券商私募基金与一般私募股权基金的差异与比较

　　由证监会新修订的《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》(“《运作管理规定》”)于2023年3月1日实施后，中基协新修订的《私募投资基金登记备案办法》也于2023年5月1日实施，新规鳞次栉比出台，关于券商私募子公司设立的私募股权投资基金(“券商私募基金”)与一般的私募股权、创业投资基金(“一般私募股权基金”)的差异值得业界重新梳理与关注。从新规来看，券商私募基金在监管规则、募集设立与投资运作等方面较之过去的规定有一定程度的松绑与趋同性，但是仍然在很多地方具有诸多特殊之处，本文将通过对两类基金的比较，对券商私募股权基金的募集、设立与投资运作的特点试做简要分析，欢迎业内人士探讨交流。

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　　券商私募基金适用的监管规则

　　自2016年12月30日中国证券业协会(“中证协”)发布《证券公司私募投资基金子公司管理规范》(“《管理规范》”)以来，每家证券公司原则上仅允许设立一家私募基金子公司，而且要求清晰划分证券公司以及其他子公司与私募子公司的业务范围，以避免利益冲突和同业竞争。自此，券商私募子公司成为证券公司体系内通过对外募集资金、设立投资载体进行股权投资的唯一管理机构。

　　从企业主体法层面，券商私募基金与一般私募股权基金都可以设立公司或有限合伙型基金，故两类基金都需要适用《公司法》或《合伙企业法》。从行业监管层面，除同时受到中国证券监督管理委员会(“证监会”)的监督管理外，一般私募股权基金接受中国证券投资基金业协会(“中基协”)的自律管理，而券商私募基金接受中基协、中证协的双重自律管理，两类基金所适用的主要监管规则对比见附录。总体上看，两类基金的监管原则是一致的，都需要符合《证券投资基金法》、《私募投资基金监督管理暂行办法》、《证券期货投资者适当性管理办法》的监管原则，但一般私募股权基金主要适用中基协颁布的自律规则，而券商私募基金既适用中证协的相关监管要求，包括对证券期货经营机构私募资管计划相关规定全部要求适用，又要遵守中基协颁布的部分自律规则。因此，券商私募基金在行业监管上比一般私募股权基金更要严格和复杂。

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　　券商私募基金的募集设立

　　1、合作GP门槛要求高

　　券商私募子公司在联合其他机构共同作为基金的普通合伙人(“合作方”)发起设立一只基金时，有特别的监管要求。根据《资管细则适用问题解答(三)》，以有限合伙企业形式设立的私募股权投资基金的，其合作GP可设置2至5个，而且合作GP如果不是在中基协备案的私募管理人，则要求“限于地级市以上地方政府投融资平台、上市公司控股子公司以及基金业协会报中国证监会认可的其他机构，并且应当充分说明其担任普通合伙人的必要性及合规性。地方政府投融资平台担任私募股权投资基金普通合伙人的，应当符合法律法规的规定。”由此可见，券商私募子公司与合作方共同发起设立私募基金时门槛较高，而根据现有中基协的规定，私募管理人募集私募基金时，合作方只需要符合合格投资人的要求。除此之外并无其他门槛要求。

　　2、不适用管理人与GP分离架构

　　《资管细则适用问题解答(三)》在对合作方GP做出限定时，同时强调“应当充分说明设置多个普通合伙人的原因、权责划分及纠纷解决机制，管理人应当限于单一证券期货经营机构”，也即管理人只能是券商私募子公司担任。同时结合《管理规范》关于券商私募子公司及其二级管理机构原则上不得再下设任何机构的规定，我们理解，在一般私募股权基金中常规采用的管理人与GP分离的基金架构并不适用于券商私募基金。自《私募投资基金登记备案办法》实施后，虽然分离基金架构中的GP被要求与管理人存在强关联关系，即GP与管理人存在控制关系或者受同一控股股东、实际控制人控制，但是分离基金架构仍可以为私募基金架构搭建和各方利益安排提供一种灵活便捷的途径。而《管理规范》恰恰是监管部门要求厘清证券公司各个子公司经营范围、防范利益冲突、同业竞争并加强母子公司一体化管控的背景而出台，因此，证券公司的强监管逻辑下券商私募基金并不适用于管理人与GP分离的架构。

　　3、资金募集规模和期限限制

　　根据《运作管理规定》、《资管细则适用问题解答(三)》、《私募股权产品备案关注要点》(2021年7月版)(“《备案关注要点》”)，监管对券商私募基金的初始规模、初始募集期规定如下：

　　1)初始募集规模不得低于1000万元;

　　2)初始募集期不得超过12个月。

　　3)投资者可以分期缴付参与资金，但应当在基金合同中事先约定分期缴付资金的有关安排，并明确相应的违约责任。

　　相比而言，根据《私募投资基金备案须知》和《私募投资基金登记备案办法》的规定，一般私募股权基金并没有明确的募集期的要求。对于初始募集规模，一般私募股权基金与券商私募基金也略有不同。其中，一般私募股权基金中的私募股权基金初始实缴资金应不低于1000万元，其中创业投资基金备案时首期实缴资金应不低于500万元，且应当在基金合同中约定备案后6个月内完成实缴出资至不低于1000万元。投向单一标的的一般私募股权基金初始实缴募集资金规模应不低于2000万元。

　　4、扩募的特殊限制

　　可见，两类私募基金在扩募上的规则基本一致，差异主要在于券商私募基金扩募除需事先取得全体投资者同意外，还需要取得托管人的同意，且需满足运作规范和信息披露的相关要求;而一般私募股权基金只能是组合投资基金才能扩募，而且扩募受到初始募集规模3倍的限制。

　　5、合格投资者要求

　　《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(“《资管新规》”)统一了所有资管产品的合格投资者要求，使得券商私募基金的合格投资者与一般私募股权基金的合格投资者存在一定的差异，具体见如下表格。

　　6、自有资金投资比例限制

　　一般私募股权基金对于管理人及其关联方的投资比例并无限制，而券商私募基金则存在严格的限制。新修订的《运作管理规定》在原规定的基础上删除了“证券期货经营机构以自有资金参与单个集合资产管理计划的份额不得超过该计划总份额的20%”的自有资金投资比例限制，有利于券商私募基金的募集，但仍保留了“证券期货经营机构及其子公司以自有资金参与其自身或其子公司管理的单个集合资产管理计划的份额合计不得超过该资产管理计划总份额的50%”的相关关联方投资比例限制。前述关联方投资比例的限制意味着券商私募子需要在市场上募集一定比例的资金，这对于券商私募基金的募集仍具有一定的挑战。

　　7、基金成本排除部分开办费及其他不合理费用

　　通常而言，私募基金应当承担的费用主要包括私募基金的设立、运营、终止、解散、清算相关的一系列费用，其中设立环节的费用包括但不限于工商注册登记费、印刷费用，以及与投资者沟通所发生的差旅费、会务费、办公费等筹建费用以及基金设立所聘请的法律、财务顾问等咨询费用，通常称为“开办费”。基金管理人自身日常行政管理相关的支出和费用则应由管理人以自身财产承担，包括办公场所租金、办公设施费用、员工工资、物业管理费、水电费、通讯费、交通费用、差旅费以及其他日常营运费。

　　根据《运作管理规定》规定，“资产管理计划成立前发生的费用，不得在计划资产中列支，专门投资于未上市企业股权的资产管理计划聘请专业服务机构等事项所支出的合理费用除外。存续期间发生的与募集有关的费用，不得在计划资产中列支。”我们理解，虽然《运作管理规定》允许在券商私募基金成立前发生的聘请专业服务机构等事项所支出的合理费用可以在基金财产中列支，在一定程度上使得券商私募基金和一般私募股权基金的费用列支惯例趋于一致，但券商私募基金仍无法列支除聘请专业服务机构等事项之外的大部分开办费及其他不合理费用。

　　8、收益分配、业绩报酬提取受限制

　　《资管新规》第二条第二款规定，资产管理业务是金融机构的表外业务，金融机构开展资产管理业务时不得承诺保本保收益。出现兑付困难时，金融机构不得以任何形式垫资兑付。金融机构不得在表内开展资产管理业务。《备案关注要点》进一步提出，私募基金设置GP先行承担亏损条款的，需要依据《资管新规》关注是否涉及保本保收益。而一般私募股权基金则相对灵活，虽然在募集阶段仍然严格要求不能承诺保本保收益，但是在运作期内出现的兑付或者类似行为，则具有更大的宽容度;同时，对于GP先行承担亏损也即由GP做安全垫的约定，通常也被允许设定。

　　根据《运作管理规定》规定，券商私募子公司对于业绩报酬提取“应当与资产管理计划的存续期限、收益分配和投资运作特征相匹配。业绩报酬应当从分红资金、退出资金或清算资金中提取，从分红资金中提取业绩报酬的频率不得超过每6个月一次。业绩报酬的提取比例不得超过计提基准以上投资收益的60%”，且“业绩报酬应当计入管理费”。除此以外，《备案关注要点》特别提示：只有管理人可以提取业绩报酬，基金合同不得使用“预期收益”、“优先回报”、“门槛收益”等表述。而一般私募股权基金对于业绩报酬提取的频率和上限都没有限制，可以由管理人与投资人协商确定，业绩报酬的收取主体除了管理人外，还可以是分离架构下的GP，对于hurdle的表述可以使用“门槛收益”、“优先回报”等字样。此外，一般私募股权基金对于业绩报酬是否必须计入管理费没有强制性要求，也就意味着可以计入投资性收益而免除增值税，有更多的税筹空间。

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　　证券私募基金的投资运作

　　券商私募基金除了在基金募集设立层面与一般私募股权基金存在监管上的差异，在投资运作层面，也存在着不同点，区别主要体现在投资集中度、嵌套投资、可否通过基金进行实体经营、分级产品杠杆倍数、关联交易、信息披露等方面。

　　1、投资集中度的限制

　　对于一般私募股权基金，监管部门对其投资比例没有强制性规定。而券商私募基金则是有明确的投资集中度的要求的，通常被称为“双25%”要求，也即根据《运作管理规定》“一个集合资产管理计划投资于同一资产的资金，不得超过该计划资产净值的25%;除以收购公司为目的设立的资产管理计划、专门投资于未上市企业股权的资产管理计划外，同一证券期货经营机构管理的全部集合资产管理计划投资于同一资产的资金，不得超过该资产的25%”，除非“全部投资者均为符合中国证监会规定的专业投资者且单个投资者投资金额不低于1000万元的封闭式集合资产管理计划，以及完全按照有关指数的构成比例进行证券投资的资产管理计划等中国证监会认可的其他集合资产管理计划，不受前款规定限制。”当然，《资管细则适用问题解答(二)》及《备案关注要点》也有例外情形，豁免了专门用于实施员工持股计划的私募基金、和符合条件的并购基金以及依据《科创板股票发行与承销实施办法》第十九条设立的专项资管计划。

　　“双25%”主要的目的是为了保障资管产品的安全，防范投资风险，但是也带来了投资上的一定难度，为了规避这个要求，券商私募子公司只能对投资人提出投资额超过1000万元的更高要求，但这给券商基金的募集带来更大的难度。新修订的《运作管理规定》对于两类资管计划的投资集中度给予一定程度的松绑，即“以收购公司为目的设立的资产管理计划”和“专门投资于未上市企业股权的资产管理计划”，可以豁免适用上述第二个“25%”，但第一个集合资管计划对同一资产25%的投资比例限制仍然没有放松。

　　2、嵌套投资的限制

　　券商私募基金存在明确的嵌套层数的限制。同时证监会新修订的《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》(2023年3月1日起实施)(“《管理办法》”)第四十五条，“资产管理计划接受其他资产管理产品参与的，证券期货经营机构应当切实履行主动管理职责，不得进行转委托，不得再投资除公募基金以外的其他资产管理产品”。第四十六条，“资产管理计划投资于其他资产管理产品的，应当明确约定所投资的资产管理产品不再投资除公募基金以外的其他资产管理产品”。因此，一是如果券商私募基金本身是FOF，在投资子基金的时候，需要对子基金再投资基金产品严格限制;二是如果券商私募基金本身是直投基金，则需要关注投资者是否为资管产品，如存在两层嵌套的情形下，对外再投向一个基金产品就将受到限制。

　　虽然根据《关于进一步明确规范金融机构资产管理产品投资创业投资基金和政府出资产业投资基金有关事项的通知》(发改财金规〔2019〕1638号)，允许“符合本通知规定要求的两类基金接受资产管理产品及其他私募投资基金投资时，该两类基金不视为一层资产管理产品”，这给券商私募基金带来一定的政策利好，但相比而言，一般私募股权基金对于嵌套投资的层数并没有像券商私募基金这么严格的限定。

　　3、不能变相经营实业的限制

　　一般私募股权基金对于通过投资或者并购方式控股一家实体企业并经营并无禁止性规定，而且从IPO案例来看，由私募基金控股拟上市企业最终成功上市案例也已有多个先例。但对于控股一家实体企业并经营，券商私募基金则受到严格限制。《管理规范》第二条明确规定，私募基金子公司不得从事与私募基金无关的业务。随后颁布的《关于证券公司子公司整改规范工作有关问题的答复》进一步说明，证券公司私募基金子公司不得通过并购基金等形式变相经营实业，但可以开展与股权投资相关的财务顾问业务。

　　4、分级产品杠杆倍数的限制

　　受限于《资管新规》的要求，券商私募基金存在结构化安排时，杠杠倍数要遵守“权益类产品优先级与劣后级的比例不得超过1:1”的规定。而根据中基协《私募股权、创业投资基金备案关注要点》(2022年6月版)的规定，一般私募股权基金只有在投资上市公司股票(定增、大宗交易、协议转让等)时，才适用优先级份额与劣后级份额的杠杆倍数不超过1倍的规定。

　　同时，根据《备案关注要点》的规定，券商私募基金的优先级份额与劣后级份额的收益分配比例与一般私募股权基金也存在不同之处，前者在整体净值小于1时，优先级份额分担亏损的比例不少于10%，而后者在整体净值小于1时，只规定了优先级份额投资者不得享有收益;同一类别份额投资者分享收益和承担亏损的比例一致。

　　5、关联交易的限制

　　《管理办法》对券商私募基金从事关联交易的决策流程和信息披露要求进行了明确的规定，也即《管理办法》第六十六条第二款“证券期货经营机构以资产管理计划资产从事关联交易的，应当遵守法律、行政法规、中国证监会的规定和基金合同约定，事先需取得投资者的同意，事后需及时告知投资者和托管人，并向中国证监会相关派出机构报告”，这里的“投资者的同意”应理解为经每一位投资者的同意。除此之外，明确禁止券商私募基金的管理人实施“利用资产管理计划，通过直接投资、投资其他资产管理产品或者与他人进行交叉融资安排等方式，违规为本机构及其控股股东、实际控制人或者其他关联方提供融资”的相关自融行为。

　　而一般私募股权基金要求在基金合同中明确约定关联交易的识别认定、交易决策、对价确定、信息披露和回避等机制，但对于关联交易的决策流程并没有像《管理办法》一样严格约定，《私募投资基金备案须知(2019版)》仅仅约定了应当在基金合同中明确约定涉及关联交易的事前、事中信息披露安排以及针对关联交易的特殊决策机制和回避安排等，至于这个特殊决策机制是投资者同意、还是咨询委员会或者投资决策委员会同意都是可以灵活安排的。此外，根据《关于加强私募投资基金监管的若干规定》第九条，一般私募股权基金的管理人不得“以套取私募基金财产为目的，使用私募基金财产直接或者间接投资于私募基金管理人、控股股东、实际控制人及其实际控制的企业或项目等自融行为”，明确限定“以套取私募基金财产为目的”的自融行为才会被禁止。因此在关联交易事项上，一般私募股权基金的合规要求容忍度更高。

　　6、信息披露频率及时间的限制

　　根据《管理办法》第五十一条的规定，券商私募基金需要每季度结束之日起1个月内披露季度报告，每年度结束之日起4个月内披露年度报告。《运作管理规定》则进一步规定了关联方出资披露制度，也即对于证券期货经营机构的董事、监事、从业人员及其配偶、控股股东、实际控制人或者其他关联方参与证券期货经营机构设立的资产管理计划，证券期货经营机构应当向投资者进行披露，对资产管理计划账户进行监控，并及时向中国证监会相关派出机构报告。而一般私募股权基金的信息披露，中基协的最低要求是每年9月底前完成半年度报告的披露，次年6月底前完成年度报告的披露，对于私募管理人的董事、监事、从业人员及其配偶、控股股东、实际控制人或者其他关联方并无强制披露要求。

　　7、政府引导基金出资者参与投资时的三种不合规情形

　　2022年2月，中基协以《证券期货经营机构私募资产管理计划案例通报》的形式明确了政府引导基金出资人投资券商私募基金时不符合监管要求的三种表现形式。

　　一是，基金合同约定优先分配政府引导基金投资者本金及年化收益，不符合《管理办法》要求从事私募资产管理业务应当遵循公平原则、不得承诺收益，不得承诺本金不受损失或者限定损失金额或比例的相关要求，会导致其他投资者承担自身投资资金以外的风险，实则变相对政府引导基金投资者承诺收益、限定损失金额或比例。

　　二是，基金合同约定政府引导基金出资者在投资决策中享有一票否决权，不符合《管理办法》“证券期货经营机构应当切实履行主动管理职责，不得在资产管理合同中约定由委托人或其指定第三方下达投资指令或者提供投资建议”的要求。

　　三是，基金合同约定政府引导基金投资者在产品存续期间享有提前退出的权利，不符合《运作管理规定》封闭式运作的规定、不得允许投资者提前退出或者变相提前退出的相关要求，但封闭运作期间的分红、退出投资项目减资、对违约投资者除名或替换以及基金份额转让不在此列。

　　相比而言，一般私募股权基金虽同样遵守封闭式运作的规定，但中基协对前述三种安排的态度则要宽松许多，目前仍接受包含此类安排的产品备案。

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　　小结

　　截至2023年3月，根据中基协的披露数据，券商私募基金共计1038只，管理规模约为5973亿元，约占券商系资管业务64516亿元的9.3%。与一般私募基金已超20万亿元的管理规模相比，券商私募基金的规模的确在近几年并没有得到大发展。笔者分析，一是因为券商私募子公司及其基金受到严格的监管，无论从其合作伙伴的选择上还是基金架构的灵活设计上，都存在一定的约束;二是PE市场本身面临着与一般私募股权基金进行募资与投资的竞争压力等原因。

　　从近期颁布的金融政策来看，不少释放出对券商私募基金利好的消息，例如《关于修改保险资金运用领域部分规范性文件的通知》(银保监发〔2021〕47号)允许保险资金投向由持牌金融机构作为基金管理人的私募基金，这为券商私募子公司向保险机构募资扫清了实际的障碍;特别是2023年3月1日新修订实施的《管理办法》和《运作管理规定》也对券商私募基金的扩募和投资集中度限制进行了一定程度的放宽。与此同时，我们也注意到券商私募子公司目前的业务方向日趋多元化，既有专业直投团队，又延伸出专业的母基金业务，在与证券公司本身的投行业务、自营业务的衔接上，展现出更多的合作机会和业务协同。券商私募子公司如进一步挖掘其自身优势，并加强与其他金融机构例如保险机构的合作，我们相信券商私募基金将迎来新的篇章。