S市场晨哨年度观察：让大型交易和复杂交易来得更流畅一些！

　　10月27日，在无锡市地方金融监督管理局和无锡经济开发区管理委员会的共同指导下，由晨哨集团和尚贤湖基金PARK联合主办的“第二届中国私募股权基金流动性峰会暨2023尚贤湖创投峰会”完美落幕。

　　会上，来自国内外S市场资金端、资产端、政策端和服务端等头部机构的负责人纷纷发表了对市场发展演变的真知灼见。

　　晨哨集团自2018年就开始深入观察并参与中国私募股权二级市场建设，与不同背景的主流买方和卖方建立了长期合作关系。

　　在本次峰会中，晨哨集团CEO王云帆上台发表了主题演讲“S基金市场发展趋势介绍”，分享了近一年他对市场的观察和理解。以下为演讲实录。

　　一、晨哨与S市场是如何结缘的？

　　我演讲的主要内容是介绍一下过去一年中国S交易市场各方面变化。因为今天既有新朋友，也有老朋友，在开头先简单介绍一下晨哨的背景。

　　晨哨的两大定位，一是全球新兴产业投资一站式服务平台，二是私募股权基金退出一站式服务平台。2014年到2022年主要服务大家在全球市场的“买买买”，这两年很大程度上在服务大家的“卖卖卖”，包括企业股权，基金持有的底层项目，还有LP份额。

　　从功能上来说，晨哨第一层叫流量层，有行业领先的自媒体：“晨哨并购”是中国的第一并购公众号;有大量类似今天这样的市场活动，一年有几十场。这些线上和线下流量进来以后，我们把它导入到一个智能的交易撮合系统。该系统简单来说就是股权版的阿里巴巴，由全球的资产端来发布要融资或者要出售的股权类项目。买方是谁呢?主要是中国的上市公司和PE。我们系统里总共有6000个买方机构，4000家产业公司，其中1600家是A股的上市公司，还有一千多家私募股权基金。在这个系统和平台内，买方需求和资产信息可以进行智能化的匹配，根据AI产业图谱的产业链关系可以自动地分析、匹配和推送。在这个平台上会签署很多NDA，大家形成初步的交易意向，并通过平台进行对接和联系。同时我们也会提供一些优质项目的深度产业咨询和全流程FA服务。

　　晨哨的母平台主要是做项目的交易和撮合，以并购为主。2014-2018年只做全球跨境并购。2018年以后，又围绕国家战略新兴产业建设了国内的项目库。这个交易撮合系统是晨哨的核心。

　　我们以前做全球项目的时候，项目的来源主要是靠全球的投行，我们总共有五六百家合作的全球投行。当做国内项目的时候，光靠中介机构FA手里的项目，价值就没有那么大了。所以从2018年开始建立一张国内的直接项目来源网络。最主要的合作渠道是产业公司，比如我们的1600家A股的买方机构会员，同时也是项目来源。因为他们的供应链、产业链里的项目，都是优质的项目源，他们自己也不断在分拆和孵化新的项目。

　　另外一个非常重要的就是GP，中国基金存量资产已经累积到14万亿以上，海量项目将来是需要退出的。我们认为有两轮机构投资人投过的项目是比较靠谱的，所以我们把大量的GP手里的项目导入到我们平台。我们从2018年开始做这件事情，到今天大家都开始越来越重视退出这件事情，越来越多的GP也愿意跟我们合作。

　　因为我们可能是市场上唯一一家，既能够帮助GP退出他的底层项目资产，也能够帮助他进行份额交易和退出的服务机构。现在如果你的项目要退出，你很难再找到另外一个财务投资人基金来接盘你的项目，最希望的是产业投资方来接收。所以我们1600家上市公司滚动的战投和并购需求跟GP形成了强互补的关系。

　　此外，我们的系统也和各大专业的服务机构建立了合作。我们的系统已经接到了工商银行总行的系统，接到了交通银行总行的系统。理论上，我们的项目信息可以直达工行和交行平台的百万级高端企业用户。最近我们跟其他多家银行和券商即将开类似的合作。

　　第四条“腿”也非常重要，就是地方政府。这两年，地方政府在股权投资市场扮演的角色越来越重要。我们跟中国排名前三十的地方政府引导基金的平台大多数建立了紧密的战略合作伙伴关系。他们一是主要的出资方、投资方，未来也会成为市场最大的卖方。我们合作的30家，基本上股权类存量规模都已经超过500亿了。

　　晨哨原来是做项目交易撮合的。在这个过程当中因为要去拿GP的项目，帮助他解决退出的问题，才延伸学习到了背后还有一个叫S交易的市场。这是在2018年。从2018年以后，晨哨算是市场上比较早的开始系统化研究S市场，并且搭建S市场服务平台的机构。

　　我们在这几年陆陆续续做了一些工作。2018年，晨哨推出了全市场第一份全球PE二级市场白皮书研究报告。2021年开始，我们推出了全市场的第一份S基金榜单，我们每年会开两次S大佬的闭门的交流会。在2021年、2022年，先后成为北股交、上股交第一批的战略合作机构。在今天会上，上股交、北股交还有浙股交的高层也都来到了现场。2022年我们跟上股交举办了全市场第一个S基金高级研修班。明天会在尚贤湖基金小镇举办第二届S基金研修班。2022年，非常荣幸跟无锡经开区共同打造了全市场第一个以退出为主题的私募股权基金的流动性峰会。也是在那次峰会上，我们发起了全市场第一个全国性的覆盖S全产业链的联盟，叫中国PE二级市场联盟。

　　二、S市场的最新变化

　　下面跟大家分享一下我最近一年对S市场的观察。

　　2018年可以说是中国S的元年，大家都开始关注到这个理念和概念。其实2018年到2021年，应该说是雷声大雨点小，进展比较慢，都是专业买家在这个市场玩。2021年以后，市场快速地扩容，主要原因是从卖方、买方和政策角度，都给予了这个市场大力的关注和支持。

　　2022年到2023年又发生了什么?从市场面来看，交易量出现了显著的增长，多家数据服务商的市场统计数据结果都比上一年有40-50%的增幅。

　　我们重点关注一下政策面，我觉得政策面在持续地推动整个市场的前进，这两年的爆发主要就是因为国家政策的推动。北京和上海两张S交易牌照的发放，释放了国家的积极的政策信号，所以大量的金融资本和大的国企资本进入这个市场。这一年来又发生了这么几件事情，我认为是值得关注的。

　　第一个就是国务院发布了《私募投资基金监督管理条例》，是私募股权基金首部行业的行政法规，对S市场具有重大意义，对很多边界问题，原来模糊的东西做了非常清晰的定义。

　　第二个事情是继北股交和上股交之后，浙江和广东又先后获批了份额转让的试点平台。国内的S交易所数量达到了四家。在浙江，还有一张牌照给到了副省级城市宁波，所以实际现在是五家。

　　现在很多地方对这件事情都非常积极，因为股交所原则上一个省只有一家，所以一个省只有一次机会，但是很多非省会城市也非常积极，而且在不同的层面，通过不同的政策在推进这个事情。比如最近国务院批准了厦门的综改方案，其中就纳入了份额交易试点的内容。上两周，证监会也批复同意了江苏开展区域性股权市场制度和业务创新试点，其中也包括S的内容。

　　第四个事情，各个地方的市场化力量不断在推动。比如深圳继上海S基金联盟以后，组建了深圳的S基金联盟。

　　第五个事情就是无锡。如果去分析S交易的全流程链条。我觉得无锡政府的这个动作，是切中了整个交易的最后一个环节，真正让S交易落地，然后让税收落地。无锡出台的S基金十条和S母基金政策组合拳，目前是最具有实质性、含金量最高的地方性政策。过去一年，我非常有幸深度地参与推动这件事情的发生。

　　从卖方市场来看，首先，中国私募股权基金过去15年的高速发展，存量越来越大，每年的到期份额的总量也越来越大。在14万亿的存量当中，每年会有1万亿新到期，再加上前面大量到期还没有退出的，卖方市场是一个巨大的“堰塞湖”。同时，因为疫情所导致的经济环境的变化，大量机构开始更主动地愿意去出售份额。GP原来主要追求IRR，现在都追求DPI，越来越重视退出这个事情，并且愿意释放优质的额度，所以整个市场的交易越来越活跃。

　　买方市场是这两年出现重大结构性变化的市场。有越来越多的机构参与到S市场中来，其中成规模的比较专业的S买方机构大约五六十家。今天80%都来到了现场，50%应该是高管来到了现场。这其中一半是传统的母基金，他们或者是使用PSD策略，或者设立了独立的S基金。另外一半就是一批领先的金融机构正在跑步入场，以保险为龙头，券商、信托、AMC方方面面都在快速入场，形成了第二个大的群体，就是金融机构为背景的S基金群体。

　　第三是外资的全球性S基金，也开始高度关注人民币S市场。无锡真的是有慧眼识人之才，先拔头筹，把全球顶级的S龙头公司科勒资本的第一支人民币基金引入到了无锡，这也是全球S巨头中落在中国的第一支S基金。今天我们也请来了另外一位S市场的外资巨头，汉领资本的夏总，一会儿他也会跟大家有分享。他们在今年设立了上海办公室。

　　刚才我们公布了今年的S基金金哨奖(第三届)，从这个榜单能够看出市场非常大的变化。我们连做了三年的评选，年度十佳的交易方，主要是根据交易规模来评选的。2020年的时候，100%都是母基金。到今年的十佳榜单，十家中有六家都是金融机构背景，所以这个买方市场发生了很大的变化。

　　另一个大家高度关注的痛点，就是S基金的LP是谁?谁会为S基金出资?大家知道，市场化母基金融资这几年成了一个新的难题，S基金跟它也类似。我们最近系统化调研了45只S基金背后的出资情况。得到的结论就是，每个S基金背后大概有6.2个LP，个人LP(包括第三方财富)平均每次出资的规模在4800万左右，机构型LP平均每次的资金出资规模在2.87亿左右。个人LP的出资次数最多，国有企业和政府的LP的出资金额最大(详情请参考《S基金的LP在哪里？》)。

　　市场上大家最期待的资金大源头就是保险资金，但他们很大程度上没有流向别人的S基金，都流向了自己的S基金。像今天到场的中保投资和太保资本，市场两大保险的龙头，他们的S基金和母基金规模都是超级大的，而且都是自有资金，都不需要去募资。

　　相信未来S市场的结构每年都会发生新的深刻变化，我们会持续地跟踪和关注它。

　　三、S市场新趋势

　　基于刚才讲的各个层面的事实，我们对S市场发展趋势形成了一个大致的判断。现在的S市场基本上是金字塔状的市场，目前所有发生的交易，尤其这五六十家专业的机构购买份额时发生的交易，基本上集中在头部的10%里面。可能另外有一半的交易是左手倒右手的特殊原因交易，真正的市场化交易基本发生在10%里面。我们调研过头部的30家买方机构，基本上内部的过会标准，测算收益率需要在18%以上。但是这个区间毕竟空间比较狭小，很快会趋于饱和，尤其是那么多金融机构都进入这个市场以后。所以我们认为未来2-3年，整个市场会向腰部市场拓展，腰部市场是中收益的区间。

　　腰部市场适合谁呢?出现什么变化呢?

　　我们这届峰会的主题，就是我们的一个判断：腰部又会往两个方向走，技术派向左，规模派向右。技术派就是传统的市场化母基金，这些专业的股权投资机构会更多的尝试复杂型交易、接续型交易，来提升自己对交易的控制力和收益率。

　　S交易大致三类，一个是纯粹的接份额，第二个是接续型，第三个是重组型。从海外的经验来看，市场都是从接份额所开始的，这个规模最大。但是美国经过几十年发展以后，现在重组型和接续型交易已经占到了40%以上的比例。中国的进展速度会非常快。

　　什么是规模向右?到中收益区间，对股权投资机构来讲，可能会觉得不那么性感了。它需要进行复杂交易去提升交易的收益率。但是对保险、银行、信托这种大体量机构来看，中收益区间更符合他的投资偏好，而且资金成本又相对较低。所以可能会更多去做early-S和接份额的事情。但是，整体上，大规模交易能够更大地解决市场的流动性痛点。

　　我们更期待技术派和规模派能够结合，也许除了一左一右，还可以相向而行。能够为这个市场创新出更新的产品。比如类似夹层S基金产品。我们去年判断，今年市场应该会有1-2只创新的产品落地。但是过去这一年特殊宏观环境的变化，进展比我预判的还要延缓了，但我相信在未来1-2年会产生这个东西。

　　四、晨哨新使命新策略

　　在这样的环境下，我介绍一下晨哨在S业务上的定位和做的工作。我们定位就是“平台+投行”。平台是什么概念?这个市场是由多方组成的，买方、卖方、第三方中介机构。晨哨在中间就扮演第三方平台的作用，我们平台的载体，就像今天这样的峰会、我们打造的PE二级市场联盟，还有份额通的交易撮合系统，这些构成了晨哨的S服务平台。

　　在这个平台之上，我们希望为S交易提供一站式的专业的投行服务。过去这几年，晨哨做成了很多S交易FA业务，更多只是解决份额转手的信息和资源的不对称。但是现在我们开始着力面向大资产包的主动出击，提供更加专业的投行服务。

　　而且晨哨在这类交易上具有独特的优势，我们是极少数能够同时处理底层资产和份额包的服务机构。底层的资产更多会通过引入产业战投和产业并购去提升底层资产的退出效率和价值。同时我们是一个份额的交易平台，市场上在两条道路上都有不同的服务机构，但是极少有一家机构擅长同时把这两件事情放在一起来做的。而我们是能够为GP们提供一站式服务的机构(在退出角度)。这里有很多具体的案例，去年我们参与了碧桂园的资产处置，复星的资产处置。有很多的故事和案例。今天就不展开了。

　　过去一年，晨哨做了这么几个动作。第一是专门为S设立公众号，叫“流动的PE”，专门研究私募股权基金的退出和动态。原创号的质量应该说在行业也是比较高的，给我们提升品牌建立了很大的作用。

　　第二是份额系统，我们深度采集全市场买方的画像。我觉得现在的买方越来越多元化，前几年都是S母基金，策略是类似的，是比较同质化的竞争。而这两年，买方分层为不同的类型，他的需求，他的策略都是不一样的。我们给全市场各类买方做了精准的画像，可以精准地匹配不同的资产。

　　第三是我今年再度拜访了十来家最头部的买方机构，非常深度地建立了一对一合作模式。明天有一个闭门会，大概有十家龙头机构在一起进一步构建深度合作的机制和体系。

　　第四个是非常荣幸深度服务无锡，共同策划了尚贤湖S母基金和S基金政策十条。

　　第五个是主动服务和拥抱各地股交所，建立跟官方机构的顶层关系。目前几个获批S交易牌照的股交所，其实策略也是完全不一样的，走的是不同的路线。我们都建立了不同的战略合作意向和模式。

　　第六个是我们最重要的一个工作。我问所有的买方，你对晨哨的期待是什么?到底最需要什么?就一句话，希望晨哨帮他挖掘到优质的份额。所以我们组建了一个S联盟，现在的重要工作就是跟所有潜在的大资产端进行深入谈判，把资产进行分层，挖掘优质份额。

　　以前我们做的FA基本上都是小的LP，在办公室守株待兔，他找上门来，我帮他一介绍，质量好的就能成功。现在我们是主动出击，跟大型的资产方构建深度的合作关系。

　　在这里，我们向私募股股权市场的各类机构发出我们的倡议，就是“份额征集令”。晨哨背后站着50多家中国S交易的主流买方机构。我们将把晨哨自己的份额系统贡献开放给联盟，开放给全市场，打造PE二级市场共享的份额通平台。北股交和上股交都是我们这个联盟的官方指导单位。

　　在这个份额通系统上(https://s.chinamerger.com)，目前买方是邀请制的，主要面向市场上主流的大型机构买方入驻。邀请注册或者申请以后我们来审核，我们会采集他的画像，我们可以精准地匹配和推送。因为一般的市场化S机构，单笔投资不会超过两个亿，金融机构一般也不会超过五亿。但是现在我面向很多大的资产包，都是几十亿规模的。所以我们会组织一种联合体的形式去共同评估，最后按照领投加跟投模式来合作。我们欢迎所有的卖方来注册、认证、发布。并且，将来这个东西是可以多平台的一键推送。

　　这是我们过去一年在市场的观察和做的动作。因为晨哨的母平台是做股权交易，已经做了九年时间。做S也有五年的时间。我们所有这些动作的初心都是一样的——晨哨，改变投资世界的方式。我们希望通过创新的平台模式，以及深度的专业的创新服务，来为这个市场资源的有效匹配，贡献自己的力量。尤其在S市场，新格局赋予了晨哨新使命：让大型交易和复杂交易来得更流畅一些!