变动情况，但在编制财务报表时还是会采取成本法的方式。

采取这种做法，一方面操作比较简单，不需要定期聘请专业机构进行估值确认，可避免由于确认口径差异而产生的异议；另一方面也可避免由于公允价值的波动对基金合伙人本级财务报表的扰动。但这种做法也使基金无法反映出已增值项目的实际价值，在合伙人的财务报表中也未能体现在所投基金中真实的权益。

交易的过程，同时也是兑现利润的过程。在交易完成之前，所有的收益都还是纸面富贵，尚不能成为真实利润。国有出资主体通过S基金转让交易，可以将自身在基金中的账面收益，兑现为实打实的利润，从而增加自身的货币资产，有助于降低整体负债率，优化资产负债结构，增强财务的稳健性。

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益处3：S基金交易有利于盘活存量资产，提升资金效率

通过S基金交易，可以盘活存量资产，对提升资金使用效率、优化投资结构具有积极意义。

对于参与设立基金较早的国有主体，基金类资产已成为其重要的资产类别之一，在绝对金额和资产占比方面均不低。由于基金存续期长、项目退出难度大等客观原因，此类资产周转率较低、流动性不高，大多沉淀于财务报表之中。此外，在基金投资运作过程中，还可能存在一些与自身投资策略和投资领域有偏差、项目退出预期不明确的基金，已有明确退出诉求。

国有出资主体通过S基金转让上述份额，一方面可以将存量基金权益激活变现，将已沉淀的资产盘活，回收流动性；另一方面还可以优化投资结构，将回收的资金滚动投资于符合自身要求的其它高成长项目或领域，进而持续获得较好财务回报。

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益处4：S基金可实现资产处置，有利于基金退出

通过S基金交易，可以完成资产处置，实现在基金中的完全退出、实现基金闭环。

鉴于基金均有存续期限方面的约定，以及基金并不会百分之百盈利的客观现实，因此能够在约定的期限或可接受的时间内，将本次投资画上句号，对国有出资主体来说也是十分必要且有意义的事。对于已接近退出期末端或处于延长期的基金，以及财务回报未达预期的基金，如预期短内仍无法退出，则可考虑通过向S基金转让的方式进行资产处置，从而在基金中的完全退出、回收资金，实现基金管理的闭环。

现阶段，采取上述方式操作条件尚未成熟，主要原因在是资产难于定价，同时受让方较少。由于对此类资产的处置，价格可能会低于投资成本，因此卖方及其主管部门应从处置低效资产、回收资金的角度出发，对转让价格给予更大的包容性。

对于长期沉淀、缺乏流动性且无好转预期的资产，如果能够按照市场可接受的价格进行转让，对国有出资主体来说也不失为一个可考虑的选项。此外，也可通过处置资产收益分成的方式，最大限度地获得收益，以保护国有资产的相关权益。

从策略上看，S基金主要赚的是两部分的钱，一方面赚的是资产折扣的钱，其核心为S基金管理机构的议价能力，关键在于卖方转让资产的迫切程度；另一方面赚的是资产增值的钱，其核心为S基金管理机构的专业判断能力，关键在于底层资产持续的发展和变现的机会。S基金管理人首先通过资产价格的折扣，获得了一个安全垫，其次通过资产增值获得超额收益，从而实现利润的最大化。目前大多数S基金主要以此为主要盈利模式。

未来，应该会出现一些重点关注尾盘阶段的S基金管理人，赚对底层资产进行处置与重塑的钱，这些机构依托在产业资源、风险控制、资本运作、资产处置等方面的积累和经验，通过对底层的标的资产进行赋能、重塑、再造、处置等方式获得收益。随着早期设立基金陆续有退出的要求，此类需求和交易机会也将不断增加。相信未来会有更多的机构参与到此类基金份额的转让中来，类似于当前AMC机构的业务模式。届时，国有出资主体在处置未达预期的基金份额时，将会有更多的交易对手和买家。

单纯从财务回报的角度看，由于会有一定的资产折扣，采取S基金交易对LP来说并非最优的选项。国有出资主体及基金管理人应将通过项目退出作为回收资金的优先选项。对于国有出资主体来说，在通过项目退出难度较大或整体退出周期较长的情况下，可将S基金转让方式作为备选方案。

目前国有企业投资基金的存量规模十分庞大，但退出渠道相对有限，资产流动性不高。在这一大背景下，建议更多的国有出资主体能够重视S基金在整个基金生命周期当中的价值，以及对LP实现自身财务目标、管理目标的作用。希望以此促进更多的国有机构考虑通过S基金的方式进行份额转让，积聚更多的优质资产，壮大项目端，从而吸引更多机构参与S基金投资，不断增加资金供给规模。

S基金交易是一项复杂工作，需要交易双方、各类中介机构、监管部门等各参与方协同推进完成，希望经过若干年的发展将会逐步形成相对完善的S基金交易生态体系，进而补足我国私募股权基金退出难的短板。

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