1.0到2.0，S市场的破局之法

　　在庞大的存量退出需求下，私募股权投资参与者的退出迫在眉睫。但是，目前S市场无论从交易结构还是成交数量上似乎都不能解决这个迫在眉睫的问题。S市场如何破局?

　　随着今年8月27日证监会网站三条公告：《证监会统筹一二级市场平衡，优化IPO、再融资监管安排》、《证监会进一步规范股份减持行为》、《证券交易所调降融资保证金比例，支持适度融资需求》的发布，IPO开始迎来阶段性收紧，虽并不存在“关闸”，但一系列的调整也使得存量私募股权基金的退出变得更加困难。

　　根据中国证券投资基金业协会发布最新月报数据显示，截至2023年9月末，存续私募基金152.985只，存续基金规模20.81万亿元。其中存续私募股权投资基金31.267只，存续规模11.17万亿元;存续创业投资基金22.470只，存续规模3.17万亿元，股权类基金的存量已超14万亿。

　　在这样庞大的存量退出需求下，越来越多的私募股权投资参与者们渴望尽快退出，也有不少人把希望寄托在S市场上。但我们也发现，目前国内市场的S市场无论从交易结构还是成交数量上似乎都不能解决这个迫在眉睫的问题。在日渐增加的退出压力下，S市场需要以何种方式才能打开如今的局面?本文将结合我国私募股权市场的现状逐步分析并尝试找出人民币S市场的破局之法。

　　基金份额转让的局限性

　　对当前国内私募股权二级市场现状稍加了解后便不难发现，以份额转让为主要交易形式更多是解决基金产品以及基金LP的期限问题的流动性工具，但对于真正的项目退出及基金清算却很难起到实质性作用。此外，基金份额交易结构看似简单却也总是障碍重重。经过长时间的观察与总结，我们发现国内私募股权二级市场发展受限的原因主要有以下三点：

　　1、交易形式及结构相对被动

　　在一笔基金份额转让交易的过程中我们不难发现，无论是买方或者卖方除了对是否交易拥有主动权外，其他各个环节都处在一个相对被动的状态。基金份额交易的出发点和性质自带的局限性决定了买方机构不仅无法对底层项目进行挑选和增减，同时也无法绕开合伙协议对管理人和基金LP的诸多限制。不仅如此，像所有的S交易一样，基金份额转让也是需要基金管理人高度参与，但整个过程又很难直接对基金管理人产生当期的价值。固定的交易结构及各参与方的利益不均，导致份额转让的可交易范围和整体占比缩小。在海外的S市场中，基金份额转让的交易类型占比也随着市场的进化，由最初的几乎全部演进到今天的占比约50%。

　　2、缺少可参考的基金业绩基准

　　基金份额转让的定价相较于老股交易必然复杂很多。不同于老股交易可参考最新轮融资估值作为基准进行一定比例折价，基金投资组合的定价一般很难找到类似的价格基准。并且由于组合中项目的情况和阶段各不相同，通常也很难通过项目的逐个叠加进行计算。

　　由于我国私募股权基金的起步较晚，目前仍有大量基金尚未走完一个完整的基金周期，同时，目前市场中也没有形成私募股权市场从基金业绩到项目估值一定程度的数字化信息披露闭环，故而基金投资组合各项指标的平均值目前仍很难获取。这也造成了大量基金份额因缺乏合理且市场公认的定价基准而无法交易的现状。

　　3、对责任的判定尚不清晰

　　私募股权二级市场的交易都是在为私募股权一级市场提供缓冲带和流动性。基金和项目的退出和S市场有关，但并不是一模一样的课题。S基金作为流动性工具不是用来根本性解决基金层面和项目层面退出问题的。由基金期限问题所产生的退出压力更多是合规问题，但由基金份额无法退出或基金整体无法退出及清算所产生的退出压力则是利益问题，是整体的、关乎结果与责任的问题。合规问题可以通过合规的方式解决或规避，但当结果出现问题时、当收益不达预期时、当本金受损时，我们该如何解决又该如何认定?

　　对于一个基金的LP来说，基金管理人的主动退出或清算本质上是一种GP对LP负责的情形，而LP自主进行份额转让则是一种LP对自己负责的情形。因此若基金的业绩表现不及预期，且通过LP自主转让份额和通过管理人主动退出或清算所实现的结果相差不大时，两种不同的方案能否有相同的责任判定就变得非常重要。但就目前而言，两种方式所面对的责任判定往往大相径庭。

　　S市场交易策略分类

　　中国股票二级市场的持续低迷，今年的S市场的基金份额交易量相较于去年有所下滑，但伴随着S市场在国内的逐渐发展进化，各类私募股权二级市场买方机构的策略愈发的清晰。截止目前，国内S买方机构策略主要分为以下三种：

　　1、套利型策略

　　顾名思义，这类S市场买方机构的策略继承于国内第一批S基金，即抓住转让一方急迫的流动性需求或者合规诉求，通过更快地投资判断以及投资决策来完成的S市场投资策略。这个策略也是国内S市场发展至今最为主流打法之一，它既可以贡献很快的现金流也可以一定程度上实现超高的投资回报。虽然套利的机会大概率一直存在，但套利型打法并不存在系统性的交易机会，属于偶发型情况，因此绝对意义上的套利打法在未来的市场空间将越来越小。

　　2、主动管理型策略

　　随着S市场参与者的增多，越来越多的机构不再满足于基金份额转让这一单一的交易形式。除了份额转让的诸多局限性外，也与参与机构本身的投资风格有关。这些直投背景出身的S买方很难满足于仅仅作为LP参与到一个基金中，他们更加擅长的是从项目端进行S投资与判断。

　　份额转让固定的交易结构让这些渴望主动管理的S市场投资机构很难在项目端发挥自己的优势，而基金的管理人也天然排斥新进入的买方作为LP对底层项目有着过多的干预。因此这些S市场投资机构们开始通过更加主动的策略进行突破，这其中最具代表性的方式就是基金的接续或重组，这样既可以直接参与到底层资产的判断决策，也可以在后期对基金的管理进行更多干预。在未来，这类主动管理型策略的S买方将更多以GP的身份参与到市场中，而非作为LP。

　　3、配置型策略

　　对于S市场买方机构中大多数的资管或者金融机构来说，股权基金只是其投资策略中的一部分或很少一部分，参与股权投资也许只是其配置某一赛道或领域的途径之一。由此也可以看出S市场投资对于这类参与者来说并不会是主要的方向，同时也一般不会配置过多的人员。私募股权二级市场资产作为一个确定性与现金流都略优于盲池基金的产品，是这类机构追求高于债类产品收益率的一种资产类别，亦是一种增加触角用以完成更多机构内部业务协同的工具。

　　S市场买方管理人类型

　　随着S市场的愈发成熟，其买方管理人的类型及定位也将逐渐明晰。在对目前国内S市场投资策略有所了解之后，我们对日后可能发展并进化出的S市场买方类型从交易模式、项目参与程度等方面进行如下分类：

　　1、GP型S市场买方

　　这一类买方机构的交易模式将逐渐演变为GP to GP，即通过直接参与底层资产挑选的方式完成一笔S资产的交易，因此团队需要很强的直投能力。其交易的形式可能是基金接续、基金重组、资产打包或者老股转让。这样的策略打法与直投基金差距不大，最终的盈利方式也是通过已投项目的退出来实现。虽然会较少以纯LP的身份出现，但GP型S买方在一定程度上可以协助原基金管理人完成存续基金项目的退出或基金的清算。

　　2、LP型S市场买方

　　这一类S买方机构的交易模式与目前主流的份额转让无异，也即 LP to GP的交易模式，团队配置仍是部分母基金+部分直投背景为主。由于市场的逐渐理性以及套利机会的逐渐减少，仅依靠份额转让将很难持续和规模化，因此是否搭配一定比例的P策略将对此类买方能否规模化起到比较重要的作用。

　　LP型S市场买方机构有很多，包括母基金、保险、信托等，由于团队配置、主业方向、投资比例等的限制，这类机构通常很难完全投入到每一个项目当中去。因此作为LP参与到存量基金或者参与到GP型S买方机构所发起的交易中，通过P策略获得更多S市场交易机会、择时的份额交易等都将是其未来参与S市场的方式。

　　3、混合策略型S市场买方

　　这类S市场买方机构的交易模式不限于直接参与项目或基金份额交易，S市场对于这类参与方而言更多是业务协同的工具或抓手。例如通过份额质押开展债权融资业务，通过基金份额搭配不动产投资实现内部业务协同，或穿透底层资产发掘并购及产业整合机会等。

　　S市场的破局之法

　　1.完善考核体系

　　数据来源：执中ZERONE

　　当前环境下，存量退出压力最大的莫过于政府引导基金、政府投融资平台等的政府类资金。在大量访谈后我们发现，在其目前对已投基金的绩效考核评价中主要涉及政策完成度、基金投向、财政资金放大倍数、社会效益等。而对基金投资业绩的考核权重占比较低并且缺乏财务投资视角对基金价值的评价。政府类资金的退出也需要考虑本金及收益的情况，基金份额转让作为一种对LP而言更为高效但需要自己对自己负责的S基金退出方式，缺乏对其通过基金份额转让方式退出合理性的评价考核体系在某种程度是从制度和机制上限制了政府类资金所投基金的交易和退出。

　　基金的份额转让是一种对资产现值的评估和交易，其无法预测和代表资产未来的终值。因此完善对政府类资金通过基金份额转让等S市场交易方式自主退出的绩效考核体系，对政府类资金的退出及S市场的发展都具有非常重要的意义。

　　2. S市场买卖双方要建立符合市场规律的理性预期

　　多个明星项目港股IPO后估值倒挂;估值20亿的明星项目被以接近一半估值的价格收购 …… 这一系列情况的出现使得基于基金账面浮盈建立的对基金整体价值的判断，随着时间的推移将越来越难以支撑。无论是基金份额转让还是基金项目退出，本质上都是市场化行为，而市场化行为就需要遵循符合市场规律的价值判断方法。

　　相较于单个项目，基金份额的市场化价值判断更加复杂，涉及到底层资产盘点、项目分层、现金流预测以及交易方案设计等多个方面，也需要有对私募股权市场和S市场的深度认知和大量数据的积累。目前S市场的存量中政府类资金的历史出资规模占比最高，也是最为主要的卖方机构之一。而政府类机构在其过往的考核评价中，缺乏对基金在市场规律下的价值评价。在当前基金退出仍以市场化行为主导的现状下，对政府类资金、基金管理人乃至基金其他LP而言，前置以S市场买方视角对基金整体进行市场化价值的判断，对于其建立符合市场规律的基金价值的理性预期具有非常重要的意义。不仅如此，中立的价值判断过程也将为后续基金管理人的投后管理乃至LP的份额转让退出提供可参考的依据。

　　3. S市场各方机构需找准自身定位，实现互利互惠

　　正如海外S市场的发展趋势一样，国内基金份额交易的占比也将在未来逐渐降低，不同于海外市场的循序渐进，我国S市场的发展速度更快。快速的发展也直接造成了目前简单且单一的交易模式与复杂多样的交易意愿之间的矛盾，而矛盾的根源来自于，份额转让的交易模式不仅无法同时满足买方、卖方、基金管理人、基金其他LP的利益诉求，也无法避免交易结构对多样的交易意愿的限制。

　　因此在基金份额转让仍是主流交易模式的今天，S市场的参与方们如何能够结合自身特点为整个S市场交易赋能则尤为关键。类似的

　　• 作为GP型S市场买方，在无法解决基金LP层面的问题，也很难在新基金上为基金管理人提供支持时，在其所主导的涉及到基金管理人大量配合和协调工作的交易中，可以考虑在退出方案或整体安排上给予基金管理人更具优势的选择。

　　•作为LP型S市场买方，在无法从项目退出端为基金管理人提供帮助，也很难在交易当期为基金管理人带来收益时，可以考虑在资金端给予基金管理人更加长线的支持。

　　• 作为基金管理人，也是更加熟悉底层资产情况的资产直接持有者，在发起交易时也更应该做到项目信息真实准确的披露，并且平衡好老LP与S市场买方之间的利益诉求。从而避免为了实现基金DPI或新基金的募集在满足一方利益的同时而不顾另一方诉求的情形。

　　只有当各参与方在认清其能力范围后各司其职，并且所有参与者都能从中获得市场规律下可实现的收益时，S市场的游戏才能继续下去。