中国S买方的“共识离析” ：同质化还是定制化？

　　“定制化应当是 S 基金的最大特色”，这是笔者刚接触 Secondary 市场时听到的一句话(原文应该是一句英语)。与“定制化”意思相对立的一词叫“同质化”。令人唏嘘的是，自所谓“中国 S 基金元年”开始，市场内稍专业的机构谈论 S 基金的时候清一色地使用“同质化”而非“定制化”，来描述整个 S 市场买方的发展状态。

　　然而，笔者观察到，最近这些 S 买方开始逐渐背离以往的“共识”，反而根据各自背景、规模、资源及投资策略的差异，走上一条更符合自身需求的发展道路。在一个个十字路口前，S 基金或其他买方机构也渐渐有了不同的见解，分道扬镳已然成为他们不可避开的宿命。或许，困扰行业的“同质化”竞争局势也将被打破。

　　有人会问，中国 S 买方的“共识”如何开始“离析”?且看以下几道“选择题”便可感知。

　　信息对称好还是不对称好？

　　支持方（对称好）：信息对称有助于提高交易效率，节省交易双方的各项成本。

　　支持方最迫切的是希望估值方法能够统一或者标准化。当笔者首次听到这个说辞的时候，第一反应是怀疑是否支持方缺乏估值定价的能力。经过一番研究后，笔者发现，这个问题确实也要分成两部分来讨论。

　　其一，确实希望估值方法能够对称统一的支持者中，不乏那些没有 S 行业知识和经验，又想要参与其中的机构。有行业大佬断言：未来没有 S 策略的母基金可能会被淘汰。然而，S 交易的真实技术并不能通过“纸上谈兵”来完成，交易的估值工作一般也会因为资产所在行业、时间段的不同而大相径庭。在这样的背景下，笔者可以理解为啥有机构迫切地呼吁一套标准化估值方法/流程的诞生。

　　其二，在这些支持者中，有一部分机构拥有估值能力，甚至已经交割完成了颇具规模的交易。那为何这些玩家也希望信息能够对称呢?其实，这部分的玩家通常身份比较特殊，往往来自大型的国资金融机构。他们掌管的巨量自有资金，是私募股权行业公认的“金主”。然而，这些“自有资金”的属性也是“国有资金”，所以在投资决策上就必须有的放矢、谨慎尽责。面对 S 基金标的投资的“非标准化”特征，国有资金苦于没有一个“标准化”的方法来进行合规上万无一失的投资，故他们十分支持市场玩家能联合向有关监管部门提议推出一个公允统一的估值定价标准体系。

　　除了估值之外，支持方还提到了一个信息对称的考量，即信息对称有助于玩家之间建立市场黑名单。我们都知道，S 交易的流程冗长，涉及国资参与的会更长。有一国资买方向笔者透露，曾经参与的一笔交易就遭遇“拦路虎”的“恶意截胡”，“拦路虎”甚至都不用自己去估值，粗暴地在国资买方的报价上提高 1 毛钱。该国资买方机构认为，信息的透明化有助于辨别市场中的“恶意玩家”，让“良币”买家抱团驱逐“劣币”。

　　反对方（不对称好）：既然“私募股权投资就是赚信息不对称的钱”，那我何必去打破信息、知识的壁垒，让更多的人和我来竞争呢?

　　首先，在国内如今的 S 市场上，估值是一个难题。难题吓跑了经验缺乏者，但是留给拥有丰富估值或 S 经验的玩家一道吃低价套利的口子。这些玩家往往通过定价信息的不对称，在估值技术上占据“定价”优势地位，更容易发现独家的被低估的资产。

　　笔者特别想要提醒的是，鉴于市场上曾出现过 2-3 折的“骨折级”捡漏型玩家。同为通过定价而获得交易的优势地位，这里所谈的“估值技术”比简单粗暴的“打折”技巧含量更高。估值确定了打折的基数。有时候通过“估值技术”所得到的低估值 8 折定价，甚至比在“粗暴打折”所开口的高估值 6 折、5 折价格更有吸引力。对于份额/资产的卖方而言，低折扣有时也是一顿安慰剂，在明面的“8 折”“5 折”的字眼上，卖方会更容易接受前者，显得自己没那么“亏”。

　　其次，是一个老生常谈的问题：独家型或优质项目的来源。反对方认为，市场化项目的优胜劣汰应当通过市场化行为来达成。一旦信息不对称的问题被打破，项目必然是从高处流往低处。拥有大规模资本的机构大概率有着优先选择权，小型的基金公司只能吃点“残羹剩炙”，生存环境被挤压至极限。随后，没有投到好的项目意味着基金业绩不会很亮眼，没有亮眼的业绩又无法吸引投资人出资后一期的基金。最终，国内 S 市场的多元生态也会受到影响，发展不均衡。

　　第三，以上的信息不对称问题谈的都是买方与买方之间的。买方与卖方之间的信息不对称问题也至关重要。有一个釜底抽薪般的结论是：打破信息不对称后，卖方出售资产的动机到底在哪?紧紧因为流动性、合规性问题而出售的资产是否支撑起一个 S 市场?能够支撑多久?

　　当前环境下，IPO(尤其港股)破发的案例层出不穷。因此，私募股权市场中的 S 玩家们便顺势呼吁 GP 和 LP 切莫过度依赖 IPO，而要重视多元化的退出渠道，如 S 基金。其实，S 基金最终也是依靠底层资产的上市而得以退出。倘若信息得以完全对称，卖方折价放弃准上市资产的可能性便大大降低。

　　做国资交易还是做市场化交易？

　　国资交易支持者：有人觉得苦，但我觉得香。国资交易虽流程煎熬，但合理的安排能有意料之外的收获。

　　笔者提过多次，国内私募股权市场的一大特色在于国资属性的出资占了大约八成。因此，从交易基数上来看，国资份额的机会也应当更多。虽然国资交易流程长、不确定性较高、政策风险也大，但是支持国资交易的机构同时认为，国资交易有它的“正确打开方式”，并且也伴随着市场化交易所不具备的优势。不过，根据笔者的观察，大部分支持国资交易的买方机构也属于国资背景。

　　国资的支持者认为，之所以市场上会觉得与国资交易对手成交难，除了国资本身的特殊情况外，或许也是那些非体制内的买方机构并未察觉到国资卖方的真实动机和意愿。有些国资卖方并没有主观意愿出售手中的资产，但是碍于上级部门的要求，他们才“尝试”探索使用 S 市场。在这种卖方动力不充分的机会中，哪怕买方给出合理的报价或相应的条款，最终还是很难成交。所以，国资交易的支持者往往有渠道能洞悉卖家的真实动机，把精力集中在最可能完成交易的集会上。

　　其次，国资定价和折扣的难题是影响正常交易的一大阻力。国资资产真的没好价么?未必。一家同为国资属性的 S 买方告诉笔者，他们承接的国资份额交易中，价格令买方非常满意。不过他也同时提到，这种价格的优势可能仅限于国资与国资的交易，普通市场化买方确实很难在价格上赢得绝对优势。

　　最后，国资的特殊性也像一柄“双刃剑”。如上文所述，虽然国资的特殊性给到了 S 交易买卖双方很多限制，但是有些情况下的国资特殊性却能给交易带来额外的惊喜。比如引导基金退出的交易中，得益于引导基金自身的让利机制，常常能够赋予买方更多的收益。

　　市场化交易支持者：流程和风险相对可控的交易才是主流。

　　虽说国资出资占到了整个私募股权市场的 80%，但乐观的市场化交易支持者表示，由于中国的私募股权存量市场基数巨大，哪怕只占 20%，其所流出的交易机会也足够现有玩家生存。

　　市场化交易的支持者通常没有国资背景，他们独立化运作，管理和参与基金“募投管退”的方方面面。因为知道自身属性的市场地位并不强势，这部分玩家并不强求国资那部分的“优惠价格”或者“让利政策”，反而更专注打磨自身的技术，从“定制化”角度出发，争取市场上的独家型交易机会。

　　市场化交易的支持者必须对 LP 负责，投资交易的目的也更为纯粹——收益。所以，任何额外增加交易风险的情况都是这些玩家反对和厌恶的所在。笔者了解到，在国内 S 市场的发展初期，这部分玩家还是愿意尝试与国资对手谈判磋商 S 交易的。然而，在一次次浪费了时间和人力成本却无功而返后，他们逐渐转变策略，主要瞄准目前纯市场化的交易机会。其中，有一些外资背景的买方坦言“主动放弃了所有国资交易机会”。

　　长钱机构是该当 LP 还是亲自做 S 基金管理人？

　　S 基金管理人：希望长钱机构来当资金的 LP。

　　在私募股权市场“募资难”的环境下，各类基金对于 LP 的渴望已达到极致。不少市场化运作的 S 基金管理人表示，希望拥有长钱的机构(如保险、信托、理财子等)多多支持市场化 S 基金，为其出资。

　　这些 S 基金管理人认为，目前国内 S 市场的资金来源比较单调(详情也可参考《S 基金的 LP 在哪里？》)，遥望海外，养老金、大学基金和其他的基金会都是支持 S 基金发展的长钱，资金来源多元又长期。国内目前手握海量资金的社保基金以及各大金融机构若能利用 S 基金来配置 S 策略，也有助于整个市场的持续发展。

　　长钱出资人：市面上管理人的业绩不靓眼，没信心和没信任的前提下只能亲自下场当买方。

　　长线出资人基本是金融机构类型。国内市场上有个有趣的现象，那些对于 S 基金感兴趣的金融机构，已经陆续亲自下场成立了独立的 S 基金产品，由自己出资、募资、投资和管理。因此，这些长钱的出资人认为，自己的这个举措已经算是支持国内 S 市场的发展了，只不过并未支持某家特定的 S 基金。主要原因也有以下几个考虑：

　　首先，成为 S 基金的 LP 就需要支付相应的管理费，增加了出资人的成本。其次，当前市场上 S 基金的体量较小，与金融机构自身想要参与的交易不太匹配。第三，现有 S 基金多处在第一期的投资期，未有亮眼的历史业绩吸引长钱 LP 出资。最后，金融机构与市场化 S 基金尚缺乏合作和信任关系，导致前者无法盲目出资。

　　此外，这些大型的金融机构资方多为国企，从正常流程上来看并不能做到负责人想出资就出资。S 基金想要获得这些长钱资方的青睐仍需要证明自身的投资能力和价值所在。

　　主打 LP 主导策略还是 GP 主导策略？

　　LP 主导：任何工作都应循序渐进，从简单做起。

　　主张 LP 主导策略的买方认为，LP 份额转让交易更加简单，也更符合当前中国 S 市场的发展阶段。尤其对当前的买方机构而言，巨大的私募股权市场存量下有足够的 LP 份额机会等待挖掘，没有必要去做更为复杂的 GP 主导型交易。

　　并且，GP 主导型交易以困难度闻名，适合 GP 主导型交易的机会窗口期很短，因此 GP 主导型交易的成功率很低。更何况现在的 S 市场中，能够从头到尾完成 GP 主导型交易的机构或个人属“凤毛麟角”，过分追求此类交易容易压榨浪费投资团队宝贵的时间。

　　加上市场上的大部分同行都更关注 LP 份额的市场，同行之间的技术水平差异拉锯不大。如果哪天 GP 主导型交易市场势起了，到时候再转过去做也不显得落后于他人。

　　在诸多 LP 份额策略支持者中，让笔者印象深刻的是一位来自美元 S 基金的合伙人。因为该 S 基金在美元市场几乎已经完成过任何类型的复杂交易，所以该机构在 GP 主导型交易上并不存在技术痛点。然而，拥有这样背景的他曾表示，虽然自家机构具备顺利完成 GP 主导型交易的能力，但他预判目前国内 S 市场中的 GP 主导型交易机会并不会太多，短期内更不会成为主流。

　　GP 主导：物以稀为贵，“无人区”的独家型机会更多。

　　哪怕是主张做 LP 份额交易的玩家，在谈及 GP 主导型交易的时候也会客观地说：每一笔 GP-led 的交易都值得尊重和研究。可见 GP 主导型交易在市场参与者心中的地位。在更成熟的海外 S 市场，GP 主导型交易的年交易量几乎和 LP 份额转让交易呈现“分庭抗礼”的局势，越来越多的资管公司开始重视 GP 主导型交易带来的可能性。

　　在国内，选择 GP 主导型交易的玩家都是“艺高人胆大”，目前已经有知名机构成立了接续 S 基金，专门投资 GP 主导型的交易机会。这些勇于人先的玩家其实也知道 GP 主导型交易的复杂度、失败率等等的不利因素。然而，没人敢碰的领域往往充满了巨大的商机，GP 主导型交易完美解决了 GP 尾盘资产清理的问题，帮助后者充分挖掘资产的剩余价值，否则只能在基金到期后做清算处理。

　　这样来看，LP 份额转让只是直接利好原 LP，GP 主导型交易却同时利好了 GP 和 LP，受众面更大，受重视程度也会越高。所以支持 GP 主导型交易的玩家早早布局这个市场也算抢占先机，毕竟优质的 GP 就这么点，想要通过传统 VC/PE 市场与之接触已经不是一件易事，那就通过少有竞争的 GP 主导型交易渠道，与之建立实际的联系。

　　而且，在金融机构陆续下场亲自做 S 买方的当下。传统的市场化 S 基金管理人已然丧失了资金规模的优势，想要和金融机构竞逐优质的大规模的 LP 份额并没有很大的底气。于是，走技术派路线成为了一批先行管理人谋求生机的方式，所以他们更为重视技术派里的 GP 主导型交易。