GP的无奈：“要给LP交代，明星项目5折甩卖老股”

　　“最近创投群里‘卖老股’的消息越来越多了，很多是耳熟能详的明星项目，AI、自动驾驶、新能源汽车……各个赛道都有，而且是打折抛售。”投资人Aaron感叹道。

　　与他有相同感受的还有林峰(化名)，他在一家新材料公司担任CFO，过去一段时间，不止一家机构主动找到他提出转让老股的诉求，其中不乏行业内的明星项目。“这家公司刚完成c轮，估值已经达到独角兽级别，市场上都是夸它的声音，不知道为什么突然转让老股。”

　　提供老股转让服务的木象投资合伙人李超告诉小饭桌，这一现象是从2022年就已初见端倪，“尤其是一些热门赛道的高估值项目，背后的早期投资人都有转让的需求。价格基本8折起步，更有个别项目，即使打对折也无人‘接盘’。”

　　转让老股在一级市场如火如荼的背后，是资本对于流动性的渴望。

　　股权投资市场节奏放缓、IPO退出遇冷，越来越多的机构正寄希望通过老股转让实现项目退出，来给LP一个交代。

　　一个现实的情况是，即使打折出售也未必能换来买家的“踊跃加入”。有投资人对小饭桌直言：“就算一折也不会接”。

　　理由也很简单——“如果项目真的好，你是老股东你会卖吗?”

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　　机构 “甩卖”老股

　　有的“打骨折”也无人问津

　　作为一级市场重要的退出方式之一，转让老股在创投圈并不罕见，但多位业内人士表示，这一现象在近两年呈逐渐增多的态势。

　　FA珊妮(化名)告诉小饭桌：“最近陆陆续续有机构或是创始人均表达了出售老股的意愿，创投机构出售老股的案例也有明显增加。”

　　数据则更为直观。某FA机构近期发布的《一级市场温度指数》报告显示，在接受调研的超150位投资人中，有达到半数的正积极关注单项目或资产包类的老股转让机会，其中又有近四分之一的投资人过往已经有过类似的购买老股的交易经验。

　　伴随着市场需求增加，创投圈也衍生出一些新的业务和商业模式。譬如某创投媒体，就设立了专门的栏目从供需两端提供股权转让交易线索;也有不少FA机构开始承接老股转让业务，为被转让的股份寻找“接手”的新投资人，并从中收取一定比例的服务费用。

　　值得关注的是，小饭桌发现近期转型做个人FA或PA的投资人中，也有不少人都将业务方向瞄准在老股转让交易上。

　　“这绝对是个好生意。”张若阳(化名)向小饭桌表示，“现在大家都在强调流动性，在 IPO退出受阻的情况下，未来一级市场转让老股的事件应该会越来越多。”

　　老股转让持续升温的另一面，是投资标的估值的不断收缩。

　　此前有消息称，红杉以140亿美元估值购入了小红书老股，该定价相较小红书上一轮200亿美元的估值打了7折。

　　“现在机构卖老股基本都是围绕新一轮估值来定价，常规定价在这个基础上打个8折左右，一些非常抢手的明星项目，也许能卖到九折。”李超表示。

　　不过她提到，目前能卖到8折的项目基本有个统一画像：处在热门赛道、拿过多轮融资且已经确定新一轮融资、阶段偏中后期、企业已经到上市准备期或正在IPO。

　　“对于投资人来说，后面有人以更高的估值投进来或者有明确的上市预期才是重要的，这是他们需要的确定性。”

　　至于一些非明星项目，基本就进入了单方博弈的买方市场。我听到的消息是，这类项目的平均折扣在5折左右。

　　张若阳(化名)正是近期忙着“卖老股”的创始人之一，据他透露，他参与创立的IC公司的老股最终交易价格，相较上一轮融资估值打了6折，与新一轮相比更是直接打了3.5折。

　　“不打骨折根本解决不了买方的心理焦虑。”对于张若阳来说，作为公司的原始股东，即使是3.5折依然有溢价空间，“主要是想到我创业三年的时间变现，这个价格会觉得略心疼。”

　　能打折卖出去的还是幸运的那一批。有业内人士表示，目前市场上一些IPO遇阻、估值回调严重的行业，甚至“打骨折”也无人问津，比如新消费。

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　　一切为了流动性和DPI

　　一级市场的老股转让热情往往与市场流动性呈负相关。市场流动性越低，老股转让越是火热。

　　从基金运作周期看，目前市场主流的一大批基金，正是踩着2015-2016年的“双创”浪潮募集设立的，近几年刚好到了这批基金集中需要退出的时刻，卖方供给加倍，致使退出路径拥挤。

　　从退出渠道看，IPO退出一直是VC/PE最青睐的方式，但近一年随着A股、港股等二级市场整体表现不佳，一些企业IPO退出后的实际回报反而不如老股出售。

　　回报还只是一方面，一些未盈利的项目想要通过IPO实现退出更是困难重重。

　　投资人李刚强曾在《高估值高亏损项目的资本长冬》一文中提到，过去几年，为了支持科技型企业的发展，科创板和注册制的推出，为有技术不盈利的企业的IPO打开了一扇窗户。然而，2023年8月之后，不盈利项目的上市窗口事实上已经关闭，不盈利的公司想再通过强调自己的科创属性而上市，在未来两三年内已基本不可能。

　　这显然是一个连锁反应，艰难的退出之路间接导致了各类LP谨慎出手，为了顺利拿到下一轮募资，机构不得不努力把DPI做起来，老股转让便是他们提高DPI的方式之一。

　　“现在一级市场退出越来越难，机构基金期限一旦超过几年还没有DPI就会承受巨大压力，所以GP普遍会选择在项目投资了3、4年、发展还不错的情况下退出一部分股权来保本。”李超告诉小饭桌，“这样至少LP会比较满意，机构在下一期基金募资时也比较容易吸引到新的LP。”

　　如果说老股转让升温的直接诱因是来自退出和募资的压力，那么“估值打骨折”，则更像是一级市场的一场大型祛魅。

　　2021年前后，很多创业企业的估值较高，譬如硬科技领域，由于技术的先进性和“国产替代”属性，让众多机构蜂拥而来，估值泡沫随之产生。但目前看，不少企业的预期目标无法完成，原有的估值正面临挑战。

　　“现在消费、半导体芯片、自动驾驶、To B 的SaaS等领域的估值都在回调，大量估值严重透支未来价值的企业将面临融不到资的困境，得不到资本持续输血只得打折卖掉，毕竟能卖掉还是好的。”李超表示。

　　就拿刚刚卖身给歌尔光学的驭光科技来说，根据官方公告推算，驭光科技此次交易的总估值约为11.19亿元，而该公司最后一轮融资的估值为20亿元，相当于跌了超4成。

　　新股尚且如此，更遑论老股转让市场。投资人Aaron直言：“现在资产同质化严重，同类型的项目都在卖老股，你的质地一般价格再不下来，为什么要买你的?”

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　　“买家在哪里？”

　　老股转让看似火热，但依然是一个信息极度不对称的市场。

　　目前专业从事老股转让的FA机构较少，大部分情况下，买卖双方都是通过熟人介绍，或是来自第三方推荐获取信息，相对机会主义。随着亟待出手的项目增多，“买家在哪里”成为当下老股转让市场普遍面临的最大问题。

　　这背后的原因也是多层面的。

　　首先，老股转让是一个非标市场，交易的定价主要是由企业的基本面和市场上的供求关系决定的。火热的明星项目尚有一个比较明确的价格预期，质地一般的项目往往就进入买方市场。

　　“这也是政府引导基金和国企投资平台很少接老股的原因。”李超表示，“因为老股交易价格是买卖双方协定的，很难做到完全公允;但国资对于如何定价很谨慎，尤其需要避免涉及到利益输送等潜在问题。”

　　其次，对于项目方而言，如果机构转让老股的定价过低，会扰乱企业的估值定价和市场商誉，企业也不愿意配合新投资方做相关尽调。

　　投资人珊妮(化名)就遇到了类似的情况，她所在的PE机构目前正筹备接手一个混改项目，“因为公司配合意愿不高，我们除了蹭一下上半年股东大会之外，基本没有什么有价值的insights，完全靠自己以前从业时的印象来写，因为行业非常传统，缺乏数据支持，盯着竞争力想了半天无从下笔。”

　　除此之外，老股转让往往还会涉及到“同股不同权”的问题。在老股交易中，类似优先清算、回购等老股东享有的权利，许多新股东无法继承的。

　　诸多掣肘导致了老股转让市场“粥多僧少”的局面。

　　“市场化、尤其头部GP是很少接老股的，因为在募资路演的时候会强调‘领投率’，这个指标代表了机构的行业地位以及捕捉优秀项目的能力，这个是LP非常看重的。”

　　李超告诉小饭桌，目前老股交易市场比较活跃的买方主要包括三类：

　　一、家族办公室，这类买家通常不具备早期发现优秀项目的能力，或由于团队人员较少，难以覆盖到诸多细分领域，只能从优秀基金的Portfolio里找项目;

　　二、三方机构，其背后LP都是长尾的高净值个人，如今很难投盲池基金，机构为了顺利拿到募资需要有知名项目来背书;

　　三、券商直投或其他金融机构的特殊资产部，这类买家通常具有行业判断能力及直投能力，因此在老股交易中也具备很强的议价能力。

　　虽然表面上在老股交易市场，买方属于绝对强势的一方，但实际上他们的顾虑也不在少数。最直接的疑虑就是——卖方的动因是什么?

　　“早期投资人肯定是最了解公司发展状况的，如果他们这时候选择把份额全卖出去，买方心里往往敲响警钟——这家公司是不是出现了经营问题?”李超提到，“买方通常会更倾向只退出一部分的卖家，这类机构通常是为了做基金的DPI，给LP回流部分资金而主动做退出管理。”

　　可以预见的是，随着股权投资市场节奏放缓、IPO退出遇冷，越来越多的机构会寄希望通过老股转让实现项目退出。

　　不过，在小饭桌与业内人士交流的过程中，依然有不少投资人对“买老股”持观望态度。有人甚至直言“一折也不会接”。

　　这一强硬的态度倒也不难理解，毕竟在目前的一级市场，确定性已经成为投资人心中的首要大事，谁也不想成为那颗被收割的韭菜。