《私募投资基金备案指引》新规解读--第2号 股权、创业投资基金

9月28日晚间，中国证券投资基金业协会发布《私募投资基金备案指引》及配套材料清单，包括《私募投资基金备案指引第1号——私募证券投资基金》《私募投资基金备案指引第2号——私募股权、创业投资基金》《私募投资基金备案指引第3号——私募投资基金变更管理人》，推动形成覆盖“募投管退”全流程、体系清晰协调的自律规则体系。

　　本文内容针对《备案指引第2号—私募股权、创业投资基金》23个实务问题的理解。

　　01

　　总体适用规则

　　为确保新旧规则有序衔接和《备案指引第1、2号》顺利实施，现将有关事项公告如下：

　　一、自《备案指引第1、2号》施行之日起，协会按照《备案指引第1、2号》办理私募投资基金的基金备案、备案信息变更、基金清算业务。

　　二、已备案的私募投资基金在《备案指引第1、2号》施行后，可继续按照原有规定开展资金募集和投资运作活动。涉及办理备案信息变更业务的，相关变更事项应当符合《备案指引第1、2号》的规定。

　　三、自《备案指引第1、2号》施行之日起，《私募投资基金备案须知》《私募投资基金备案关注要点》及相关材料清单废止。

　　【解读】

　　1. 《备案指引第1、2号》自发布之日起实施。实施后，新备案产品，要符合《备案指引第1、2号》的规定。

　　2. 已备案的基金，按照老规则来运作，但发生变更的，变更事项应当符合《备案指引第1、2号》的规定。

　　3. 《私募投资基金备案须知》《私募投资基金备案关注要点》及相关材料清单废止。

　　02

　　招募说明书新增必备内容

　　第三条 私募基金管理人按照《登记备案办法》第三十九条的规定提请办理私募股权基金备案的，所提交的募集推介材料应当为私募基金管理人、基金销售机构在募集过程中真实使用的募集推介材料。

　　《登记备案办法》第二十八条规定的私募股权基金募集推介材料中的“重要信息”，还包括下列内容：

　　(一)关键人士(如有)或者投资决策委员会成员(如有);

　　(二)单一拟投项目或者首个拟投项目组合（如有）的主营业务、交易对手方(如有)、基金投资款用途、退出方式等;

　　(三)中国证监会、协会规定的其他内容。

　　私募基金管理人、基金销售机构应当确保募集推介材料中的信息真实、准确、完整。

　　【解读】

　　1. 注意规定中所述“私募股权基金”，系股权基金及创投基金的合称，下同。

　　2. 强调在基金备案时上传的招募说明书应当为募集过程中真实使用的版本。

　　3. 要求招募说明书需包括“重要信息”，初步纳入关键人士/投决会成员、拟投项目情况两方面。

　　4. 对关键人士、投决会成员的披露，是新的明确要求，如基金合同提及关键人士、投决会的设置，则需在招募说明书中进行介绍;当然，招募说明书所披露的初始成员其后依然可以根据基金合同约定发生变更。

　　5. 对拟投项目情况的披露要求，此前一直都有;本次分别提及单一、组合，但对拟投项目组合特别标注“如有”，意味着在盲池基金中，并不要求在备案时必须有确定性的拟投项目清单，基金管理人不必因本条要求刻意造出组合清单。

　　03

　　特殊资金豁免首期实缴出资要求

　　第七条 单个投资者对私募股权基金的首期实缴出资不得低于合格投资者最低出资要求，但下列投资者除外：

　　(一)社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金;

　　(二)保险资金;

　　(三)地市级以上政府出资产业投资基金;

　　(四)投资于所管理私募股权基金的私募基金管理人及其员工;

　　(五)中国证监会、协会规定的其他投资者。

　　私募股权基金备案后，私募基金管理人不得允许投资者以抽逃出资或者虚假出资为目的，通过向私募股权基金借款等方式规避最低出资要求。

　　【解读】

　　1. 对于特殊类型投资者，豁免其首期实缴出资要求，即备案时，该类投资者无需实缴100万元，可以在基金完成备案后再实缴出资;回应了实务中，保险资金、产业基金确保基金备案确定性的要求，省去为实缴100万而单独进行出资审批的冗长成本，属于支持长期资金进入的一个实质性支持。

　　2. 保险资金是本次新增的特殊类型，此前，实务中部分保险资金因内控等原因仅可投资于已经完成备案的基金，甚至导致基金管理人安排一些占坑投资者、份额转让的操作，实无必要，本次予以优化。

　　3. 政府基金在此前《备案须知》、《备案关注要点》中即豁免首期出资要求，但老规定中表述为“政府引导基金”。本次调整为“地市级以上政府出资产业投资基金”，其范围进行了明确和缩限，政府出资产业投资基金是专有类型，需通过全国政府出资产业投资基金信用信息登记系统进行登记，且层级要求为地市级以上，其他的“引导基金”、“政府出资基金”并不豁免首期实缴出资限制。

　　4. 强调禁止绕开最低出资要求，特别列举“向私募股权基金借款”的方式。

　　04

　　强调禁止通道业务

　　第十一条 私募基金管理人不得将资金募集、投资管理等职责委托他人行使，变相开展多管理人或者通道业务。

　　私募证券基金管理人或者其他类私募基金管理人不得通过担任合伙型私募股权基金的普通合伙人等方式，变相突破专业化运营要求。

　　【解读】

　　1. “通道业务”一直属于禁止之列，之前没有这么明确的提法，这次明确不得开展多管理人或通道业务。

　　2. 提到基金管理人不能跨类型担任合伙型基金的GP，存在突破分类监管的风险。

　　05

　　明确双GP架构要求

　　第十二条 私募基金管理人设立合伙型私募股权基金且担任合伙人的，应当为执行事务合伙人。私募基金管理人不担任合伙人的，应当与其中一名执行事务合伙人存在控制关系或者受同一控股股东、实际控制人控制。

　　【解读】

　　1. 提炼了对于双GP、基金管理人与GP分离结构的基本要求。

　　2. 基金管理人担任合伙人的，必须为执行事务合伙人;

　　3. 双GP且管理人与GP分离的结构中，明确基金管理人只要求和其中一名执行事务合伙人具备强关联关系;

　　4. 不禁止双GP结构中设置两名执行事务合伙人。

　　06

　　扩大、明确股权基金投资范围 并禁止创投基金参与

　　第十三条 基金合同、合伙协议或者公司章程(以下统称基金合同)应当约定主要投资行业、投资地域、投资阶段、投资集中度等，并符合私募股权基金投资范围要求。

　　私募股权基金投资《登记备案办法》第三十一条第二款规定的资产的，应当符合下列要求：

　　(一)投资未上市企业股权的，应当符合《登记备案办法》第四十一条的规定，不得变相从事信贷业务、经营性民间借贷活动，不得投向从事保理、融资租赁、典当等与私募基金相冲突业务的企业股权，不得投向国家禁止或者限制投资以及不符合国家产业政策、环境保护政策、土地管理政策的企业股权;

　　(二)投资首发企业股票、存托凭证(以下统称股票)的，应当通过战略配售、基石投资(港股等境外市场)等方式，不得参与网下申购和网上申购;

　　(三)投资上市公司股票的，应当通过定向增发、大宗交易和协议转让等方式，不得参与公开发行或者公开交易，但所投资公司上市后基金所持股份的未转让及其配售部分和所投资公司在北京证券交易所上市后基金增持部分除外;

　　(四)投资上市公司可转换债券和可交换债券的，应当通过非公开发行或者非公开交易的方式;

　　(五)投资公开募集基础设施证券投资基金份额的，应当通过战略配售、网下认购和非公开交易等方式，不得参与面向公众投资者的发售和竞价交易;

　　(六)投资资产支持证券的，限于不动产持有型资产支持证券;

　　(七)投资区域性股权市场可转债的，投资金额应当不超过基金实缴金额的20%。

　　鼓励创业投资基金投资早期企业、中小企业和高新技术企业。除中国证监会和协会另有规定外，创业投资基金不得直接或者间接投资下列资产：

　　(一)不动产(含基础设施);

　　(二)本条第二款第二项、第四项至第六项规定的资产;

　　(三)上市公司股票，但所投资公司上市后基金所持股份的未转让及其配售部分除外。

　　【解读】

　　1. 允许股权基金投一级半市场、公募Reits、不动产ABS、EB、CB、股交所可转债。

　　2. 对首发企业股票、上市公司股票、EB、CB等标品，进一步明确了交易方式的一些限制，原则上禁止参与打新、公开流通交易，但允许股权基金增持已有标的的北交所股票。

　　3. 区域性股交所可转债，此前系统要求是不得超过基金对外投资总额的20%，本次修改为不得超过基金实缴规模的20%。

　　4. 明确创投基金禁止投资不动产、一级半市场及特殊标的，并且，没有豁免北交所股票;从备案角度看，建议创投基金在合同中明确作为投资限制。

　　07

　　什么是真正的可转债投资？

　　第十四条 除《关于加强私募投资基金监管的若干规定》规定的借款外，私募股权基金以股权投资为目的，对被投企业进行附转股权的债权投资的，约定的转股条件应当科学、合理、具有可实现性，与被投企业或者其关联方的股权结构、商业模式、经营业绩、上市进度、知识产权和核心人员等相挂钩。满足转股条件的，应当及时将债权转为股权，并办理对被投企业或者其关联方的股权确权手续。未选择转股的，应当按照基金合同约定征得投资者同意或者向投资者披露未转股原因。

　　私募股权基金不得利用附转股权的债权投资变相从事借贷活动。

　　【解读】

　　1. 可转债一直是基金备案时的高频反馈事项。只要合同word文本中存在“可转债”的关键词，即反馈要求说明属于哪一类型“可转债”。

　　2. 对于“投向未上市企业的可转债”，此前要求是“原则上不得超过该基金规模的20%。如超过该比例，出函说明合理性”;本次新规转变思路，对于什么是“真正的可转债投资”进行了比较详细的论述，从转股条件类型和程度进行了要求，我们理解，符合实质判断的可转债投资，可以视为“股权投资”，不受20%比例限制。

　　3. 明确可转债的投后管理要求，是否转股，都要有动作。

　　08

　　投资一级半的分级基金 要与证券类基金拉平监管尺度

　　第十五条 私募股权基金采用分级安排的，私募基金管理人应当向投资者充分披露私募股权基金的分级设计、完整的风险收益分配情形等信息。

　　投资本指引第十三条第二款第二项至第六项规定资产的分级私募股权基金，应当符合利益共享、风险共担、风险与收益相匹配原则，优先级与劣后级的比例不得超过1:1.优先级份额投资者获取收益或者承担亏损的比例不得低于30%，劣后级份额投资者获取收益或者承担亏损的比例不得高于70%。

　　【解读】

　　沿袭备案关注要点的思路，对于投资一级半市场(及EB、CB、公募Reits及地产ABS)的结构化股权基金，在收益设计原则、分级比例、极端化比例上参同证券基金管理要求。

　　09

　　强化SPV结构监管，披露完整划款路径

　　第十六条 私募基金管理人应当向投资者披露投资架构，包含特殊目的载体(如有)、底层投资标的、基金交易对手方(如有)，以及基金与特殊目的载体(如有)、特殊目的载体(如有)与交易对手方(如有)之间的划款路径等事项。

　　【解读】

　　1. 强调披露完整的投资架构。

　　2. 不得仅披露SPV，要求穿透到底层标的，并披露交易对手。

　　3. 要求披露基金到SPV、SPV到底层的完整划款路径，对于投资者留存证据维权、确定投资款流向很有意义。按照过去处理私募基金纠纷的经验，多层嵌套产品，往往容易出现损害投资者合法权益的情况。而之所以容易损害投资者合法权益，其中最重要的原因，就是缺少足够的信息披露，甚至有些案例中，裁判机构竟然会不支持上层基金管理人承担穿透披露的义务。在此规定之后，这一实务困境，会得到大大的缓解。

　　4. 此外，第二十一条保留了要求托管人监督SPV资金流向的义务。

　　10

　　明确期限错配要求

　　第十七条 私募基金管理人应当合理确定私募股权基金所投资资产的期限，加强流动性风险管理。

　　私募股权基金投资资产管理产品、其他私募股权基金，或者接受其他私募股权基金投资的，私募股权基金的到期日应当不早于下层资产管理产品、私募股权基金的到期日6个月以上，不晚于上层私募股权基金的到期日6个月以上。但有下列情形之一的除外：

　　(一)上层基金全体投资者一致同意期限错配事项;

　　(二)本基金承担国家或者区域发展战略需要;

　　(三)上层基金为规范运作的母基金;

　　(四)上层基金投资者中有社会保障基金、企业年金等养老基金，保险资金或者地市级以上政府出资产业投资基金等;

　　(五)中国证监会、协会规定的其他情形。

　　【解读】

　　1. 明确期限错配的尺度为6个月以内，也是此前反馈口径的明文化;错配超过6个月的，在上层或下层备案时必定要求整改完成，不接受承诺方式。

　　2. 错配的豁免情形包括上层基金全体投资者的一致同意，基金有特殊投资者或承担特殊任务。

　　3. 值得关注，上层为规范运作的母基金，亦可豁免期限错配。根据本次配套发布的《私募投资基金备案材料清单(非证券类)》(2023年修订)，这些豁免情形都需要提交证明材料。对于规范运作的母基金，其证明材料，我们理解包括母基金达到一定规模、母基金投资符合FOF策略及合同约定、基金及基金管理人均合法合规、无不良记录等。

　　11

　　管理费过低要进行说明

　　第十九条 私募基金管理人应当设置合理的管理费。私募基金管理人不收取管理费或者管理费明显低于管理基金成本的，应当具有合理性，并在提请办理备案时提供相关说明。私募基金管理人以外的其他主体不得收取管理费。私募基金管理人不得通过约定管理费返还等方式，变相向投资者提供保本保收益安排。

　　【解读】

　　1. 明确之前的反馈口径。

　　2. 不收管理费、收极低管理费，备案时需要提交说明函，合理即可，无特别要求。

　　3. 禁止非基金管理人GP(即便为子公司)收取管理费。

　　4. 禁止约定管理费返还以提供保本保收益安排。

　　12

　　业绩报酬计提的要求

　　第二十条 私募股权基金的业绩报酬计提应当清晰、合理，与基金实际表现相挂钩，不得采取在特定基准线以上100%计提等类似存款计息的计提方式。

　　【解读】

　　1. 此前，对于股权基金的业绩报酬计提比例，在备案上有参照证券私募不得超过60%的口径。本次新规并为提到股权基金的计提比例上限，可以继续关注，存在合理理由的，可以超过60%。

　　2. 强调禁止将基金财富管理异化为吸存工具，不得控制投资者回报上限，要给与合理的超额收益分享机会。

　　3. 值得关注，结构化基金中，劣后投资者如获取极高比例超额收益，使优先级回报类似存款计息，按照实质重于形式的规则，同样可能违反本条约定。

　　13

　　契约型托管是否会有新的变化

　　第二十一条 私募股权基金存在下列情形之一的，应当由私募基金托管人托管：

　　(一)私募股权基金的组织形式为契约型，但按照基金合同约定设置能够切实履行安全保管基金财产职责的基金份额持有人大会日常机构等制度措施的除外;

　　(二)通过特殊目的载体开展投资的;

　　(三)法律、行政法规、中国证监会和协会规定的其他情形。

　　私募股权基金通过特殊目的载体开展投资的，托管人应当持续监督私募股权基金与特殊目的载体的资金流向，事前掌握资金划转路径，事后获取并保管资金划转及投资凭证。私募基金管理人应当及时将投资凭证交付托管人。

　　【解读】

　　规定契约型基金应当托管，但合同符合约定的除外。这其实也是此前《备案须知》的老口径、老表述。实务中，契约型基金是否有可能放开托管要求，银行系托管能否接受契约，券商系托管能否尺度放大一些，始终值得关注。如果契约逐步开始放开，在电子签、募集、税收、确权等一系列方面，都会产生格局性的深远变化。

　　14

　　后续募集的重大变化

　　第二十二条 私募股权基金开放申购或者认缴的，应当符合下列条件：

　　(一)由私募基金托管人进行托管;

　　(二)在基金合同约定的投资期内;

　　(三)开放申购或者认缴按照基金合同约定经全体投资者一致同意或者经全体投资者认可的决策机制决策通过;

　　(四)中国证监会、协会规定的其他条件。

　　私募股权基金开放申购或者认缴，增加的基金认缴总规模不得超过备案时基金认缴总规模的3倍，但符合下列情形之一的除外：

　　(一)既存投资者或者新增投资者中存在社会保障基金、企业年金等养老基金;

　　(二)既存投资者或者新增投资者中存在慈善基金等社会公益基金、保险资金或者地市级以上政府出资产业投资基金，并且前述投资者之一的实缴出资不低于1000万元;

　　(三)既存投资者和新增投资者均为首期实缴出资不低于1000万元的投资者，私募基金管理人、私募基金管理人员工直接或者间接通过合伙企业等非法人形式间接投资于本公司管理的私募股权基金，且实缴出资不低于100万的除外;

　　(四)在协会备案为创业投资基金，且开放申购或者认缴时，基金已完成不少于2个对早期企业、中小企业或者高新技术企业的投资;

　　(五)中国证监会、协会规定的其他情形。

　　适用本条第二款第三项要求的投资者为在协会备案的私募基金以及合伙企业等非法人形式的，私募基金管理人应当穿透认定投资者是否符合本条第二款第三项要求。

　　增加基金认缴规模的，管理人应当依法履行信息披露义务，向投资者披露扩募资金的来源、规模、用途等信息。

　　【解读】

　　1. 对于后续募集作出了很多调整，是本次指引规定的重点内容。

　　2. 允许专项基金进行后续募集。此前规定要求“基金进行组合投资，投资于单一标的的资金不超过基金最终认缴出资总额的50%”，本次直接删除，意味着后续募集基金无投资比例限制，单一标的专项基金，也可以扩募参与后轮追加投资。

　　3. 四种情形可以豁免后续募集的三倍限制。

　　第一、二种要求老投资者、新投资者中有任一位是特殊种类投资者，基金就可以整体豁免。比如基金初始备案时，既存投资者有一家险资实缴超过1000万元，基金后续扩募就不存在上限;但是要注意，不是所有的政府基金都可以，必须是发改系统登记的政府出资产业基金;

　　第三种情形适用面较广，新老投资者均首期实缴不低于1000万即可，如有非法人投资者，需穿透认定是否符合(避免搭伙满足实缴1000万要求);

　　第四种情形是政策面对创投基金的特别支持，只要是创投基金，完成2个早小高项目投资，即可无限制后续募集。

　　4. 比较有意思的是，在股权类基金的申购、扩募问题上，完全是新体系，独立于公募、私募证券的开放日管理体系，不设置限制，毕竟股权投放节奏长、契约托管难度大，目前阶段也的确没有设限必要。

　　5. 进行扩募的，基金管理人要进行信披，向投资者(未明确是否为既存投资者、是否包括新轮次的所有投资者)披露资金来源、规模和用途，在扩募情况下，新一轮的投资者互相之间还是很关注这些信息的，尤其涉及到多政府资金、返投、优惠问题上。

　　15

　　单一标的基金值得关注后续监管力度

　　第二十三条 鼓励私募股权基金进行组合投资。投资于单一标的的私募股权基金，其募集推介材料、基金合同应当明确约定私募股权基金仅投资于单一标的，并披露单一标的的具体信息。

　　【解读】

　　1. 近几年始终在鼓励组合投资，进行分散管理，比如组合基金1000万备案，专项基金2000万备案，避免强化基金的融资属性。

　　2. 将专项基金“基金合同应当约定仅投资单一标的”这一应有之义明文化。值得注意的是，之前没有讲过类似要求，这一次明文规定之后，对于一些备案为盲池基金绕开2000万备案要求的操作，可能会加强监管。毕竟有言在先，那么对于基金合同未约定单一标的的基金，监管层面就可以将其视作盲池基金，如果盲池基金长期在季度更新只报送单一项目，后续可能会跟上进一步的抓手。

　　16

　　同质化基金的定义略有放宽

　　第二十五条 私募基金管理人应当公平地对待其管理的不同私募股权基金财产，有效防范私募股权基金之间的利益输送和利益冲突，不得在不同私募股权基金之间转移收益或者亏损。

　　在已设立的私募股权基金尚未完成认缴规模70%的投资(含为支付基金税费的合理预留)之前，除经全体投资者一致同意或者经全体投资者认可的决策机制决策通过外，私募基金管理人不得设立与前述基金的投资策略、投资范围、投资阶段、投资地域等均实质相同的新基金。

　　【解读】

　　同质化基金需限定条件和程序发行，是此前的老规定。但本次规定，对同质化基金的条件“投资策略、投资范围、投资阶段”之外新增“投资地域”，与基金合同应当约定“主要投资行业、投资地域、投资阶段、投资集中度等”的要求相匹配，不过也相当于认可不同地域的同类项目，可以不认定为同质化基金。

　　17

　　基金备案期限的柔化处理 及补备案的明确限制

　　第二十六条 私募基金管理人超过《登记备案办法》第三十九条规定的时限提请办理私募股权基金备案手续的，私募股权基金应当符合下列要求：

　　(一)实缴规模不低于1000万元;

　　(二)由私募基金托管人进行托管;

　　(三)投资范围符合《登记备案办法》第三十一条和本指引第十三条的要求;

　　(四)《登记备案办法》和本指引关于私募股权基金备案的其他要求。

　　私募股权基金募集完成后3个月内，私募基金管理人未提请办理备案手续，或者自退回补正之日起3个月内未重新报送备案材料的，协会不予办理私募基金备案。所管理的私募股权基金被协会不予办理备案的，私募基金管理人应当及时告知投资者，解除或者终止基金合同和委托管理协议，妥善处置基金财产，及时清算并向投资者分配。

　　私募基金管理人未按要求提请办理基金备案手续的，在未完成相关基金备案或者整改前，协会不予办理其他基金备案。

　　【解读】

　　1. 《私募条例》第二十二条规定，私募基金应当在募集完成后20个工作日内进行备案，未按期备案的，将处以罚款。本条规定看上去有放宽，但其实是针对不同层面的问题。《私募条例》本身针对超过备案时效及不备案将处以罚则，但实务中，超过20个工作日时效后如何处理，仍然是备案层面需要面临的问题。

　　2. 本条给出的要求是，满足一些特定要求(主要是要有托管)，可以进行补备案。补备案需在3个月内操作，否则明确不予办理。在以前，的确对于补备案的时限缺少明确的规定。

　　3. 按照上述规定，可以理解为，第一，私募基金应当在募集完成后20个工作日内进行备案;第二，未能备案的，会面临处罚;第三，基金本身可以补备案，但补备案需要满足特定条件且在3个月时限内;第四，理论上，基金补备案不能免除处罚。

　　4. 备案失败的，基金管理人要妥善处理基金清算和投资者利益，处理完成前，不得备案新基金。

　　18

　　重大变更需上传变更事项说明函 股权基金将来可以改创投

　　第二十七条 私募股权基金发生《登记备案办法》第五十五条规定的信息变更的，私募基金管理人应当自变更之日起10个工作日内，向协会报送变更决议文件、变更事项说明函以及下列变更材料，履行变更手续：

　　(一)基金合同约定的存续期限、投资范围、投资策略、投资限制、收益分配原则、基金费用等事项变更的，还应当提交补充协议或者履行基金合同中变更程序所涉及材料;

　　(二)私募基金托管人变更的，还应当提交托管人变更协议、重新签订的托管协议或者基金合同;

　　(三)基金服务机构变更的，还应当提交重新签订的基金服务协议;

　　(四)影响基金运行和投资者利益的其他重大事项变更的，还应当提交相应变更事项所涉及材料;

　　(五)中国证监会、协会规定的其他材料。

　　私募股权基金发生基金类型变更的，相关程序和材料等要求由协会另行制定。

　　【解读】

　　1. 明确了基金重大变更的一些材料和时限要求。

　　2. 此前业务中，为尽快通过变更审核(展期等事项需人工审核)，通常会制作说明函，对变更事项、背景原因、后续安排等进行说明，本次变成一个必备材料，后续处理变更报送需注意。

　　3. 特别提出，私募股权基金可以做基金类型变更，等协会后续制定政策。回应了半年前登记备案办法发布后，市场对于股权基金改创投的期待和猜想。的确是可以改，但需要等政策落地。

　　19

　　明确认可非现金财产分配

　　第二十八条 私募股权基金存在下列情形之一的，应当进行清算：

　　(一)存续期届满且不展期的;

　　(二)发生基金合同约定应当终止的情形的;

　　(三)经投资者、私募基金管理人协商一致决定终止基金合同的;

　　(四)法律、行政法规、中国证监会和协会规定的其他情形。

　　私募股权基金完成清算，剩余基金财产可以以货币资金方式分配给投资者，或者经投资者同意，以实物资产方式分配给投资者。

　　【解读】

　　货币分配是常态，随着股权基金退出问题的多样化、复杂化，非现金财产分配需求越来越多。新规明确提出认可非现金财产分配的操作。此前在清算系统中，也已经设置了“非现金分配”的相关报送要素。

　　20

　　选择清算开始还是清算结束？

　　第二十九条 《登记备案办法》第五十七条规定的“一定期限内无法完成清算的”是指私募股权基金开始清算但预计3个月内无法完成清算。

　　【解读】

　　1. 清算时，是选择清算开始还是选择清算结束，取决于对何时完成清算的预判。本条明确时限为3个月，但不是强要求，是对于清算节奏的大致把握。

　　2. 但是，登记备案办法的要求，是“一定期限内无法完成清算的，还应当自清算开始之日起10个工作日内向协会报送清算承诺函、清算公告等信息。”所以，本条规定的意思，并非是先不报清算，等3个月快到的时候，看看能否完成清算，完不成就报清算开始，而是要求清算开始10个工作日内就要上报。吃不准的话，建议还是一开始就报清算开始。

　　3. 值得注意的是，老的《备案须知》规定过“管理人在私募投资基金到期日起的3个月内仍未通过AMBERS系统完成私募投资基金的展期变更或提交清算申请的，在完成变更或提交清算申请之前，协会将暂停办理该管理人新的私募投资基金备案申请”，有力地推动了管理人及时办理展期或清算。本次指引中没有类似要求，同时《备案须知》又失效了，值得关注，系统中对此是不是会保持老的管理抓手和规则。

　　21

　　全新的基金终止形态——“基金身份注销”

　　第三十条 已备案的公司型或者合伙型私募股权基金，经投资者和私募基金管理人协商一致解除委托管理关系，作为非基金形式的公司或者合伙企业继续运作的，应当及时变更名称和经营范围，不得保留“基金”或者其他误导性字样，私募基金管理人不得担任其股东或者合伙人。自变更之日起10个工作日内，私募基金管理人应当向协会提请办理基金注销。

　　作为非基金形式存续的公司或者合伙企业不得以基金形式继续运作，不得再次委托私募基金管理人管理，不得再次提请备案为私募基金。

　　【解读】

　　1. 以往，在操作上，一个合伙企业备案为私募基金后，只可能通过“基金清算”的方式来终结基金声明周期。本次新规提出了一种全新的终止形态——“基金身份注销”。

　　2. 实务中，其实的确存在一些现实的需求——经过GP、LP的一致协商，都希望LP自主接管基金持有项目，这可能是出于很多种原因，比如退出难、GP想卸担子、上级要求清算基金、LP想长期持有项目、项目股权出让交割产生大量税负等等。对于这种需求，此前只能通过非现金分配+基金清算的方式，借由一系列复杂的协议安排，将基金财产非现金分配给LP，同时，以LP指定方受让GP份额作为交割方式，这样，才能实现基金管理人清算的合规程序，同时满足LP的投资管理需求。我们也处理了一些类似的项目，颇有削足适履之感。本次协会提出“基金身份注销”，通过当事人合意终止信托层面的基金而保留实体层面的合伙架构，在实务和理论上属于非常先进的机制。

　　3. 当然，基金转为非基金合伙，前提是当事人协商一致，并要求及时办理名称经营范围变更，在实体层面去基金化，同时，基金管理人不得再担任股东或合伙人。

　　4. 预计Ambers系统会增加“基金身份注销”的相应模块，而不是走基金清算、上传基金清算报告的流程。

　　22

　　明确撤销基金备案

　　第三十一条 私募基金管理人有《登记备案办法》第六十六条规定情形的，协会可以撤销相关私募股权基金备案，并对私募基金管理人后续提请办理备案的私募股权基金采取要求其出具内部合规意见等措施。

　　【解读】

　　1. 对于基金管理人存在《登记备案办法》第六十六条(主要是虚假瞒报、规避监管)情形的，协会可以撤销相关基金产品的备案。

　　2. 撤销备案，基金理应进入清算程序。

　　3. 撤销备案不是终点，对基金管理人后续提交的基金会适用审慎备案的各种措施。

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　　创投基金的差异化 将来是否会提高创投基金门槛？

　　第三十二条 协会在基金备案、事项变更等方面对创业投资基金提供区别于私募股权基金的差异化自律管理服务，包括专人专岗办理、适当简化办理手续等。

　　第三十五条 本指引下列用语的含义：

　　……

　　(三)早期企业：是指接受私募股权基金投资时，成立时间不满60个月的未上市企业。

　　(四)中小企业：是指接受私募股权基金投资时，职工人数不超过500人，同时根据会计事务所审计的年度合并会计报表，年销售额不超过2亿元、资产总额不超过2亿元的未上市企业。

　　(五)高新技术企业：是指接受私募股权基金投资时，依据《高新技术企业认定管理办法》(国科发火〔2016〕32号)已取得高新技术企业证书的未上市企业。

　　……

　　【解读】

　　1. 规定本身内容不多，主要是声明为创投基金提供差异化服务，专人专岗提高效率、简化手续要求等等，体现对创投基金的支持。

　　2. 但值得时刻关注的是，从整个指引规定、今年的重磅新规乃至对创投基金的一系列特殊监管来看，创投基金未来到底会怎么走?在本次指引之前，对于证监体系下的创投基金，起码在备案层面，并没有设置过多的要求和限制，基本上就是名称经营范围带有创投、不能投定增一级半，连存续期、拟投项目阶段，都没有设置过多的门槛。但反过来看，现阶段能看到的具体政策支持已经具备相当的区分价值，比如自然人LP最重要的单一基金核算20%税率、创投基金备案实缴500万、一些引导基金要求只能投创投子基金等等。所以，从一开始弄不清创投与股权的区别，到持续关注已备案股权基金什么时候可以改成创投基金，创投基金已经极具吸引力，在备案规模、数量上也在快速增长。

　　3. 当这一增长态势达到临界点，我们推测，创投基金很可能将增加一些投向和阶段上的具体要求和引导。比如，本次指引规定了创投基金投早、投中小、投高新的项目完成两个，即可不再受到后续募集的限制，同时，在定义部分，对早、中小、高新都进行了明确定义。这也意味着，创投基金不再简单的是一个工商带不带创投字样的问题，也不再简单的当做一个自然人LP省税的工具，将来，很可能在拟投项目、阶段上出现一些引导要求，以回归创投基金本源，促进创投基金对早、中小、高新项目的直接融资作用。