一级市场正在上演生态剧变 最早被“国产替代”是VC/PE？

“以前募美元，跟人家讲英文、端红酒杯；现在募人民币、喝白酒，给人家讲招商与返投。”在今年5月的一场公开论坛上，梅花创投创始人吴世春做了这样一个打趣。

无独有偶，在创始人圈，也流传着这样的故事：以往企业融资是“IDG(美国国际数据集团)投A轮，红杉B轮，高瓴C轮”，现在则是拿北京上海引导基金的机构投A轮，拿成都无锡政府基金的B轮，拿铜陵烟台政府基金的投C轮。

段子也好，玩笑也罢，背后反映的却是最真实的、一级市场正在上演的生态剧变。

曾经在国内一级市场风光无限的美元基金，如今正在面临被边缘化的尴尬；而感受到航向调转的年轻人，宁愿降薪一半也要跳槽去的国资机构，代表的才是现在和未来。

这个变化有多快？就在今年，很多投资机构的收益构成都增加了一项——产业招商，并且占比还在快速上升，成为重要收益来源。这在过去是不可想象或者相对小众的，但放在当下却十分合理，并且方兴未艾。

VC/PE(风险投资和私募股权)的“国产化”已然成为确定趋势，科技投资与产业化共振愈发清晰。一石激起千层浪，浪头波及的不仅是投资机构，还有大量创业公司。“转型”不仅是一句口号而已，跟不上节奏就有可能被淘汰。

而成功穿越调整与变化后，等待他们的依然是星辰大海。

“投资人列表里，国资的钱越来越多”

郭虎清晰记得，创业之初为了给公司融资多方奔走的那个冬天。

作为一名80后北大理工男，郭虎本科学的是数学专业，毕业后曾在券商从事过半导体、能源等领域的行业研究工作，又在读研期间参与了国家及航天五院等科研院所的众多重点型号项目。这些经历让他比很多人都更早意识到，中国半导体拥有巨大的发展空间，决定投身宇航、军工等高可靠领域的电源管理芯片创业。

2016年，炎黄国芯正式成立。除了技术攻坚上要面临的巨大挑战，也遇到了很多创业者在初期都会面临的资金问题。

那段时间，郭虎向不少专业机构都展示和阐述过公司的BP（商业计划书）。看上去感兴趣的人很多，但不敢投的占了绝大多数。“在他们看来，军工领域还比较神秘，并不那么市场化，市场容量有限，也无法做更多尽调，与市场化的基金不对口，总之就是不够性感。”

依靠个人关系，他拉来地方的民营上市公司，才拿到了公司的第一轮融资。“个人天使更加看重创始人和团队能力，相对于专业机构，其衡量指标和决策周期也更为简单、高效。”

而随着国产替代趋势的日益明确，以及公司在技术和商业化方面的突破，后续融资也顺利了起来。炎黄国芯在最近一年接连拿到了来自产业资本的三轮融资，在得到注资的同时也获得了这些机构产业上下游资源甚至订单的支持。例如，最近一轮资方是比亚迪第五大股东，禾迈科技第三大股东。

郭虎发现，随着时间的推移，越来越多国资背景的基金和政府引导基金开始出现在前来调研或直接投资的名单之列，这一趋势正在变得愈发明朗。

“国产替代的本质其实还是自主和可控，这就意味着不仅是技术，背后的资金、资源都要自主可控。我们周围很多的项目，尤其是好项目，对国资的倾向是越来越明显的。”

有着相同感受的，还有中科原动力创始人韩威。

作为一家农业无人驾驶企业，中科原动力从2019年创立伊始受到资本青睐，仅2022年就完成了两轮累计超亿元融资。但在韩威看来，这个过程中投资人的结构其实发生了巨大的调整与变化。

“我们刚创业的时候，市场化VC，比如一些美元基金是非常活跃的。但从今年开始，以地方引导基金为代表的国资显然成为了一级市场投资的主角，这是一个很明显的变化，也会对很多创业公司的业务方向产生潜移默化的影响。”

在韩威看来，除了提供资金支持，地方国资还有一大特点是招商引资需求强烈，也会根据地方产业需求、应用场景来吸引企业落地。

举个例子，2022年，中科原动力与四川宜宾国家农业科技园区管委会正式签署合作协议，由该公司成立宜宾中科原动力农业机器人研究院，为丘陵山区耕地“量身定制”智能农田作业机器人。

之所以选择在宜宾落地，不仅因为这座城市以五粮液和动力电池知名，还是我国丘陵山地农业的一个典型聚集地。随着中科原动力农机无人作业系统、无人运输机器人、果园打药机器人等一系列适宜丘陵山地创新产品的落地，丘陵山区传统的农业生产方式也在悄然发生改变，成为创新企业与地方产业相互促进、实现正向循环的代表案例。

“这是一个确定的趋势，根本性的改变”

不只是创业者，同样作为局中人的投资人感受更为强烈。

6年前，冯志强刚刚进入股权投资行业，美元基金和TMT（数字新媒体产业）投资风头颇盛。彼时，找到风口赛道头部公司，高估值巨资入场，将企业快速推上市以实现退出的打法为行业津津乐道，时代红利下，几十倍甚至上百倍的高回报神话也不足为奇。

但近几年来，他明显感受到风向变了，自己所关注的新能源、先进制造赛道，涌进了更多投资者，“很多机构都在转赛道，向芯片、医疗、新能源这些方向靠拢，现在几乎没有投资机构不看硬科技的。原本就在投新能源，芯片的投资人开始往更上游走。”

除了投资风向，人才的动向也令投资人的王健（化名）颇感意外，近来，他身边有朋友、同行开始从“高大上”的美元基金陆续出走，跳往人民币基金、国资机构就职，即便可能需要面临近一半的降薪。

随着涌向国资机构的投资人增多，记者注意到，社交平台上涌现了不少转型验帖，从学历证书要求到笔试面试问题，不断有人分享自己上岸的经验。

事实上，一线投资人的感受有迹可循，甲子光年智库调研数据显示，2023年中国科技产业投资机构新募基金从规模占比看，89%是人民币，只有11%是美元，这个数字在去年是68%和32%。

从机构类型来看，2023年产业投资型占比59%，而财务投资型占比为41%，从单项目平均投资额度来看，产业投资型平均每个项目投资额度为7400万元，财务投资型则为5700万元。甲子光年强调，这是其调研数据中，产业投资型首次超过财务投资型占比，中国私募股权投资的主流趋势已经转型。

去年，冯志强所在的机构盈科资本就推出了“金梧桐产业落地计划”，正式将过往“企业落地、政府招商、资本赋能”的实践模式化。据他介绍，该计划既能够帮助快速扩张期的企业解决新建产能落地、外省市场开拓、区域本土化服务等痛点，同时又可以助力政府引进复制外部高新企业、提升地区产业，目前该计划已在山东、安徽、福建、广东、重庆等省市落地或全面推进中。

而从实打实的收益来看，产业投资模式确实为科技投资机构带来了新的增长点，甲子光年调研数据显示，2023年，中国科技投资机构项目投资收益占比56.5%，相比2022年显著下降，新增产业招商收入类型，2023年产业招商占整体收益的比例为4.3%。

知名经济学家、经观未来研究院院长张奥平长期保持着对一级市场的密切关注，在他看来，今年投资人的行踪比往年更难以捉摸，GP（基金管理人）不仅忙着返投，还忙着催老项目回购，让新项目签对赌。

由于此前以高风险博巨大回报投资模式与当前国资LP（有限合伙人）诉求显然不适配，缺乏安全感让行业对失败的容忍度不断下降，这也导致了压力层层传导：当LP要求GP保障收益，GP交不出来，压力就来到了创业公司身上，部分创业者不得不签下回购、对赌等苛刻条款。

“所谓的VC/PE国产化已经是确定性的趋势了，国内的风险投资市场已经从美元基金主导时代转换为服务国家战略性新兴产业的时代，这是一个根本性的改变。”张奥平判认为。

“国产化背后，资本告别无序扩张”

太阳底下无新事。1986年，国家科委和财政部联合几家股东共同投资设立了中国创业风险投资公司，本土私募股权投资诞生。经过多年发展，一级市场股权投资穿越了多轮周期更迭与市场的风云变幻，在引导资本流向科技创新领域和助力服务实体经济方面发挥着越来越重要的作用。

如今，行业发展又来到了历史的十字路口。在张奥平看来，VC/PE之所以出现明显的国产化趋势，背后主要有三大原因。首先，核心原因在于我国经济发展模式已经从高速增长阶段转向高质量发展，国家战略对于商业和投资生态的影响越来越大，一级市场过去野蛮生长的发展模式已经不可持续。

其次，在一级市场“募投管退”四个环节中，退出的重要性不言而喻。而在当前的新阶段，国家战略是国内资本市场服务的核心，各类资产板块更多的是要打造科技产业和资本的高效循环，符合这类要求的资产能更加顺利地实现资本化退出。

第三，驱动中国经济发展的商业模式也在出现变化。土地财政占财政收支的整体比重正在逐步降低，未来一定是由企业增长来带动税收增长，而国有资本的作用就是支持这些符合国家战略方向的企业快速成长起来，“这其实是在打通过去财政收支平衡的困局”。

而在躬身入局的“玩家”们看来，一级市场投资机构的国产化也是VC/PE与创业公司“双向奔赴”的结果。

冯志强就对记者坦言，去年以来国内外二级市场的表现都比较低迷，导致投资人信心受挫，而这也快速地传导到了一级市场。

“在这样的背景下，市场化资金出手变得相当谨慎，只有地方政府和国资才能出得起这个‘长钱’。因为它的目的并不是单纯的财务回报，更多的还是地方产业结构的调整，而这也直接带来了GP的转向与调整。”

随着政府主导的资本增加，机构的投资逻辑也在发生变化，周期更长、分散投资、产业协同等要求成为共同趋势。

举个例子，在移动互联网时代，最快2、3年就能跑出一只超级独角兽，现在其他赛道很难复制TMT（数字新媒体产业）项目的路径。而在硬科技创业潮下，企业从创立到上市周期会被拉长，因此基金周期更长；另外，硬科技创业还是呈现百花齐放的状态，很难像TMT赛道一样涌现巨头、出现垄断，因此硬科技投资在门槛更高的同时也会更加分散。

“政府的诉求更多是保本和发展产业并行，和以前相比这是非常大的变化。因为政府现在是最大的LP（有限合伙人），他们的思路就会影响所有GP（基金管理人）的思路。”郭虎坦言。

反过来，明星项目的选择也会进一步影响VC/PE。

郭虎表示，对于现阶段的炎黄国芯而言，资本可以被分为以下几个等级：第一是产业资本，第二则是产业引导基金和国资背景的基金，因为前者可以带来上下游资源和最直接订单，后者则在产业政策和匹配当地资源方面有着无法比拟的优势；第三才是有知名度和间接产业资源投资者，“我们现在基本都不会安排时间见财务投资人了，这些都是新变化”。

“没有完美的项目，只有匹配的需求”

时代转换之下，原来的投融模式还奏效吗？

当被问及这一问题时，王健坦言，投资策略肯定要有所调整。“会更注重所投项目对当地产业的牵引作用，在满足原有投资逻辑和风控角度的前提下，如果一个项目带动产业发展这一长板足够长，其他条件可适当放宽，原来85分才能投资的项目现在可能75分就可以出手。”

显然，在财务收益和招商引资之间，这届投资人需要做更多平衡。

“为了抢项目学会了喝酒，为了募资学会了掼蛋，以前出差去北上广深，现在去县城。”吴世春今年的脱口秀视频在创投圈走红，虽然是调侃的艺术，但足见换挡周期里，投资人正做出一些新努力，拉近和LP、创业者的关系，以撮合交易。

与吴世春感受相似，近一年，李华（化名）来的行程也越来越密，深耕华东区域多年，近来他频频出现在长三角各地基金招商大会上。

没有完美的项目，只有匹配的需求，是李华的切身体会：“拿钱是第一步，重要的是能把地方政府的诉求和项目发展需要精准匹配上，事实上，固投类项目落地最受地方政府欢迎。”他告诉记者。

GP忙着招商，LP也卷起来了，张奥平向记者描述了他的观察：不仅是各省市之间，一个城市的各区县之间都在卷，为了吸引优质企业，很多地方都允诺创业者优惠政策“漫游”——只要愿意落户，条件可参照国内各地最优政策执行。

拼完政策还要继续拼投资，“只要你发展得好，我能投到上市，还能帮你做市值提升，不仅让你有今天，还能让你有未来。”谈起各地争抢项目的情形，张奥平不无感慨。

不过，随着各地政府引导基金规模攀升和不断下沉，一些问题逐渐暴露。”张奥平观察到，有些地区不从自身实际情况出发盲目跟风招引新产业，有的则缺少统筹规划，政策投向不具备连贯性等等，造成了一定资源浪费。

“处于历史转折中的中国风险投资市场，需要与之匹配的新模式，而GCVC的模式更适合中国式现代化投资这一新时代的需求。”他总结道。

GP指政府引导基金，围绕本地资源禀赋、产业优势做精准招引，VC/PE的专业判断能力依然宝贵，可以为其提供智力支持，CVC指企业战投，一定要有熟谙本地市场的龙头企业参与进来，三者共同带动产业链上下游企业增长，为区域经济发展赋能加力。