S交易中：那些“既可说又不可说”的两难

　　在中国产业变革挺进深水区的当下，在这场巨大的产业轮转中，还存在诸多的非共识。因此，我们将本场大会的主题命名为“暗涌”，寓意暗流涌动，势能巨大。作为中国产业变革的亲历者和记录者，36氪希望通过本次大会发挥在资本与产业两端的核心影响力，促成产业参与者之间的有效链接，进而发掘产业中尚未被发现的趋势、未被充分识别的机会，以及那些真正在参与和重塑行业变革的人们。

　　9月21日下午，一场题为“S基金的大阳春”的重磅圆桌在主会场进行。博瑔资本管理合伙人刘佳伟、一诺致远创始合伙人/董事长汪弘、上实盛世S基金投资管理一部总经理岳航、尚合资本创始合伙人覃韦杰展开讨论，本场圆桌由孚腾资本S基金业务负责人徐炳晖主持。

　　以下为圆桌实录，由36氪编辑——

　　徐炳晖：非常感谢在场的各位，非常感谢36氪的邀请，让我有幸来主持这场活动。我先简单自我介绍一下，我是来自孚腾资本的徐炳晖，我们也是一个比较新的机构，去年刚完成设立。我们是国资背景的私募基金管理人，目前管理的三个基金，上海国有资本投资母基金，上海引领接力股权基金、上海国资国资综改基金。这边几位也是我们非常敬仰的S基金圈前辈，非常荣幸能够邀请各位大咖给大家带来S基金方面行业最新的动态以及见解的分享。

　　接下来想请各位嘉宾先做一个自我介绍，介绍一下自己以及自己的机构情况。刘总先请。

　　刘佳伟：很荣幸今天参加这个活动，我们是一家主要以S作为核心策略的投资机构，我们之前是一个母基金背景的团队，现在专注在S基金领域进行相应的投资，我们到现在为止发行了数只S基金，总体取得了不错的投资业绩。也希望以后有机会能跟各位在场的朋友们一起进行交流，共同促进S基金产业的发展，谢谢。

　　汪弘：大家好，很高兴参与本次交流，我是汪弘，一诺致远创始合伙人/董事长。一诺致远的主要业务覆盖私募股权二级市场投资，包括LP份额交易、接续基金、基金重组、管理层分拆等，以及直接股权投资，主要是碳中和、新制造、大健康等方向。谢谢。

　　岳航：感谢主持人，感谢36氪，我是来自盛世投资S基金团队的岳航，我们做股权母基金起步，也是一个老兵了，到现在13年时间。早在2011年的时候，盛世投资的母基金就以S策略的方式参与了一些基金的接转。我们在2019年底的时候成立了S基金一期，目前管了两期S策略的基金，总管理规模将近15亿。大家讲2020年是S基金元年，我一直在这个行业里面摸爬滚打，也跟各个合作伙伴一起去看了好多的机会。我们也是目前在S基金市场里面投入的人力比较多的团队，今年在观望一些比较好的S的机会，持续出手。

　　覃韦杰：大家好，我是来自尚合资本的覃韦杰。尚合是一家专注S基金管理的机构，我们从2018年下半年迄今五年多的时间里，一直专注于策略基金的投资和管理。截至当下，我们累计总共执行的投资交易的笔数30多笔，组合企业200多家，其中有40家已经发展成为上市企业，另外还有近90家是入选“国家级专精特新小巨人”名单。我们五年多以来都一直做这个策略的执行，今天很高兴在36氪的台上跟大家交流。36氪是一个有年轻感和生命力的新锐平台，而S是一种承前启后的投资方式，这两种视野的衔接跟互动，我觉得尤其有意义。

　　徐炳晖：接下来请各位大咖给我们做一些行业的分享。其实这两年我们从市场上也能直观的感受到，S整体的交易量，包括交易规模，每年增速是非常快，S也从最开始简单化的LP的份额转让策略，逐步在探索更多以及更复杂的结构化的S策略。各位都是在一线持续关注S基金的市场变化。所以想请教各位，相较于去年，今年大家在S的交易上面的体感怎么样?

　　覃韦杰：从投资管理的角度来说，2023年相比2022年有几个重要的变化是从业者都能感受到的：第一，就是我们投资主题的“收敛化”。原来在百花齐放时期，投资主体的丰富性、多样性是非常高的，相比去年，今年的投资主题收敛度再进一步提高，新能源、半导体等硬科技主题，在退出市场上体现了更高的友好度，这使得整个投资行为也都向这个指挥棒和风向标去靠拢。另外，资金端也趋于收敛，长线资金供应的结构上出现了更大程度的集中。这是关于收敛化是一个特征。

　　另外一方面，从从业者的技术手法和工作行为上来说，我们的观察是“纵深化”。这是另外一个很明显的变化。对于S来说，这个纵深化意味着说我们原来从相对被动的投资方式，例如份额受让，演进到了如今需要更多发挥主动能力的工作方式，例如购买特定组合企业、丰收基金或者重组基金等。在整个生态链里面，大家的工作方式都由原来的初级阶段往更加纵深化的阶段去演进。所以，“收敛化”跟“纵深化”这是我们今年感觉到比较明显的两个关键字。

　　徐炳晖：岳总今年也交割了非常多的项目。

　　岳航：对，确实近三年吧，我们两期基金投了很多的份额，但是2023年或者再往前一点的时段，跟2020年和2021年相比还是有一些变化的。从我的感知上大概有三个方面，总结来说是S基金三个参与主体角色的变化：第一个角色是管理人的角色。子基金管理人是很重要的角色，我们看到近一段时间在对S基金有了比较普遍的认知之后，基金管理人参与S基金或者说主动打造一些S份额转让的机会、甚至基金重组的参与度是明显增强了。这是我们在S基金交易里面主要参与角色的一个变化。

　　第二个角色的变化是转出方的角色。原来我们看到很多的转出方是以民营或金融机构为主的非国资转出方，但是在今年，国资转让方显著增多，甚至引导基金也在积极的寻求变现的机会，这也是整个基金市场中持有份额比重比较大的一方。

　　第三，是我们买方的一个变化。过去两三年中，不管是国资背景，混合所有制背景的，还是纯民营背景的买方逐渐增多。整个交易市场中买方的定价能力也要比原来提高很多。这是我看到的2023年三个变化。

　　汪弘：我们看到行业2023年的变化至少有这几点：

　　第一，S交易持续活跃，参与主体更加多元化。据估算，2022年中国私募股权二级市场交易金额超过了1.000亿元人民币，S市场的增长是稳定、持续、潜力巨大的。同时S市场参与主体更加丰富了，不仅仅有在座的各位专业S基金买方，还有母基金、信托、银行、保险等。参与主体的多元化，可能是2023年的一个比较重要的特色。

　　第二，卖家出售意愿的变化。前几年更多的是被动出售，但现在主动寻求再平衡的卖家变得更多了，包括国资的出售、银行保险公司的出售等。在这样的情况下，交易形式也会变得更加复杂，比如说银行保险公司的出售可能往往并非由单一买家来完成，需要协调多家买方，决策流程也更加复杂，所以会出现交易时间拉长的情况。

　　第三，S市场参与人员的综合能力整体提高较快。欧美的S市场从业者不少是来自并购基金的投资人，因为他们的底层资产是并购基金，要分析现金流、债务的情况。随着S交易方式的多元化，现在国内也有更多不同背景的从业者加入S基金行业，这个也是一个很大的变化。

　　第四，中国的S市场跟海外的发展方向出现了一些分野，我们看到很多中国特色的S交易机会逐渐增加，比如说认缴未实缴的份额转让，这种类型的交易在海外可能相对较少。比如政府引导基金的出售、国资剥离非主业资产等情形，我想这些都是中国的S市场高质量发展过程中的一些特色。

　　刘佳伟：我觉得在场的前面几位讲的都很好，我们自己也有几个感觉，第一，就是像刚才各位讲的，就是现在卖方的群体其实在变化，在增加。我们最早接触的是以个人LP为主的卖方，现在国资转让的量也在不断增加。中国做S的整体时间周期并不长，但是中国有自身的一些特色和实际情况，所以导致国内的S交易跟海外比起来有自身的一些特点，而且会越来越明显。

　　第二，我也特别认同前面几位嘉宾的观点，现在大家的卖盘思维发生了变化，以前我们最早接触到卖方愿意做S是因为有流动性的压力，需要把自己流动性较差的资产做快速的剥离或处置，现在在整体环境变化下越来越多人把S作为自己资产配置或者资产调仓的一个工具，把它作为一个主动性的干预或者资产处置的一种方式，我觉得这也是新的一些变化。

　　第三，整个s 交易的基础层也在不断完善。国内s 市场发展有个比较鲜明的特点是，是我们在发展可以进行存量份额交易的区域场所，从2020年的北股交，2021年的上股交，到今年证监会给浙股交和甬股交颁发了股权份额转让的交易资格，这个其实就是为更多的国资未来的份额转让提供了一个场所，包括我们自己也刚刚在甬股交完成一笔存量基金份额交易，这也是为未来更多的国有主体持有的存量基金份额的退出转让提供了进一步的便利。这是我们所看到的基础设施或者基础层进一步的变化。

　　第四，对专业买家的能力要求不断提高。现在有更多的人参与到S，对于专业买家来说，在资产挑选上需要自己有更多的独立判断的能力，这样在优质资产买卖上的先发优势或者竞争优势会进一步的提升。此外，专业买家不断有机会进行一些复杂的S份额交易，像汪总、覃总他们刚刚讲的接续也好，重组也好，通过更多的信息源和资产交易能力，从而更好的完成交易，获取更高的投资收益，我想讲的就这些，谢谢。

　　徐炳晖：谢谢大家，刚才前面几位嘉宾都提到很多的关键词，其实今年买方卖方的需求整体增加，包括有国资份额尝试性的进场，整体来说也是很大程度 上促进了这样一个交易的活跃度。今年能明显的感觉到卖方的市场越来越多，相信在座的各位手头上今年都可能看过上百个，甚至是两三百个基金份额，我们作为一个S基金怎么快速的从这些份额里面我们挑到一些比较合适的资产去交易。

　　刘佳伟：我先抛砖引玉，因为每家S基金大家都有自己的一个相对比较鲜明的投资策略和自身的投资收益目标，我们自己选S的话，首先我们会在类型特征和它能不能满足我们投资目标上就对资产包有一个快速的筛选，这是第一个。

　　第二，现在其实越来越向一个专业化、精细化的过程去发展，所以每家S机构自己需要持续把持对行业的理解，包括对核心重点项目持续的跟踪和研究，这样才能够快速拿到一个资产包后，除了对是否满足自己收益特征做筛选之外，对里面重点项目能够快速的进行分析，能够得以判断是否值得进一步的推进。这对我们来讲也是在不断的接触和判断资产的过程中不断提升自己的能力。

　　汪弘：可能这个问题也是很多卖方很关心的问题，但是事实上我想各家S基金内部也并不是只有一个一成不变的标准。

　　第一，对于S基金来讲，最终购买的是底层资产，所以我们要关注底层资产的质量，能不能带来更好的现金流、更优的风险调整后回报。

　　第二，我们要平衡投资组合中的行业配置，或者交易类型，比如说GP导向的交易、LP导向的交易。可能GP导向的交易会有更高的IRR，但是它的波动会更大一些，LP导向的交易下行保护会更好，它的IRR可能会呈现出不同的分布特点。行业的配置也是综合考虑之后的结果，我们在每个阶段会做调整与平衡，举例来说某个阶段新能源资产配置了30%，后续可能半导体资产配置就会适当增加一些，考虑行业政策的波动，医药资产可能会控制一下配置比例，整体上是一个组合管理的概念，我们要平衡好风险和收益。

　　第三，我们要平衡好现金退出跟IRR的关系，我们现在比较追求投资期里面尽量使用更少的现金，尽量减少运作中资本的比例。我们希望有持续有效的退出，最终可能达到投资期里面只需要投入更少比例资本的效果。我们认为IRR和DPI是天平的两端，如果我们追求很高的IRR，那可能就要追求低一点的DPI。有很多机构会去买大家更加看得懂、交易难度更小的资产，例如组合中大多是上市公司的股票，如待解禁或者是已解禁的股票，这种情况DPI也许可预测性更高，但是追求IRR就会比较困难。所以我们认为单纯追求DPI不是核心的问题，重要的是我们自己想要投资组合呈现出怎样的效果。

　　岳航：其实我们每一个S基金的买家在自己的内部筛选机制里都有一个很明确的标准，这个刚才汪总也讲到了。对于我们来说首先要确定统一标准，标准统一了，当我们团队里面任何一个人去接触一个新的机会的时候，都会形成一个统一的结论。当然，在我们做S基金时，要能快速的形成判断，其实还是要对底层资产和基金管理人的管理风格有一个深刻的认识。所以我们在这些年对一些核心的资产、一些在市场上比较多的投资机构关注的资产是有一个提前的行研和判断的。这些资产可能会在我们接触到的新的基金里，甚至我们也会针对持有这个资产比例高的基金提前做一些定价工作。这样可从底层资产角度比较快的形成判断。

　　同时，作为一个母基金投资机构，资产还是需要子基金管理人去管理的。所以每一个子基金管理人的管理风格和资产处置能力，也会对一个基金到底能给LP带来多少回报产生很大影响。这也是近年来作为母基金机构我们一直注重并积累的。

　　覃韦杰：当我们讨论投资决策标准的时候，多少会遇到一种“既可说又不可说”的两难。S投资里面，具体的投资方式比较丰富，但大致可以分为两类，一类就是基金份额的投资，不管是重组和接续或是成长型的重构，都属于叫份额型的投资。另外一种就是直接买组合企业，买全部的、有限几个或者单独买单个企业。所以投资标准很难一言以概之，因为S这种跟特殊投资场景有很大的关系。

　　可说的部分是什么呢?可说的部分是投资决策里面相对定量的部分，比如说份额投资来说，我们可以用定量化的方法去测量，包括资产组合的证券化率、预期的回报率、本金覆盖时间等指标，这些是可以用一些定量化的方法去衡量和表达。但是特别不可说的部分就是定性判断，尤其对于底层企业质地的判断，这个话题变得非常难、非常不可说。因为企业它是一个“效用体”，它要产生相应的产品和服务，它同时又是一个“效率体”，用更加有效率的方法去产生出这样的产品和服务，同时它还得是一个“品质体”，企业组织可能存在某种很精神化的追求以及长线的发展节奏安排，这些东西综合起来形成的定性感知就变得比较的“不可说”。

　　每一个投资决策，尤其当需要对底层资产的质地进行深度挖掘的时候，最考验管理人的就是对于品质的感知和品味。我们也是一心一意在这个部分持续修炼。

　　徐炳晖：因为时间所剩不多，最后想请各位谈一谈对于S基金市场未来的期许，或者说自己有没有什么想对这些参与方想说的一些话?

　　覃韦杰：保持专注，一心干活儿。

　　岳航：持续保持积极的态度，主动去寻求一些份额转让和创新交易机会。对于我们买方来说，会持续关注能够为股权基金存量市场寻求流动性的机会。

　　汪弘：我们主要有三个方面的看法：

　　第一，行业研究我们会更加重视。因为现在交易机会越来越多，不能等项目来了团队再做工作，更多需要提前部署，同时颗粒度也要有科学合理的把握，所以我们会在行业研究上下更多功夫。

　　第二，是积极的组合管理，我们在退出方面不仅会采用直接从底层基金获取收益的方式，也会动态调整我们持有的组合。

　　第三，中国S市场正在形成特色，很可能再过几年，每一家S机构会形成自己的鲜明特点，树立更加专业化的打法。比如说有机构专注于直接购买资产组合，有机构专注于GP导向的交易，有机构专注于LP导向的交易，有机构专注于单一资产的S基金，有机构专注于基金重组。短期专注信贷策略的S基金可能尚不会出现。目前正是中国的S机构形成自身特色的时期。

　　刘佳伟：我觉得中国整体的股权市场发展到现在，S确实是一个盘活流动性非常好的工具，而且确实也感谢各方面环境能够让S不断的蓬勃发展，我特别认同在场的几位所说的，就是S现在不断的在进入一个创新的阶段，我也特别希望未来能够和在场的各位在S的创新业务上面，包括共同推动s 科学的投资观和构建正确的投资价值观方面合作。谢谢。

　　徐炳晖：非常感谢四位嘉宾的分享，感谢他们对于S基金这一块的真知灼见，其实我们这边也是期待未来能够跟在场的各位，包括在场的GP、LP能够有更加深度的合作，大家一起去促进市场的共同发展，这一场到此结束，谢谢大家!