一文梳理私募基金IPO退出减持的关注要点

私募基金（以下或称“基金”或“投资人”）投资的核心诉求在于退出，退出渠道包括在标的公司实现IPO后通过二级市场溢价减持股份（以下内容不对“股权”、“股份”予以区分）、在合适的价位向后轮投资人或收购方出售股份、在公司运营表现未达到预期时通过对赌回购条款要求创始人回购股份、在公司清算环节主张优先清算权以最大程度减少投资损失等。

私募基金退出环节的规划与执行中往往面临很多法律疑难问题或风险，例如IPO完成后的锁定期和减持规则、二级市场转让涉及的税务问题、二级市场三种股票转让方式的适用情形和条件、共同出售权和强制出售权设置时的关注要点、投资人主张管理层回购时的法律风险、如何尽可能的保障回购条款的实施、优先清算权的法律效力问题等。

01

私募基金限售期

私募基金作为财务投资人，对上市公司往往不享有控制权，其减持行为也很难对上市公司的战略规划、经营发展产生重大影响，因此监管部门对私募基金的锁定期限制往往较为宽松。私募基金减持IPO前持有的股份的锁定期规则总结如下：

1.一般情况下，私募基金作为财务投资人，锁定期为自公司完成首次公开发行并上市之日起12个月。

2. 如私募基金为发行人的第一大股东或实际控制人，或私募基金与实际控制人存在关联关系或一致行动关系的，其股份将被认定为实际控制人支配的股份，锁定期为IPO完成之日起36个月。

3. 如公司申报IPO时被认定为无实际控制人的，则股东需按持股比例从高到低依次承诺自上市之日起锁定36个月，直至锁定股份的总数不低于发行前股份总数的51%。但私募基金持股比例不足5%或属于符合一定条件的创业投资基金的除外。

此处的持股比例不足5%较好理解，但私募基金是否为“符合一定条件的创业投资基金”则较为复杂，具体包括：

（1）程序步骤：首先股东需履行认定程序，即由创业投资基金股东向保荐机构提出书面申请，经保荐机构和发行人律师核查后认为符合相关认定标准的，在收到相关首发项目反馈意见后由保荐机构向证监会发行审核部门提出书面申请，证监会发行审核部门在认定时应当征求证监会相关职能部门的意见。

（2）实质要求：根据《私募基金监管问答——关于首发企业中创业投资基金股东的认定标准》的规定，证监会从创业投资基金投资首发企业的投资时点、投资期限、被投企业规模等方面明确了适用此项政策的创业投资基金应当满足的条件，即“一、创业投资基金首次投资该首发企业时，该首发企业成立不满60个月；二、该首发企业同时符合以下条件：经企业所在地县级以上劳动和社会保障部门或社会保险基金管理单位核定，职工人数不超过500人；根据会计师事务所审计的年度合并会计报表，年销售额不超过2亿元、资产总额不超过2亿元；三、截至首发企业发行申请材料接收日，创业投资基金投资该企业已满36个月；四、按照《私募投资基金监督管理暂行办法》，已在中国证券投资基金业协会备案为“创业投资基金”；五、该创业投资基金的基金管理人已在中国证券投资基金业协会登记，规范运作并成为中国证券投资基金业协会会员。”需注意，上述标准参考了证监会于2017年公布的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》的相关内容，但2020年该规定内容已被修订，未来不排除证监会进一步放松对创业投资基金的适用1年锁定期的条件限制。

4. 针对突击入股，若私募基金系申报前12个月内的新增股东的，锁定期为36个月，但锁定期起算时间存在差异。

为了引导PE等投资机构对于实体企业的价值投资、长期投资，打击IPO短期套利行为，同时为了控制“股权代持”“影子股东”“利益输送”等IPO环节的风险，证监会于2021年2月5日发布《监管规则适用指引—关于申请首发上市企业股东信息披露》，对IPO前新增股东突击入股的信息披露和锁定期事项进行规定。

2021年2月《信息披露指引》发布后，鉴于原《首发业务若干问题解答（一）》仍然有效，因此针对突击入股事项两项规则需要叠加、从严适用，即通过增资扩股或受让实际控制人之外股东的股份突击入股的，锁定期为自“工商变更登记完成”之日起算36个月；通过受让实际控制人或控股股东老股方式突击入股的，锁定期比照实际控制人，自“IPO完成”之日起计算36个月。

此外需注意，根据《信息披露指引》的规定，发行人在全国中小企业股份转让系统挂牌期间新增的股东、境外证券交易所上市交易期间通过集合竞价、连续竞价交易方式增加的股东，以及因继承、执行法院判决或仲裁裁决、执行国家法规政策要求或由省级及以上人民政府主导取得发行人股份的股东，可以申请豁免本指引的核查和股份锁定要求。

5. 如创投基金的投资人存在被委派至被投上市公司担任董事的情形的，实务中该类董事需作出承诺，其通过创投基金间接投资于该上市公司的股份应当穿透计算并承诺遵守董监高关于减持股份的限制，例如离职后半年内不得转让股份、任职期间（或提前离职的，截至就任时确定的任期内和任期届满后6个月）每年转让的股份不得超过其截至上年度末所持有本公司股份总数的25%。

6. 私募管理人代表私募基金另行作出其他自愿限售承诺，适用该承诺期限。

鉴于关于锁定期的相关规则散见于《中华人民共和国公司法》《中华人民共和国证券法》《上海证券交易所股票上市规则》《深圳证券交易所股票上市规则》《首发业务若干问题解答（一）》《科创板股票发行上市审核问答（二）》《监管规则适用指引——关于申请首发上市企业股东信息披露》（以下简称“《信息披露指引》”）等文件中，较为繁杂，因此，各类股东减持其IPO前持有的股份的锁定期基本规则汇总整理如下，以供读者参考：

注：上述仅为原则性规定，各交易所针对不同上市板块可能设置特殊限售规定，如科创板对保荐人子公司跟投、核心技术人员、上市时未盈利等情形作出了特殊限制要求。

综上，私募基金持有原始股的锁定期原则上为一年，但若出现突击入股、影响控制权等因素的，锁定期将相应延长。

02

私募基金减持股份的一般规则

私募基金所持股份在限售期结束后，可以通过集中竞价、大宗交易或协议转让方式减持。其中，集中竞价指买卖双方通过交易市场竞价交易系统申报购买或出售意向，交易系统按照“价格优先、时间优先”原则，对价格匹配的买卖双方进行撮合的交易模式，即常见的通过证券账户“零售”股份（最低交易单位为1手，即100股），如最常见的“炒股”；大宗交易指达到规定的最低限额的证券单笔买卖申报，买卖双方经过协议达成一致并经交易所确定成交的交易模式，即“批量”采购股份，受让方更多希望在折价购买公司股份后，待较高价位进行出售从而获利；协议转让指在转让股份比例超过5%，或同一控制下转让等规定情形时，出让方和受让方依据协议向沪深交易所法律部申请转让股份的交易模式，此时交易的股份数量往往更大，更常适用于受让方拟对公司进行长期投资，或拟通过交易获得公司控制权的情形。三种交易形式对比如下：

但私募基金通过上述方式进行减持时，还需注意若私募基金减持其持有的公司首次公开发行前发行的股份，或上市公司非公开发行的股份的，或私募基金持有上市公司股份大于5%，根据2017年5月证监会发布的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》及相关交易所配套规则，该私募基金将被认定为上市公司大股东或特定股东，需遵守一系列减持限制，具体限制内容如下：

03

私募股权投资基金减持股份的反向挂钩优惠政策

前述《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》作为监管上市公司控股股东和持股5%以上股东及董事、监事、高级管理人员减持股份行为的长效机制，在防范大股东、董监高集中、大规模减持冲击市场，引导大股东、董监高依法、透明、有序减持方面发挥了重要作用。

但创业投资基金作为财务投资者，退出是其投资运作中极为关键的环节。为更好调动创业投资基金进行长期投资和价值投资的积极性，便利投资退出和形成“投资、退出、再投资”良性循环，有必要对符合一定条件的创业投资基金在市场化退出方面给予适当政策支持。据此，证监会于2018年3月公布《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》及其配套细则，并于2020年3月对该系列规则进行了放宽修订（以下对修订后的《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》简称“特别规定”），其基本原则为：私募股权投资基金及私募创业投资基金减持其首次公开发行前持有的符合条件的被投企业的股份，且符合一定投资期限的，可以适用减持节奏与投资期限反向挂钩的政策，并通过基金业协会AMBERS系统，点击“政策申请”按钮，选择《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》按钮，进入页面。该政策具体适用细节如下：

1.在基金业协会备案的创投基金及私募股权投资基金均可适用特殊减持规则

不少投资者在听闻“创业投资基金股东减持优惠政策”时，误认为只有在基金业协会备案的创业投资基金才能享受反向挂钩优惠政策。的确，在2018年《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》首次公布时，曾要求仅私募创业投资基金可以适用特殊减持规则，其他类型的基金（如私募股权投资基金）如需适用的，需先变更备案为创投基金；且同时对创投基金的投资范围、投资方式、对创投企业投资金额占对外投资金额的权重等进行了明确的限制，但自2020年特别规定修订后，私募股权投资基金也可参照创投基金规则执行，且对基金自身不设置“创投”属性门槛，而仅要求所投资企业符合特定条件即可。这很大程度上缓解了私募股权投资基金、创业投资基金在协会备案时属于同一类别，且实操中二者难以明确区分的困境。

2.首次投资被投企业需符合“三选一”条件，即首次投资“早”，或首次投资时该企业“中小”，或该企业发行申请材料受理时“高新”

根据《特别规定》，创业投资基金所投资符合条件的企业是指满足下列情形之一的企业：“（一）首次接受投资时，企业成立不满60个月；（二）首次接受投资时，企业职工人数不超过500人，根据会计事务所审计的年度合并会计报表，年销售额不超过2亿元、资产总额不超过2亿元；（三）截至发行申请材料受理日，企业依据《高新技术企业认定管理办法》（国科发火〔2016〕32 号）已取得高新技术企业证书”。基小律将三项标准及其相关证明材料罗列如下：

需注意，《特别规定》中暂未明确何时应当认定为“首次接受投资”的时点，及何时应当认定相关指标已经满足，但参照证监会2017年6月2日发布的《私募基金监管问答——关于首发企业中创业投资基金股东的认定标准》第5条第2款，“投资时点以创业投资基金投资后，被投企业取得工商部门核发的营业执照或工商核准变更登记通知书为准。相关指标按投资时点之上一年末的数据进行认定。”我们认为，证监会对“首次接受投资”的定义还是以第一次投资的工商变更登记时间为准，同时第二条标准中“企业职工人数不超过500人，合并范围内的年销售额不超过2亿元、资产总额不超过2亿元”也应当以首次投资上一年末的数据进行认定。

3. 创投基金不享有限售期方面的优惠政策

《特别规定》下，创投基金不享有限售期方面的优惠政策，创投基金或者私募股权基金减持其IPO前取得的股份首先要符合限售期“锁定”规则后方可考虑“减持节奏”问题，即锁定期结束后，创投基金才可能享受减持特殊规则。

4. 反向挂钩政策：投资期限越长，减持节奏越快

反向挂钩，指的是创投基金持有的首发前股份锁定期满后解禁期与其投资期限负相关，即投资期限越长，减持节奏越快。此处“投资期限”指被投企业上市前基金的持股时间，投资期限起算需满足累计投资金额最低要求，具体计算方式为自创业投资基金投资该首次公开发行企业金额累计达到300万元之日，或者投资金额累计达到投资该首次公开发行企业总投资额50%之日开始计算，至该企业首次公开发行上市之日止。反向挂钩政策具体如下：

概括总结而言，在遵守锁定期规则的基础上，投资期限不满3年的，无法享受减持优惠政策，减持周期仍为3个月；投资期限在3至4年的，减持周期为2个月；投资期限在4至5年的，减持周期为1个月；投资期限大于5年的，无减持限特殊限制。

综上，私募基金在被投企业上市后可通过集中竞价、大宗交易或协议转让方式进行减持，原则上，私募基金减持需遵守在任意连续90日内，通过集中竞价减持比例不超过公司股份总数的1%，通过大宗交易减持比例不超过公司股份总数的2%，及其他相关限制。但为鼓励创业创新、支持初创、科技型企业发展，若私募基金投资时间“早”或所投企业满足“小”或“高新”条件时，该私募基金可以适用反向挂钩政策，以缩短90日的减持周期。