VC/PE研究：中国特色的跟投政策

投资机构跟投政策是一个很具有中国特色的本土问题，在实践过程中，有投资机构将跟投作为一种防范道德风险、利益捆绑的手段，也有投资机构将跟投视作一种激励方式；从投资团队角度来看，这到底是一种压力，还是一种动力，大家也莫衷一是。

国内围绕投资机构的跟投政策的研究还非常少。至临资本创始合伙人姜皓天先生是中国知名风险投资人，也是我职业生涯中的良师益友，曾给予了我良多的建议和帮助。在最近的一次沟通中我了解到他正在研究跟投政策这个课题，对此方向我也非常感兴趣，于是便主动请缨来共同研究。

于是，在前段时间，经与姜先生商议，我针对投资机构员工跟投政策做了一个小调研，收集了125份有效数据，很多朋友积极参与了调研，对调研结果也能感兴趣，今天做个简单统计分析。在此也感谢参与调研的朋友们！！

本文是系列研究之一，后续我们将会进行更多深入研究，欢迎对此话题感兴趣的朋友们与我们深度沟通，甚至参与到本研究中来。

调查发现：

1.34%以上的基金实行强制跟投政策，45%的基金将跟投政策视作一种福利；还有20%的基金不允许跟投；调研前，笔者预期强制跟投与禁止跟投的机构比例会大概相当，鉴于调查样本中美元基金的比例不足10%，还大致符合预期（因美元基金几乎是清一色禁止跟投）。但允许投资团队单独跟投（而不强制，我们简称之为福利性跟投制度）某个项目的比例大大超出预期。在美国，这种“cherrypick”式的跟投由于会导致GP与LP之间的潜在利益冲突，几乎是不可能存在的。这也充分表明了中国pevc行业的特殊国情——市场化LP尚不够成熟，或者对此似乎并不那么较真。

2.跟投政策跟基金性质相关性较大：越偏国资的基金采取强制跟投政策的比例越高，越偏市场化的基金采取强制跟投政策比例越低，美元基金几乎没有强制跟投；这个结果与预期一致，国资的特性会导致对强制团队跟投政策的强烈偏好。

3.从投资阶段看：越早期的基金越不强制跟投。7成以上的早期基金将跟投视为一种福利政策；这个结果不管是偏左还是偏右，都有解释的理由：若倾向于福利，可能的解释是早期投资风险很大，机构将跟投作为一种激励来给投资团队以“拼一次，富三代，拼命才能不失败”的梦想。若倾向于强制，可能的解释是早期投资风险很大，机构要求投资团队必须自掏腰包利益绑定，以避免潜在的“想成功，先发疯，不顾一切往前冲”，“亏了大不了拍拍屁股走人，反正亏的不是我的钱，但万一成了呢？”的道德风险。

4.从基金规模看：基金规模越小，强制跟投占比越低，福利跟投的可能性更大；基金规模越大，强制跟投的占比越高。这一结果，似乎并无因果关系，很可能有另外的因素同时导致了基金规模和强制跟投两个表现。一个可能的因素也与国资比例有关，因为越大的基金，国资的比例通常越高。笔者计划在后续收集更多、更丰富的数据维度的基础上，运用科学的定量研究方法来进一步分析和找出其中的缘由。

1.总体：您所在的机构是否要求投资团队跟投自己负责的项目？

在所调查125家机构中，有45%是采取福利跟投方式，不强制投资团队跟投；有34%的比例是强制投资团队跟投；

2.根据机构类型调查的跟投政策

A.市场化人民币投资机构：56%采取自愿跟投策略；34%是强制跟投

B.市场化美元基金：没有强制跟投，一半为禁止跟投，一半为福利跟投

C.政府和国企类投资基金：一半以上为强制跟投，40%为禁止跟投

D.产业背景基金：58%为福利跟投，1/3为强制跟投

3.根据投资阶段调查的跟投政策

A.早期基金：7成以上为福利跟投

B.VC基金：36%为强制跟投，50%为福利跟投

C.PE基金：37%为强制跟投，34%为禁止跟投，29%为福利跟投

D.不限投资阶段基金：40%为强制跟投，45%为福利跟投

4.不同规模基金的跟投赠策

A.总管理规模10亿以下基金：几乎全部是福利跟投

B.总管理规模10-30亿之间的基金：一半为福利跟投，30%不允许跟投

C.总管理规模30-100亿之间的基金：50%为强制跟投，30%为福利跟投，20%为禁止跟投

D.总管理规模100亿以上的基金：51%为强制跟投；20%为禁止跟投，28%为福利跟投

总结：

LP和GP之间的关系，以及GP与被投企业之间的关系，都非常符合经济学中经典的委托代理理论。源自美国的PEVC制度，不管是在前者的LPA层面，还是在后者的SPA层面，都已经通过多年实践形成了详细的“行规”，以尽可能地消除潜在的利益冲突。

我们认为，由于中国的LP和GP的构成比较复杂，并不是完全的纯市场化，因此在GP内部的微观层面，投委会和项目团队之间也存在微妙的博弈，反映在跟投机制上就是“强制”和“禁止”两种截然相反的制度并存的有趣局面，而且是公说公有理婆说婆有理。