万字梳理私募基金清算系列问题（概念、清算事由、清算流程、强制清算、是否保留市场登记载体、其他退出方式等实务问题）

　　私募基金(以下简称“私募基金”或“基金”)清算是私募基金投资人取回基金剩余财产并实现退出的最后环节，随着近年来市场上部分基金逐渐进入退出期或清算期而受到基金参与各方的关注。实践中私募基金清算往往面临着诸多实务问题，一方面基金清算流程中涉及多个环节并向多个监管部门履行相关相应流程，另一方面基金清算需要众多主体参与和配合，可能出现非现金分配或其他诸多原因导致清算出现僵局的情形。我国关于私募基金清算的主要法律规则主要是组织法层面的规则，私募监管角度的规则与前述法律法规尚有进一步衔接的和兼容的空间，因此在规则适用层面也可能产生新的问题。本文旨在现行法律法规和监管规则的框架下厘清私募基金清算的相关概念和规则，并试图回复若干实务问题以为基金退出提供更多可行的方案。

　　一、概念

　　我国立法和法理上均未对“清算”作出概括定义。基于文义理解，清算是针对产品或企业存续期拟将结束时的财产处置方式。组织法(如《合伙企业法》《公司法》)规则层面的清算是指市场主体在市场监管管理部门进行登记的载体(本文主要指合伙企业与公司，以下简称“市场登记载体”)解散后，依据相关法律规定成立专门机构清理债权债务并分配剩余财产，最终通过市场监督管理部门注销终止市场主体的程序，私募基金监管层面的清算是指基金对外投资项目的退出、回收资金归集和分配等过程。

　　但是，清算对于市场登记载体和私募基金产品产生的后果是不同的。对于私募基金而言，完成清算流程即意味着私募基金作为中国证券投资基金业协会监管备案的产品不复存在，而对于私募基金的市场登记载体而言，清算仅是市场登记载体人格灭失的步骤之一，其需经过完整的解散、清算与注销三步曲之后方才实现市场登记载体主体灭失，其中清算是解散的后果，注销才是主体灭失的最后一步。鉴于私募基金市场登记载体是私募基金的存续前提，市场登记载体一旦清算注销，私募基金也将不复存在，但私募基金完成清算后市场登记载体并不一定灭失。

　　目前主流的观点并未区分私募基金清算与市场登记载体清算，通常大家认为二者是一致的。但随着市场需求的多样化，实践中部分管理人或投资人希望将私募基金清算但保留市场登记载体继续存续，这也引发出二者是否可以分开进行的思考。

　　二、清算事由

　　基于前述分析，清算存在于私募基金市场登记载体和产品本身两个层面，故而也分别存在市场登记载体清算的事由和基金产品清算事由。

　　（一）市场登记载体清算事由

　　根据我国《民法典》《合伙企业法》和《公司法》等现法律法规，市场登记载体清算的前提条件是法定或约定的解散事由出现。事实上，我国法律法规也未对“解散”作出法律意义上的定义，但列举了若干解散事由，解散事由一经出现，则可进入清算环节。因此，解散与清算在组织法规则层面及工商实践层面常被相提并论甚至混同。我们理解，解散主要是针对组织形式上的清零，清算则主要是针对财产上的清零，二者均是市场载体人格灭失的过程。

　　1、解散清算

　　根据《民法典》《公司法》《合伙企业法》规定，市场登记载体的解散事由包括法定事由和约定事由，法定解散事由主要包括：1. 存续期限届满，合伙人或股东决定不再展期;2. 公司章程或合伙协议约定的解散事由触发;3. 股东会决议解散公司或全体合伙人决定解散合伙企业;4. 依法被吊销营业执照、责令关闭或被撤销等。约定事由则是公司章程或合伙协议约定的解散事由出现。一般而言，除有特定目的的特殊项目载体外，实操中公司章程或合伙协议不会针对未来的解散事由作出非常具体的约定，则是交由决策机构如股东会或合伙人会议讨论决定。根据法律规定，企业应当在解散事由出现15天内成立清算组进行清算。

　　由此可见，企业清算是解散事由出现的法定后果，并不以项目是否完成退出为前提，私募基金期限届满后，如不再延期经营(包括但不限于投资人就延期经营无法达成一致意见或一致同意不再延期)，则应当进入解散清算。但实践中，如果企业进入清算期，清算人原则上将以尽快处置资产为首要任务，如无法处置或处置并不符合基金或投资人最大利益则可能面临非现金分配的情形，这可能是许多投资人不愿接受的结果。故此，在项目未完成退出时，不排除投资人延长存续期，以避免解散事由触发。

　　2、注销

　　根据我国法律法规规定，企业清算结束后应当制作清算报告，清算报告经全体合伙人签署或经股东会、股东大会或人民法院确认，报送登记机关申请注销，企业终止。其中，合伙企业在完成清算报告十五日内，公司在三十日内，应当申请注销登记。

　　我们理解，如果市场登记载体归于灭失，私募基金也将不复存在。因此，在私募基金的市场登记载体出现解散事由时，对市场登记载体进行清算也意味着对基金清算，二者在这个层面上是等同的，此种情形下的私募基金清算则需履行从解散到注销的全部流程(具体详见下文分析)。

　　（二）私募基金清算事由

　　本段所指的私募基金清算是狭义的理解，即当私募基金作为在中国证券投资基金业协会(“基金业协会”)备案的一种金融产品特定的需要被清算的情形，包括但不限于商业上无法继续经营或不必要继续存续。

　　从商业逻辑上讲，鉴于基金是专门进行项目投资的产品，因此当投资项目已完成全部退出或其他原因导致其已无法作为适格的投资主体进行投资时(如基金实缴始终未到位，或普通合伙人或管理人不适格但无法产生接替者导致基金无法运作)，基金可能通过清算以保证各方退出。

　　但是，我国私募基金监管规则尚未就基金清算出具专门规则，因此前述商业上可能导致基金清算的事由往往纳入基金合同约定。在实操层面，AMBERS系统中载明了相关“基金清算原因”，除了《公司法》《合伙企业法》规定的解散事由之外，AMBERS系统清算事由选项卡中还包括：基金管理人或托管机构依法解散、被依法撤销或被依法宣告破产、被依法取消私募基金管理人相关资质/基金托管资格，以及其他原因。

　　从该种意义上而言，如果基金因为组织法规定的解散事由之外的原因需要清算的，尤其是AMBERS系统中清算事由中列示的管理人或托管人的问题而非合伙人/股东或企业的问题(当然，我们理解该等情形也会经过合伙人会议或股东会等决策机构决策后方可进入解散清算)需要清算的，我们理解并非必须解散该等市场登记载体，而仅需清算该等私募基金产品。考虑到这一点，基金清算与市场登记载体的清算在某种层面上而言并不完全一致。这种情形下是否存在一种可能性，即作为投资主体的基金产品不复存在，但作为市场主体的企业仍可继续存在。基于这种情况，我们在实践中也遇到部分基金的确存在类似问题及对应的诉求。

　　三、清算流程

　　根据我国现行法律法规体系，市场登记载体的清算流程比较完整，从指定清算人、债务申报、清算报告到税务注销、市场主体登记注销涉及多个部门，但同时基金业协会有其单独的清算流程。目前常见的基金清算情形主要是市场载体清算的同时进行基金清算，故涉及两套体系环节嵌套，具体详见以下流程。

　　（一）Ambers系统清算流程

　　根据基金业协会发布的《【登记备案事项服务指南】私募投资基金清算业务办理》，私募基金清算业务流程如下图所示：

　　基金业协会主要是对管理人提交的清算材料进行齐备性核查和形式合规性核查。其中，清算材料齐备性核查，指基金业协会按照《私募投资基金清算申请材料清单》对私募投资基金清算材料的齐备性进行反馈;形式合规性核查，指在清算材料齐备的基础上核查私募投资基金清算是否符合相关法律法规和自律规则要求。

　　根据基金业协会发布的《关于公布私募投资基金备案申请材料清单的通知》以及《【登记备案事项服务指南】私募投资基金清算业务办理》，清算开始应上传基金清算承诺函和基金清算公告。清算完成应上传基金清算报告及投顾关系解除文件，清算报告应包含基金财产分配情况。清算报告应有管理人、托管人或投资者签章。

　　（二）私募基金清算完整流程

　　1、成立清算组或确定清算人

　　根据《公司法》第一百八十三条规定和《合伙企业法》第八十六条规定，在解散事由出现之日起十五日内，公司应当成立清算组，合伙企业应当确定清算人。其中，有限责任公司的清算组由股东组成，合伙企业的清算人由全体合伙人或经全体合伙人过半数同意指定的清算人担任。实践中，清算人常见由基金管理人/普通合伙人担任。

　　清算组/清算人行使以下权利：(一)清理基金财产，编制资产负债表和财产清单;(二)处理与清算有关的基金未了结事务;(三)清缴税款;(四)清理债权、债务;(五)处理基金清偿债务后的剩余财产;(六)代表基金参加诉讼或者仲裁活动。杨春宝律师团队持续为您精选优质法律实务文章。

　　2、在Ambers平台办理清算开始备案

　　根据基金业协会发布的《关于公布私募投资基金备案申请材料清单的通知》，清算开始应上传基金清算承诺函和基金清算公告。基金清算承诺函应加盖管理人公章。

　　3、通知债权人

　　根据《公司法》《合伙企业法》《公司法司法解释二》的规定，公司型基金和合伙型基金还应当履行债权人申报程序，公司清算组、合伙企业清算人应当自成立或确定之日起十日内将解散清算事宜通知债权人，并于六十日内在报纸上公告。

　　4、清理基金财产

　　在本阶段，清算组或清算人应对基金财产进行整体清理，核实现金资产、非现金资产、债权债务情况，编制资产负债表和财产清单。清偿基金的债务，收回基金的债权。基金清算阶段，所投项目应当全部退出。实践中，对于部分项目无法完成退出的情形，则需对该部分非现金资产进行估值。

　　5、基金清算分配

　　在完成基金的财产变现或估值、以及债权债务的处理后，剩余的基金财产应按照如下顺序进行处置：(1)支付清算费用;(2)支付应缴纳的税费;(3)支付基金费用;(4)按照基金合同的约定向投资人进行分配。前三项费用一般以现金形式支付，第四项分为现金分配和非现金分配。

　　6、制作清算报告

　　清算报告是清算人编制的对基金清算情况的汇报与总结，内容通常包括基金概况、基金的运作情况、清算组的组成、基金的清算流程、清理后的基金财产、基金财产的处置与分配情况等。

　　根据《公司法》第一百八十八条和《合伙企业法》第九十条规定，清算报告需取得股东会、股东大会审议通过或全体合伙人一致同意。公司型基金清算报告需报股东会、股东大会或者人民法院确认，合伙型基金清算报告需全体合伙人签字。对于合伙型基金而言，基金清算报告需征得每一位合伙人签字，否则无法注销登记。

　　7、向税务部门申请注销税务登记

　　纳税人向税务部门申请办理注销时，税务部门进行税务注销预检，检查纳税人是否存在未办结事项，并注销税务登记。

　　8、向税务部门申请注销税务登记

　　实践中各地登记机关就注销登记的原则与要求基本一致，合伙型基金注销需取得全部合伙人同意，公司型基金注销需取得股东会或股东大会等决策机构同意，但在具体操作和所需材料上可能略有不同。

　　以北京为例，普通注销流程所需材料如下：

　　(1)合伙型基金注销登记材料包括企业注销登记申请书、全体合伙人签署的注销决定书、全体合伙人签署的清算报告、报纸样张(仅通过报纸发布债权人公告的，需要提交依法刊登公告的报纸样张)、税务部门出具的企业清税文书、批准文件(许可证件，如需)、营业执照。

　　(2)公司型基金注销登记材料包括公司法定代表人签署的企业注销登记申请书、依照《公司法》作出解散的决议或决定、税务部门出具的企业清税文书、报纸样张(仅通过报纸发布债权人公告的，需要提交依法刊登公告的报纸样张)、清算报告(经股东会、股东大会、一人有限责任公司的股东或者人民法院、公司批准机关备案、确认)、批准文件(许可证件，如需)、营业执照。

　　9、在Ambers平台办理完成清算备案

　　根据基金业协会发布的《关于公布私募投资基金备案申请材料清单的通知》，清算完成应上传基金清算报告和上传投顾关系解除文件，清算报告应包含基金财产分配情况。清算报告应有管理人、托管人或投资者签章。值得注意的是，根据基金业协会官网回复意见，工商注销与在Ambers平台办理完成清算备案没有先后顺序之分。杨春宝律师团队持续为您精选优质法律实务文章。

　　四、私募基金清算相关实务问题

　　（一）是否可以适用简易程序

　　近年来，国家市场监督管理局正在积极推进简易注销登记。对于未开业或无债权债务的有限责任公司或合伙企业，可将注销所需提交的材料即解散的决议(决定)、成立清算组、经其确认的清算报告等文书合并简化为全体投资人签署的包含全体投资人决定企业解散注销、组织并完成清算工作等内容的《全体投资人承诺书》。由于私募基金在商业运行逻辑、收益分配模式、可分配财产、涉及主体和投资人构成与一般的公司或合伙企业有所不同，并且Ambers系统仍然要求上传清算报告，实践中采用简易注销模式的情况较少。

　　（二）是否可以适用强制清算

　　根据我国现行法律法规，基金清算方式分为自行清算和强制清算。其中，自行清算是基金自行决定清算并确定清算方案，强制清算是在自行清算无法进行的情况下由人民法院进行清算，是对陷入无法清算的企业的救济手段。

　　1、自行清算

　　根据我国现行法律法规和基金监管规则，合伙型基金合伙协议应列明合伙企业终止、解散与清算有关的事项，具体可以包括合伙企业终止、解散的条件、清算程序、清算人及任命条件、清偿及分配等，公司型基金则应在章程中载明。因此，基金合同或章程如有约定或规定的参照执行，进行自行清算。实践中，对于合伙型基金而言，市场监督管理部门一般要求全体合伙人一致签署解散清算的决议文件，才能办理合伙企业的解散、清算、注销等事宜。如果解散及/或清算决议未能获得全体合伙人签字同意，则只能尝试申请法院强制清算基金。

　　2、强制清算

　　在自行清算无法推进的情况下，我国法律规定了公司强制清算的救济手段，以保障股东或债权人的相关利益。根据《公司法》第一百八十三条规定，公司在解散事由出现之日起十五日内成立清算组，逾期不成立的则可由债权人申请人民法院进行清算(“强制清算”)。《最高人民法院关于适用<中华人民共和国公司法>若干问题的规定(二)(2014修正)》第二条规定股东也可以申请强制清算。

　　对于合伙企业而言，我国现行法律、法规和司法解释规定了请求法院指定清算人的机制。《合伙企业法》第八十六条第三款规定，自合伙企业解散事由出现之日起十五日内未确定清算人的，合伙人或者其他利害关系人可以申请人民法院指定清算人。《民法典》第一百零八条规定：“非法人组织除适用本章规定外，参照适用本法第三章第一节的有关规定。” 第三章第一节规定为法人相关事项，其中第七十条规定：“清算义务人未及时履行清算义务，造成损害的，应当承担民事责任;主管机关或者利害关系人可以申请人民法院指定有关人员组成清算组进行清算”。第七十一条规定：“法人的清算程序和清算组职权，依照有关法律的规定;没有规定的，参照适用公司法律的有关规定。”实践中，部分案例支持合伙企业强制清算，其中包括(2019)粤0304清申14号、(2019)苏0211清申1号、(2019)沪03强清97号。因此，笔者理解合伙企业也可以适用强制清算。

　　根据《公司法司法解释二》第七条规定，“有下列情形之一，债权人、公司股东、董事或其他利害关系人申请人民法院指定清算组进行清算的，人民法院应予受理：(一)公司解散逾期不成立清算组进行清算的;(二)虽然成立清算组但故意拖延清算的;(三)违法清算可能严重损害债权人或者股东利益的。”除以上三种情形外，实践中，导致基金强制清算的事由还有清算方案、清算报告等事项无法获得股东会、合伙人大会通过，即出现“自行清算僵局”。北京高院在《关于审理公司强制清算案件操作规范》(试行)(2009年11月9日发布)中，将“自行清算出现僵局，无法作出有效决定的”列为强制清算的一项理由。在前述情形触发前，股东或合伙人均可对私募基金提起强制清算的请求。采用强制清算的，投资人必须接受强制清算的结果，不论其采用现金分配还是非现金分配。但是，我国税务登记机关和市场监督管理部门目前尚缺乏非现金分配的相关经验，因此不排除要求清算人完成资产处置后再作清算和注销。

　　因此，基金强制清算案件中，申请人大多均以公司解散逾期不成立清算组进行清算的，或虽然成立清算组但故意拖延清算的作为申请理由。例如，在【(2021)沪7101强清120号】中，案涉基金的有限合伙人因为基金出现了法定解散事由(即合伙期限届满)但逾期未成立清算组进行清算而向法院申请强制清算。而在(2021)津02清申133号中，案涉基金的执行事务合伙人以基金的部分有限合伙人拒绝配合其办理基金的工商注销手续，导致无法完成自行清算为由(即虽然成立清算组但故意拖延清算)而向法院申请强制清算。

　　在【(2019)粤0304清申27号】中，案涉基金的有限合伙人唐敏以从未获得过案涉基金的分红，无法知晓案涉基金的财务和经营状况，且案涉基金拒绝召开合伙人大会等为由，认为案涉基金已无法实现设立目的，向法院申请基金强制清算。而法院经审查认为，申请人提出的“案涉基金已无法实现设立目的”的理由(“不分红、不开会、不给查账”)并非强制解散事由，而且案涉基金并不认可其已发生解散事由，故在解散事由尚未确定的情况下，申请人申请对案涉基金强制清算缺乏依据，不予受理。法院同时指出，强制清算主要是一种程序制度，不具有解决实体民事权利义务纠纷的功能，双方对于是否发生解散事由的争议，应另案解决。由此可见，强制清算的第一种情形“公司解散逾期不成立清算组进行清算”的核心在于对“公司解散”的认定，即：是否出现了《公司法》规定或公司章程/合伙协议约定的解散事由，如果法院认定并未出现法定或约定的解散事由，那就“此路不通”了(即申请人无法以案涉基金解散后逾期不成立清算组进行清算为由申请强制清算)。因此，建议尽可能在拟投基金的基金合同/章程/合伙协议等文件中，具体约定基金解散的事由，以便在一定程度上掌握退出基金的主动权。

　　受限于各种原因，法院指定的清算组/清算人对于基金财产的处理结果并不一定符合投资人的最大利益。因此，强制清算的前提是公司或合伙企业无法获得其他救济方式后的最后救济，强制清算意味着公司或合伙企业不可逆的走向注销终止。在现行的商业环境下，在公司或合伙企业未穷尽其他途径打破僵局的情况下，应当优先寻求其他途径解决。在(2017)最高法民申1151号一案中，最高法院认为，有限责任公司股东申请公司强制清算,其目的是通过解散公司收回其股东投资以及收益从而退出公司，如果公司通过自力救济的方式(如公司其他股东收购申请强制清算股东的股权)可以打破公司僵局，也并非要采取强制清算，这一裁判结论体现了最高院关于是否需强制清算的实质重于形式的精神。

　　对于申请私募基金强制清算的主体，一是基金投资者申请基金强制清算。在【(2019)粤0304清申27号】、【(2021)苏0682清申4号】、【(2021)沪7101强清120号】等强制清算案件中，均是由标的基金的投资者向法院申请基金强制清算的。

　　二是基金管理人申请基金强制清算。在【(2021)津02清申133号】中，天津雷石泰和股权投资基金合伙企业(即标的基金)的执行事务合伙人(即标的基金管理人)向天津市第二中级人民法院提起了基金强制清算申请，不过，其在法院审理过程中以其已完成标的基金财产分配、税务注销、清算审计等清算程序的绝大部分工作为由，自行撤回了强制清算申请。由此可见，在某些情况下，向法院申请强制清算或许能够在一定程度上推动基金完成自行清算。

　　（三）是否可仅作基金产品清算而保留市场登记载体

　　实践中部分私募基金出于特定目的拟以一般合伙企业或公司的形式存续并开展经营活动而消灭其作为非私募基金产品的身份。

　　基金管理人有明确的注销机制，管理人可以选择主动注销，或因列入异常机构等原因被协会注销，但该等注销登记仅是取消了管理人从事私募基金管理的资质，并不影响基金管理人的市场登记载体继续存续。但对于私募基金而言，并没有类似的注销机制，仅可进行清算，但该等清算是否意味着市场登记载体的清算，我国私募基金监管规则并未作出明确规定。笔者对此曾咨询基金业协会，并未得到明确回复。

　　我们理解，从目前的规则来看，基金清算不等同于市场登记载体的清算存在一定的解释空间。首先，目前我国私募基金监管规则并未明确私募基金清算等同于市场登记载体清算，也未要求对市场载体进行注销。根据基金业协会官网回复意见，“公司型或者合伙型基金是否需要注销工商载体后再提交清算申请，目前协会暂不作要求。需要明确的是，基金清算后不得以本基金名义进行基金投资活动。”其次，基金业协会要求的清算资料清单及操作流程并未要求提供市场登记载体的解散清算决议文件或相关证明文件。基金清算承诺函模板主要强调基金清算后不违规宣传本基金投资运作情况、不以本基金名义进行基金投资活动、不再以本基金为载体另行募集投资者资金。Ambers系统上完成私募基金清算的核心在于提供基金相关主体(包括管理人、托管人和投资人)签署的清算报告，并明确财产分配结果。如果相关主体均一致同意仅就基金产品出具清算报告，不排除仅作基金清算而不作合伙企或公司解散清算的可能性。

　　然而，从实操角度而言，由于基金业协会明确清算报告需包括财产分配结果，如果基金将财产分配完成后合伙企业或公司已无财产，实际上已难以开展正常经营活动。

　　五、其他退出处理方式

　　根据经验，实践中的私募基金清算可能面临各种困难甚至耗费数年。我们理解，这主要是因为投资人接受非现金分配的意愿往往较低，而基金在清算前通常可能存在部分尚未退出的项目，清算期进行财产处置则具有较大的不确定性且灵活性大幅降低，不利于投资人利益(包括但不限于实现最大化现金分配)的实现，故而投资人可能不配合清算。此外，也存在特定客观原因导致基金底层资产无法完成市场主体的注销，从而导致基金清算(尤其是其市场登记载体清算及注销)在实操中也难以完成。为此，为保证基金清算顺利推进，同时满足投资人合理的退出诉求的前提下，我们理解可以考虑在基金清算后仍保留市场登记载体作为未变现资产处置的载体，并提供以下思路供各位参考和探讨。

　　在底层资产情况良好但因时间问题无法及时退出的情形下，且投资人不接受非现金分配或非现金分配存在障碍的情况下，如果投资人受限于各种因素(如其本身的存续期到期、内部审计等问题)需要退出的，而其余投资人同意继续持有基金份额的，可以考虑在基金清算后仍保留市场登记载体，其中拟退出的投资人可通过转让份额或其他方式实现退出，其余投资人则可通过继续持有市场登记载体份额间接持有底层资产，并在时机成熟时完成底层资产处置退出。

　　在底层资产状况不佳（包括但不限于价值贬损甚至出现较大风险）导致底层资产变现困难或难以预期处置安排的情形下，而投资人不接受非现金分配且均有退出需求时，可以考虑在基金以底层资产未来的处置回款作为支付对价向投资人进行分配，投资人实现退出。由于该等回款在基金清算的当下无法取得且其金额暂无法预估，因此该项分配实则成为一项金额有待确定的债权性分配，即各投资人对基金享有一笔金额对应于未来底层资产处置回款的债权。在基金清算完成后，保留该市场登记载体继续持有底层资产，未来如有相应资产处置回款则向投资人进行偿还，如无则无强制性还款义务。如果存在部分国资背景投资人，为满足其国资监管要求，亦可考虑对底层资产进行评估以确定相应的金额(但仍以收到回款为偿还前提)。当然，由于该等基金清算分配方案并不属于常态化分配，我们理解实现前述退出路径需要与托管行及相关主体进行充分的沟通并取得诸如基金业协会认可。

　　如果基金清算后无法继续保留市场登记载体的，管理人或关联方也可设立专门的资产处置平台承接基金未退出项目，投资人可以通过继续持有新设平台间接持有底层资产或由新设载体作为义务方对投资人支付资产处置回款。但该种方案仍应考虑投资人的背景情况，尤其是包括国资背景投资机构的情形下，可能会被重点关注承接方背景、转让对价和流程。

　　此外，亦可通过财务上减资或S基金的方式实现投资人直接退出的方式。实践中合伙型私募基金分配的第一步通常为优先分配收入直至全体合伙人获得分配额等于累计实缴出资额，因此分配后将实质导致合伙人出资额减少以及合伙企业财产减少。为此，财务上可采取减资处理。鉴于投资人可能已经取回成本并获得相应的收益，其剩余实缴出资已所剩不多，则管理人或其关联方可以考虑以较低的对价回购投资人的份额。此外，基金可通过寻找合适的S基金转让项目或份额，完成清算前的资产处置。但受限于底层资产质量不良导致S基金收购意愿较低，并且国有背景基金转让份额还可能涉及公开转让、评估等程序，操作难度较大，因此实践通过S基金成功退出尚存在一定难度。