“上市公司+PE” 的并购模式还能浴火重生吗？

引言

放眼全球，“上市公司+PE”的并购模式是中国的资本市场中的独有特色。该模式似乎同时解决了并购基金的退出难题和上市公司的扩张路径。然而在现实情况中，宏观环境和微观因素的变化经常出现意料之外的阻碍，如此“中国式”的并购在业内的口碑也褒贬不一。本篇，笔者将带着读者看一看“上市公司+PE”并购的具体打法和发展状况。

对于国内的私募股权基金而言，IPO市场的好坏直接影响着整个私募股权基金行业是否健康。2010年过后，国内A股IPO市场愈发“拥挤”起来，形成所谓的“IPO堰塞湖”现象。数据显示，到2012年11月末，当时国内IPO待审企业共计809家。其中，上交所主板155家，深交所中小板338家，创业板316家。此外还有92家企业已过会等待发行。如果按照2012年的新股发行节奏，彼时要消化这波存量少则需要3年，多则需要5年的时间，在此期间还不能算上新的排队上市的公司。

于是，从2012年11月16日至2013年12月，A股迎来了史上第八次IPO“暂停”。除了为了给IPO堰塞湖提供“泄洪”的方案，当时的监管层还开展了号称史上最严的IPO公司财务大检查，以挤干拟上市公司财务上的“水分”。

长达一年的暂停或许能让自有资金充足的企业沉下心来稳步向前地发展和规划自身的业务，以谋取在IPO审批解放后的优先站位。但是对于私募股权基金而言，不管是处于已投资状态还是准备投资状态，受到资金来源的压力，均为项目的退出感到焦虑。

然而在这时，有一家名叫天堂硅谷的私募股权投资公司凭借异常敏锐的嗅觉，在“IPO堰塞湖”初步形成之际便早早谋划自己的退路，首创中国特色并购的打法，一跃成为2011至2015年间一级和二级市场上的明星机构。这套并购模式被业内称为“上市公司+PE”并购。

Part 1

“上市公司+PE”并购模式的内在逻辑及发展

简单来说，“上市公司+PE”的并购模式，是由上市公司和私募股权基金（PE）共同发起一只并购基金，然后通过该并购基金对符合上市公司产业发展整合的标的公司进行收购，最终借由上市公司回购的手段，将标的公司装入上市公司中，并购基金得以退出。

图1：“上市公司+PE”并购模式的初步逻辑

资料来源：流动的PE绘制

在如此创新的模式下，私募股权基金拉着自身的合作伙伴（上市公司），独立打造出一个可控的“募投管退”基金投资生态闭环，而且这个闭环最初设计的理想理念是能够惠及圈内所有的参与方的。

对于并购基金的市场化LP而言，有着上市公司的回购兜底，让原本流动性差且确定性弱的盲池基金投资一下子变得有着强大的吸引力。让LP可以更放心地对并购基金给出出资承诺，享受私募股权一级市场投资的高额收益。

对私募股权基金而言，该模式最大的诱惑力在于解决了基金项目退出的难题。有了上市公司这一稳定的回购渠道，私募股权基金不仅可以摆脱过度依赖传统IPO退出的路径，还可以“以退定募”，用专属的退出渠道吸引LP出资，大大降低了普通盲池基金的募资难度。而且，在投资阶段，PE作为GP或Co-GP去搜索交易机会的时候也更“有的放矢”，聚焦上市公司关注的上下游赛道或者业务拓展方向上的公司，不必像普通盲池基金那样为了错失某些“独角兽”而懊恼。

对于上市公司而言，大多数A股的上市公司都希望通过并购成熟的企业做大做强。但是，且不说成功寻找合适并购标的的难度有多大，上市公司直接出马磋商的并购交易，势必会引起标的公司控制人的内心膨胀而漫天要价，使得资产性价比大打折扣。如果遇到交易谈崩的消息不胫而走，上市公司本身还会立马在股价上“吃痛”。那么，退而求其次收购业务前景不错的成长型企业是否可行？

答案也是很难。本来上市公司并购的目的就是通过资产证券化立刻获取市值的瞬间增益，而成长型企业需要孵化时间，上市公司也未必有能力在完成收购后成功对其整合和赋能，整合失败的结果往往伴随着市值的暴跌。何况一般的上市公司账面上也没有那么多的资金去玩收购，发股融资还要经过证监会冗长的审批周期。一番研究下来，与其冒着巨大风险玩并购，不如老老实实维持现状等待机会。

此时，如果出现一家PE，表示能够解决资金的问题，也能够帮助上市公司收购目标产业链上的公司，同时还能够在投后为标的公司进行赋能增值，等到时机成熟再让上市公司“回购”并入体系内，完成以后上市公司的市值（股价）往往还能大涨。这任哪家上市公司听了都会心动。所以直至今日，虽然“上市公司+PE”并购模式经历了许多争议，但仍有不少上市公司和私募股权基金愿意使用这样的方式共同建立产业并购基金。

并且，随着时间的推移，这个中国特色的并购模式已经经历了三个阶段。

第一个阶段即“上市公司+PE”模式的诞生，为上市公司和PE共同以小比例出资额（20%以内）建立并购基金，然后由PE作为GP（或者连同上市公司一起成为Co-GP）为该并购基金进行市场化募资（80%左右）。在并购基金投资的项目达到一定的成熟度后，PE和上市公司确定回购价格，由上市公司通过现金或股权支付方式收购该并购项目，PE则可以立刻退出。期间PE可以获得的收益除了项目退出时候的溢价差额，还有管理并购基金时候向其他LP收取的管理费和carry。

可是，第一代模式下隐藏着一个致命的风险：PE极其依赖上市公司的回购承诺。正因如此，第一代模式下的一些并购交易最后都出现了不小的纰漏。为了解决相应的问题，PE决定从根本出发，由此也进入了“上市公司+PE”第二个阶段。在第二代模式下，PE机构直接战略入股上市公司（有的为了赢得话语权，甚至达到举牌的程度），同时作为并购顾问（FA），为上市公司的并购方案提供流程设计、尽职调查（财务、法律和商业），以及其他资本市场日常事务咨询等服务。但是从实际情况上来说，PE所做的工作和第一个模式差别也不大，只是成为上市公司的战略股东以后能够把握更多的回购流程，确保并购项目的安全退出。并且，除了第一代模式所产生的收益以外，PE机构的收益来源有了增加，既能够在第二代模式中额外地以FA身份收取FA费用，也能够以股东的身份享受市值增值带来的溢价。

第二代的模式下，“上市公司+PE”并购方内部的紧密性确实得到了加强，但身为重要股东的PE机构和上市公司实控人们也随之面临着内幕交易和利益输送的合规风险。面对强大的监管压力，部分抗压应对能力较弱的PE和上市公司也不得不转向第三阶段：PE只作为上市公司的FA，而没有了前两代版本的利益捆绑。

不过，如今还是间断性地有不同的PE与上市公司合作并购，采用的模式涵盖一二三代全部，这就要看各家PE或者上市公司如何选择上述不同来源的利益，以及解决上述不同风险的能力而定了。

接下来，笔者将分析市场上最典型的两笔“上市公司+PE”并购模式的实操案例，让大家清楚地感受到该模式能够带来的利益以及风险。

Part 2

“上市公司+PE”并购模式的实操案例

提到“上市公司+PE”并购模式，天堂硅谷一定是绕不开的机构。作为该创新模式的发明人，后续所有效仿者都是站在它的肩膀上嘹望远方。而天堂硅谷和大康牧业发起的第一笔“上市公司+PE”并购模式下的合作，无论从收益角度还是警示角度，均留给了市场深刻的印象。

新模式首例合作诞生，天堂硅谷联姻大康牧业

这个故事的开始是在2011年，私募股权投资机构天堂硅谷有了一个绕开IPO投资的初步想法，但是又缺少一位合适的合作伙伴。同时，在天堂硅谷日常调研和研究中，发现一般投资机构不愿意触碰的领域——养殖业，存在收购整合的机遇。具体来看，2011年国内的猪价到了一个高峰后开始逐渐下行，利好生猪养殖板块的上市公司谋略一波收购兼并，因此天堂硅谷找上了当时从事生猪养殖的大康牧业（现改名为鹏都农牧）。大康牧业对天堂硅谷创新大胆的想法很是认同，不久后双方便设立了并购基金天堂大康。

图2：天堂大康的基金结构

资料来源：流动的PE绘制

在天堂硅谷和大康牧业共同设立并购基金天堂大康中，大康牧业与天堂硅谷各出资3000万元，占据了天堂大康出资总额的10%，而余下的80%资金，合计2.4亿元，由天堂硅谷向社会自然人与机构投资者募集。

天堂硅谷为大康牧业从采购、销售以及规模化方面，做了一个完整的并购战略规划。在天堂大康的实际运作中，天堂硅谷利用自身的平台和全国各地的分公司联动地寻找合适的并购项目，而大康牧业则在投资决策中有两次一票否决权。除此以外，大康牧业还需要和天堂硅谷制定回购约定，在约定期间拥有对并购项目的优先收购权。如果超过该约定期限，并购基金则可以选择传统的IPO通道或者其他并购渠道进行退出。

从收购的初期结果来看，天堂大康可谓兼顾投资的速度和质量，3年内将全部3亿人民币的资金悉数投出，先后收购了武汉和祥、湖南富华、武汉登峰等大康牧业产业链上下游企业。更让人惊讶的是，短短3年间天堂大康完成了20余万头生猪养殖规模的收购，这是大康牧业自己用了20多年时间才做到的规模。新“上市公司+PE”模式下的收购在当时展现出巨大潜力，也为中国的产业升级和优化提供了新的思路。

IPO堰塞湖的背景下，天堂硅谷新模式下的操作立刻引起了同行机构的注意，他们纷纷追随效仿，以求分一杯羹。甚至个别机构不惜拉下老脸问天堂硅谷的合作方索取流程范本，还有的直接对天堂硅谷的员工挖起了墙角。以至于后来但凡哪家上市公司被传出与天堂硅谷签了合作协议，这些上市公司的股价无一不闻风而涨。不可否认，“上市公司+PE”模式在中国的并购市场掀起了一股热潮。

然而，应了那句话：不出意外的话意外就要来了。2013年，随着上海鹏欣集团入主大康牧业，为之后所产生的事端埋下了伏笔。首先，大康牧业的原第一大股东、公司董事长陈黎明的持股从占比22.94%摊薄至6.47%，直接导致公司控制权转移。随后，大康牧业的人事部署也经历了“连根拔起”的变化，陈黎明及其管理团队全部出局。接着，“鹏欣系”大幅改造了大康牧业的主营业务，将公司战略调整为“蛋白食品供应商”，并在财报中表示要“围绕【产业+金融】发展战略，实现公司产业多元化”。战略方向的转变意味着生猪养殖产业不再是当时大康牧业加码发展的重点，武汉和祥等天堂大康已收购的标的似乎也即将成为“弃子”。

果不其然，2015年，天堂硅谷的一纸诉状将大康牧业告上公堂的同时，也让外界头一次感受到“上市公司+PE”的并购模式也是存在风险的。根据诉状的内容，天堂硅谷要求大康牧业履行收购承诺，收购武汉和祥，支付收购款及利息损失6164.56万元，以及因大康牧业未支付补足利润导致的利润分红损失及利息损失487.96万。

最终双方达成和解。大康牧业发布公告，与天堂硅谷达成和解，大康牧业将在协议生效之日起三个工作日内，向天堂硅谷支付人民币五百万元保证金，用以保证履行和解协议，而天堂硅谷在收到保证金后向法院申请撤诉。

爱尔眼科与它的3000亿市值

从2014年开始，爱尔眼科在自身扩张的同时，采用“上市公司+PE”策略，通过与专业投资机构共同设立多只并购基金，利用并购基金从体系外新建或收购眼科医院，盈利后再置入上市公司，并最终并入上市公司报表。

爱尔眼科的首例“上市公司+PE”的合作携手的PE机构是前海东方（深圳前海东方创业金融控股有限公司）。2014年，爱尔眼科和前海东方共同设立产业并购基金“深圳前海东方爱尔医疗产业并购合伙企业（有限合伙）”（东方爱尔），由前海东方担任基金GP，出资667万元，占出资总额的3.33%，而爱尔眼科则作为LP出资2000万元，占募资总额的10%，其他剩余资金由前海东方面向社会投资者筹集。

图3：东方爱尔的基金结构

资料来源：流动的PE绘制

在基金运营层面，双方的分工也很明确。前海东方充分发挥投资机构的优势，负责对并购标的进行搜索、研究、尽调等前期投前的工作，而爱尔眼科则在投决时刻开始发挥作用，以产业背景对项目的投资、退出、运作把关并提出意见。基金涉及并购标的多为医院，收购之初也不会立刻归并到爱尔眼科的报表中，但是需要使用爱尔的品牌，并在日常运营中接受爱尔的指导。如此整合孵化3到5年后，再由爱尔眼科根据当时的实际情况决定是否从基金中收购该资产，纳入上市公司的体系。

图4：爱尔眼科的市值趋势

资料来源：百度股市通

据不完全统计，截至2020年，爱尔眼科已经参与了7只并购基金的运作，基金合计的资产管理规模超过70亿。同时，爱尔眼科自2014年起已通过并购基金平台建立了几百家医院，公司市值一度从2014年200亿不到的水平，于2021年冲破3000亿大关。

爱尔眼科的成功在于其精确的标的选择和合适的并入时机。这是“上市公司+PE”模式下的并购基金模式成功的关键因素之一。通过确保并购基金的存续期与标的培育期相匹配，公司能够降低并购风险，提高效率，最大程度地发挥标的企业的潜力。这种精细的标的选择和时机把握有助于确保合并的顺利进行，最大程度地实现了价值提升。

此外，这一案例还展示了“上市公司+PE”模式并购基金的闭环运作模式，包括从设立与募资、投资与整合到最终并入的全过程。这种全方位的合作模式有助于实现公司战略价值、规模价值和市场价值的提升，为各方创造了更多价值。通过持续而有序的流程，双方能够更好地管理并控制整个并购过程，确保最终实现成功。

在合作过程中，爱尔眼科采取了有针对性的措施来管理不同阶段的风险，包括资金风险、委托决策风险以及退出风险。这种风险管理的方法有助于平衡风险与回报，降低退出风险，为合作关系的持续成功创造了条件。风险管理的精细策略确保了合作双方在整个过程中能够灵活应对各种挑战，规避了交易中的许多“麻烦”。

总之，爱尔眼科与私募股权投资机构的密切协作展示了一种成功的合作模式，充分发挥了“上市公司+PE”模式并购基金的优势。通过精细的标的选择、合适的时机把握、全面的运作模式和有效的风险管理，上市公司和PE机构都实现了多方面的价值提升，为今后的合作模式提供了有益的借鉴。

Part 3

“上市公司+PE”并购模式的风险与痛点

前文叙述了许多“上市公司+PE”模式下并购基金对于PE机构和上市实体的好处。但是，正如爱尔眼科会花费大力气进行风险控制那样，创新模式伴随的风险因素决定了该模式是否能够在当下的资本市场中存活。笔者根据所得资料的研究，整理出了“上市公司+PE”并购的以下几点风险和痛点。

1. 合规性风险。严格来说，合规性风险几乎就是“上市公司+PE”的生死线，这也是为啥该模式在2015年后没有大范围被使用的主要原因。虽然不是IPO，但新模式退出路径的本质还是通过二级市场，势必牵动着监管层面的重重关注。然而，现有监管政策难以完全观察到创新模式带来的负面死角，故信息披露问题以及更为严重的内幕交易、利益输送甚至操控股价常常成为“上市公司+PE”模式的诟病。而随着PE的加入，可以获取上市公司并购信息的机构或者个人都增加了不少，因此引发内幕交易的监管诉讼和处罚不胜枚举。所以，如何有效防范类似的合规性风险，决定了“上市公司+PE”模式下的并购基金能否活下来或走得更远。

2. 双方的承诺兑现风险。因为新模式高度依赖上市公司和PE机构的合作协同，所以承诺风险也要分为两部分来讨论。首先是上市公司的角度，其实从天堂硅谷和大康牧业的合作就可以发现，上市公司因为发展或其他不可抗力因素而导致的实控人和业务战略的变化，是能否维持该模式合作的一大风险。然后站在PE机构的角度，虽然上市公司回购能够确保基金退出的稳定，但缺不一定能够保证退出收益的最大化。故而PE机构在有更好退出选择渠道的时候，是否能公正地履行约定，也是新模式下的一大痛点。

3. 募资风险。从现有的案例来看，新设并购基金的募集需要PE机构向社会资本筹集资金。然而，在资本寒冬下，私募股权投资的大环境偏差，“上市公司+PE”的模式可能对市场化投资人来说有不错的吸引力。但是，寒冬过后的资本复苏时刻，该模式对LP是否仍然有吸引力仍有待考证。

4. 投资风险。上市公司生存在二级市场，而PE机构活跃在一级市场，这两个市场内部的投资逻辑和风格是截然不同的。一级市场因为是盲池投资，无法要求所有投资都赚钱，只能押注所投标的中有几个十分出彩，用风险换取收益。二级市场则更注重确定性，投错投差都会直接反应在股价上，让公司高层无法安眠。所以在一级市场中寻找可以培养成适合二级市场投资并购的标的并不是一件容易的事情，不少上市公司“胆子小”，设立并购基金后仍不敢出手，从而使其逐渐沦为“僵尸基金”的一员。

5. 退出风险。哪怕有着上市公司兜底的回购条款，“上市公司+PE”模式下的并购基金也不能对退出流程掉以轻心。首先在回购价格上，上市公司肯定希望能有折价空间，这样既有利于监管审批，也能够给二级市场留有升值空间。但是PE和它背后的LP（包括已持有上市公司股票的股东）肯定不乐意，毕竟他们的收益在价格端而非资产端。如果双方对于回购价格的定价差的太远，只怕也会横生枝节。其次在购买资产的时间点上（即注入资产的时刻），上市公司会希望在公司股价高位时候注入避免摊薄，但是PE机构（包括LP）可能更希望在股价低位时进入来换取更多的股票。双方也会存在一定的分歧。

6. 额外的负面影响。中国人在创新方面的一大特色便是把1发展到100的方法层出不穷。“上市公司+PE”虽然新生不久，却在国内有着异样的玩法。一些资本巨头将该模式改造成了“上市公司+金融（多为信托）+X（资产）”的打法，不断通过信托融资，然后以定增和二级市场直接入股上市公司，再以重要股东的身份，联合上市公司收购资产，进行市值管理；此后又进行股权质押，从信托继续获得资金，实施下一个资产并购，如此往复。不断滚大的雪球立马引起了监管的注意，虽然最终及时化解了该极端模式可能会造成的暴雷，但也让监管和市场各方对于源头的“上市公司+PE”模式产生警惕和不好的印象。

The End

尾声

有人评论说“上市公司+PE”的模式是“弱弱组合”，因为好的PE不必依靠上市公司回购来退出，好的上市公司也不用经PE的手获得项目。笔者认为这个说法过于绝对。尽管目前这个创新模式还不够完善，但是从大部分已完成的案例来看，该模式最终为上市公司的市值管理创造了一定的价值，也为私募股权投资提供了一条新的路径。最后，作为中国特色的并购模式，笔者希望“上市公司+PE”的并购能够在各方的推进下解决以上各种风险，迎来一个真正健康的发展环境。