险资配置股权资产的特点及趋势

近日，中国保险资产管理协会公布了《2022年中国保险资产管理业发展报告（2023）》（以下简称“《2023年报》”）精华摘要。《2023年报》汇总196家保险公司、32家保险资产管理公司的综合调研成果，系统展现了保险资金运用、保险资产管理的最新行业数据、趋势特征和发展成效。从报告中，我们一窥25万亿保险资金于大类资产配置情况，尤其是在股权类资产配置的情况。

LP投顾总结如下：

• 股权投资资产，已超过股票成为保险资金第四大资产配置类别

• 保险资金对股权投资配置规模对比上年，整体略有下降；
  

• 从股权投资资产细分来看，保险资金对未上市非保险类企业股权配置有所上升；险资作为LP对私募股权基金（非保险）的出资略有下调，但对保险类私募基金的出资在上升。
  

• 险资直投的总规模同比增长3%，其中对财务性股权投资同比下降9%。

• 保险资管行业在2022年对股权投资规模、增速较上一年有所下降，全年投资规模5559.2亿元，占比2.48%。
  

• 从保险资管行业整个收入端来看，股权投资计划规模1424.06亿元，占比0.58%。其管理费收入2.32亿元，同比增长4.05%；

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险资大类资产配置及收益率分布

总体来看，2022年保险资金持续稳健配置，仍以固定收益类为主；具体来看，寿险公司（尤其是大型、超大型公司）的利率债（30.7%）和信用债（13.9%）配置比例显著，产险公司更倾向于投资信用债（18.7%）、银行存款（14.8%）和利率债（13.1%），集团公司则以股权投资（38.3%）为主，再保险公司的债券投资占比接近五成（信用债28.5%、利率债14.4%）。

从细分资产来看，现金及流动性资产占比4.3%，银行存款占比8.5%，债券占比42.2%，股票占比7.5%，公募基金（不含货基）占比5.4%，股权投资占比7.8%，债权投资计划占比5.5%，组合类保险资管产品占比5.1%，信托计划占比5.7%，境外投资2%左右。2020-2022年间，利率债占比上升6.2个百分点，组合类产品（固收类）上升0.9个百分点；信用债与信托计划分别下降3.1与2.1个百分点。

LP投顾注意到，股权投资配置规模2022年同比上年略下降。2020年-2022年配置分别为8.3%、7.9%、7.8%。

注：数据样本为同时参与2020年、2021年和2022年的185家寿险、产险、集团和再保险公司

185家保险公司调研数据显示，寿险公司配置利率债比例更高，产险、再保险偏向于配置信用债，保险集团配置股权类资产比例更高。寿险公司中，超大型、大型寿险配置利率债和股票比例更高，中型寿险配置债权投资计划、信托计划更高，小型寿险配置信用债、组合类固收类产品、债权投资计划比例更高。产险公司中，大型、中型产险配置信用债更高，小型产险配置银行存款（含流动性资产）和固收类组合类产品更高。

而股权比例的配置，除了寿险以外，产险、保险集团集团、再保险均呈不同比例的下降。寿险公司在股权投资配置比例较上一年增长3%。（如下图所示）

从整体来看，185家保险公司调研数据显示，2022年保险公司综合/财务投资收益率集中区间较2021年有所下降，且财务投资收益率高于综合收益率。

综合收益率方面，2022年行业综合收益率分布整体集中在3%以内，机构数量合计占比75%，中位数在（1.5%-2%]区间；财务收益率方面，2022年行业财务收益率相对较高，整体集中于（0%-4%]之间，中位数位于（3.25%-3.5%]区间。

从各收益区间对应的保险公司投资资产规模看，2022年，综合收益率在（2%，3%]区间的机构合计投资资产规模最高，占行业总投资资产的比重为58.3%。从下图可以看出，险资机构投资收益率根据分布整体下降（2020年-2022年）。

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险资加大对非保险类未上市公司股权投资比重

整体来看，196家保险公司调研数据显示，截至2022年末，参与调研的保险公司股权投资资产规模为1.86万亿元，占总投资资产的7.84%。股权投资资产配置比重排在利率债、信用债和银行存款之后，并已超过股票成为第四大资产配置类别。并呈现如下特征：

1、险资加大了对非保险类企业投资比重 对险资GP出资力度上升

从资产类别来看，未上市企业股权中保险类企业和非保险类企业投资规模分别为2586.97亿元和8948.16亿元，占比分别为13.90%和48.06%；股权投资基金中保险系股权投资基金和非保险系股权投资基金规模分别为961.80亿元和4238.59亿元，占比分别为5.17%和22.77%；股权投资计划规模为1881.57亿元，占比10.11%。

LP投顾统计，从三年对比数据来看，险资对未上市非保险类企业股权投资比重有所上市，对保险类私募基金的出资力度也在逐步上升，股权投资计划的比例也略有上升（如下图所示）。

（LP投顾制图）

2、保险集团all in股权投资 超半数为未上市公司股权（非保险）

从机构类型来看，不同类型的保险公司在股权投资方式上存在不同倾向。寿险公司以未上市企业股权和股权投资基金为主，占比分别为47%和30%；产险公司以非保险类未上市企业股权为主，占比56%；保险集团（控股）公司几乎全部配置于未上市企业股权，占比达97%，其中非保险类未上市企业股权占比超过半数；再保险公司股权投资计划占比达34%。

3、超大型寿险公司直投规模增长显著

直接股权和间接股权投资规模保持稳定增长。

直投表现为——调研数据显示，截至2022年末，行业直接股权投资规模1.14万亿元，同比增长3.01%；超大型寿险公司直接股权投资规模为同比增长22.54%，大型产险公司直接股权投资规模同比增长3.95%，增长较为明显；直接股权投资收益率区间有所上升。

间接投资表现为——截至2022年末，间接股权投资规模稳定增长，同比增长16.01%。其中私募股权基金规模占比近八成，为76.77%，规模同比增长11.96%；股权投资计划规模占比23.23%，规模同比增长20.24%。

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保险资管机构配置股权投资计划：管理费增长4.05%

本次《报告》同时还披露了32家保险资管机构资产配置情况。

1、资金规模及来源：以保险资金为主

截至2022年末，保险业总资产为27.15万亿元，同比增长9.08%；保险资金运用余额为25.05万亿元，同比增长7.85%。从保险资产管理行业管理资金构成来看，呈现以保险资金为主、业外资金为辅的多元化结构。截至2022年末，32家保险资产管理公司管理资金总规模为24.52万亿元，同比增长15.11%。

图 2022年末保险资产管理业资金来源结构

从各机构管理资金构成看，半数机构第三方资金规模占比超过20%，其中超三成机构第三方资金规模比例已超过50%。

2、资产配置情况：股权投资规模占比2.48%

保险资管行业整体资产配置以债券、金融产品（含保险资产管理产品）、银行存款为主，三者占比合计超过七成。其中，股权投资规模5559.20亿元，占比2.48%，上一年为4%。

图 2021-2022年保险资产管理公司主要投资资产规模及占比情况

从主要资产类别规模增速看，增速前三的分别是银行存款、金融产品（含保险资产管理产品）和债券，增速分别为14.46%、13.18%和9.75%；公募基金保持稳定增长，增速为6.86%；股票配置增速为-0.82%。

图 2021-2022年保险资产管理业主要投资资产规模及增速情况

3、业务及收入情况：股权投资计划管理费同比增4.05%

截至2022年末，32家机构实现收入（含管理费收入及投顾、财顾等咨询费）274.20亿元，同比增长1.56%，增速较上年末上升0.12个百分点，低于资产管理规模增速（15.11%）。2016-2022年收入复合年均增长率（CAGR）为10.21%。

从业务规模及占比情况看，股权投资计划规模1424.06亿元，占比0.58%。其管理费收入2.32亿元，同比增长4.05%；

图 2022年32家保险资产管理公司各类业务规模及构成

图 2019-2022年32家保险资产管理公司业务收入及增速情况

从各项业务单位规模收入来看，2022年，股权投资计划单位规模收入16.26BP，同比下降2.61BP。

图 2019-2022年32家保险资产管理公司业务单位规模收入及增速情况

4、股权投资计划

调研数据显示，13家保险资产管理公司和4家具有存量保险资产管理产品业务的机构（长江养老、平安养老、中保投）开展股权投资计划业务，同比新增2家机构。2022年登记股权投资计划23只，登记规模为577.15亿元，同比增长8.76%。截至2022年末，股权投资计划存续规模1911.23亿元，同比增长14.37%。2022年，股权投资计划的管理费收入3.4亿元，同比增长66.89%；单位规模收入17.81BP，同比增加5.6BP。

图 近三年股权投资计划注册/登记数量与存续余额（有效数据16家）

从股权投资计划资金构成看，仍以保险资金为主。根据16家机构反馈的数据显示，截至2022年末，股权投资计划主要资金来源为系统内保险资金和第三方保险资金，分别为1273.38亿元和270.53亿元，合计占比82%。

5、投资管理能力建设

投资管理能力是保险机构开展债券、股票、股权、不动产等投资管理业务的前提和基础。从各公司投资管理能力建设情况来看，披露全部五类6项投资管理能力的公司有10家，占比30.30%；披露全部五类5项投资管理能力的公司9家，占比27.27%；披露四类投资管理能力的公司8家，占比24.24%；合计81.81%的保险资产管理公司披露四类及以上投资管理能力。

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私募股权基金与险资双向奔赴：道阻且长

LP投顾与21世纪经济报道在上半年联合举办的“保险资金股权投资机遇与挑战”研讨会上，邀请了国内一线险资机构及专家共同探讨险资配置股权资产趋势。根据与会代表的发言来看，有如下观点：

• “两大误解”

GP通常对保险资金存在两种误解。一是认为保险资金是和养老基金一样是长期资本。其实保险资金久期在5年及以内的保险产品的规模较高。二是认为保险资金看重长期收益。虽然保险资金相比其他负债资金偏长，但大多数保险公司对公司投资业绩是年度考核。而未能贡献当年收益的股权投资对整体投资业绩的零贡献，将给其他投资资产带来一定收益压力。

• “险资投股权”侧重点是风险管控

险资做投资的重点还是风险管控。从风险管理的角度来说，投资有严格标准，这个标准是投资标的已经过时间考验、跨越资本市场周期，风险相对管控。投早期、成长期项目的股权投资多数是出于主业建立保险资源生态而考虑，财务性投资较为谨慎。而险资对较长期间持有股权资产，不得不应对的市场风险和企业经营风险，因此耐受度相对较低。

• “险资青睐投配置S基金”

险资基于自身考核压力和资金属性，更偏向投资那些有当期收益的资产和项目。因此如果投资新募集的基金，会短期内增加当年DPI的考核压力。因此在存量份额中，那些部分具备流通性的S份额交易机会，更符合险资的诉求，也可以成为险资和GP在新基金进一步加强合作的合理切入方式。

但现实是，那些大量还未有明确上市时间表，不具备短期流通性的股权项目的估值方法和结论，才是S交易中真正的痛点和难点。在对这部分资产进行相对精确估值，以及撮合新、老LP交易中，GP的角色显得十分微妙。

加上目前市场上对S份额买卖，仍是看得多、卖得多，实际能够成功转让挑战很大。这背后的逻辑也不难理解：第一，原LP的份额转让一定需要由GP来配合，否则不可能顺利完成尽调交易流程；第二，原份额估值定价的公允性仍是交易过程中的最大难题。

私募股权与险资具备良好的合作基础，近年保险资金投资股权基金的比例有所提高，但与预期相距甚远。

第一，在险资看来，值得投资的股权和创投基金比较有限。一方面，管理人的核心竞争能力、投研能力明显不足，品牌也有待提升；另一方面，双方相互的交流也不够充分。不同基金的DPI差距很大，基金的运作逻辑也各不相同，险资对于值得投资的优秀管理人和基金了解相对较少。

第二，无论是险资还是股权与创投机构，都存在着激励约束机制欠缺，以及束缚过多的问题。特别是中国的险资机构以国有为主，激励与约束严重不对等。

第三，投资者权益保障机制不健全。形式上追求同股同权，容易变成“形式公平，实际不公平”，反而不利于保护投资者的权益。

首先，股权和创投机构要打造好自己的品牌，从公司治理和投资方面建立起核心竞争力。例如投资逻辑是否清晰，投资的赛道在当前的市场环境中，能否持续为投资者带来符合预期的回报，是否与机构的核心竞争力相匹配等。

其次，要建立起与资产管理相适应的激励约束机制。

最后，要继续修订相应的法律，为行业提供更加有效的法律保障机制，更好地解决信息不对称性和权利义务不对称的问题。基于投资人与管理人之间事实上的差异化控制权，保障投资人区别于管理人股东的差异化收益权。这样，险资才能够更加放心地与股权和创投合作共赢。