私募跑路追踪：消失的钱去哪了？

11月，私募圈爆出的两宗跑路事件，引发市场对整个私募基金产业链的关注。

事实上，在2023年，私募圈发布了一系列重磅法律法规。5月，《私募投资基金登记备案办法》（下称《备案办法》）施行；9月，由国务院批准的《私募投资基金监督管理条例》（下称《私募条例》）施行。私募市场规范运作顶层设计的出台使得行业内不规范运作的市场主体正在加速出清。

“跑路事件对于行业信誉肯定存在不利影响，个人投资者未来选择私募产品会更加谨慎”，前述私募人士认为，将来行业面对个人投资者的募资工作将更加困难。

但其进一步表示，私募股权投资基金本身目前已经很少面对个人投资者进行募资，该类产品90%的募资来源为政府引导基金、国企、知名公司等大型机构投资者，而机构投资者在托管方面有更加严格和谨慎的要求，“基本不允许无托管机构”。

“这些事件的发生，会强化证监会对私募基金严格监管的政策趋势。今年的中央金融工作会议，对私募行业监管的主基调依然是风险防范。现在对私募股权基金的托管要求，是非强制性的。未来对私募基金托管有可能会进一步强化，甚至明确是必须的。”有律师对《财经》记者表示。

华软新动力底层资产跑路事件已经进入监管层视野。该事件自从11月14日公布以来，除华软新动力外，又陆续有云南信托与郑煤机等其他公司开始对外公告踩雷情况。

郑煤机公告表示，该公司在2023年5月左右，与外贸信托签订了三份涉及华软新动力相关产品的合同，总共认购金额高达3亿元，但目前仅赎回了2956.34万元，其余金额存在无法按期兑付、无法全额兑付的风险。

此次事件进一步揭示了私募证券基金FOF的管理盲区，也引发了市场对私募产品安全性和合规性的争议：华软新动力的投前尽职调查和投后管理是否做得到位？在托管制度的前提下，为何资金能从产品托管账户中直接转走？“资管新规”后，为何还会有这种多层嵌套违规的产品架构存在？

该事件至少牵涉了三类机构，一是FOF产品管理人以及子基金管理人，第二类是券商、银行第三方托管机构，第三类则是为华软新动力提供资金的代销机构及募集渠道的信托公司。

先从私募基金管理人的角色说起。作为FOF管理人，华软新动力在整个交易结构中处于中枢地位，需要识别筛选出优秀的子基金。浙江晓德律师事务所合伙人黄荣律师告诉《财经》，FOF基金管理人跟一般基金管理人需要承担的责任基本是一致的，比如投资时对底层资产开展尽职调查，及时履行披露义务并进行风险管控等。

“尽职调查的重要性不容忽视。私募基金是一种不公开的投资工具，通常只向高净值投资者和机构投资者开放。由于管理人与投资者之间往往存在信息不对称，投资人对产品的投资、资金的流向难以把控，很容易导致管理人滥用优势地位致使投资者蒙受损失。因此，基金管理人应尽到需要履行适当性义务，即通过尽职调查全方位了解客户、了解产品并向投资者告知说明。”黄荣表示。

不过，即便管理人不够勤勉尽责，但如果托管这道防线能坚守，投资者也不至于蒙受如此大的损失。

黄荣称，一般来说，证券类私募基金都有开具托管账户。若存在投资的资金被转走的情况，一种可能是托管方失职，另一种可能是产品没有托管。他提出了一种可能性，“成立时间较长的私募公司，会存在从非专业化运营到专业化运营的转变，专业化运营之前发行的股权产品，按当时的规定可以不托管，专业化运营后走向证券投资，就会存在之前发行的股权产品转做证券投资，却未进行托管的情况。”

“钱不见了，可能与底层资产有关。”一位私募人士对《财经》记者表示，深圳汇盛和杭州瑜瑶私募产品应该属于契约型，因为在中基协的备案信息上能查到托管机构。契约型的私募证券必须托管，其他的没有硬性要求。契约型产品无法工商登记，银行账户都是以管理人的名义开立的。进了托管账户的钱，托管人会严格审核资金用途。“所以从程序上看， 应该不会有问题。”

既然如此，那么深圳汇盛这笔钱究竟去哪了呢？据该私募人士判断，“这大概率是底层资产的所有人，与私募基金公司合谋，把钱套出去了。然后私募基金公司编造虚假的估值报告，隐瞒相关情况。”

该事件中，另一个引发争议的问题是私募资金嵌套问题——私募产品到底可以嵌套多少层？

“私募证券投资基金多层嵌套是指三层及以上的产品嵌套。”黄荣表示。此前颁布的“资管新规”在第二十二条明确：资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。也就是说，一般情况下合规的嵌套架构为两层。

但《私募条例》第二十五条明确了豁免安排：将主要基金财产投资于其他私募基金的私募基金不计入投资层级。在《私募条例》发布时的答记者问中也明确：对母基金、创业投资基金、政府性基金等具有合理展业需求的私募基金，《私募条例》在已有规则基础上豁免一层嵌套限制。

不过，根据目前的公开信息，即便不算FOF那层，华软新动力的产品仍然向下嵌套了多层架构。

为何市场会有多层嵌套层级的产品架构存在？黄荣认为，一是目前私募基金产品实行备案制，很难对嵌套实际情况和最底层资产进行一一核实；二是对管理人来说，多层嵌套的投资更容易规避监管限制，从而投向目标资产，更有甚者利用多层嵌套进行自融；三是对投资者来说，他们对私募基金投资去向的监督和追踪还处于初级阶段。部分投资者甚至只关注收益，对基金披露的投资信息并未仔细查阅。

早在2023年4月底，中基协发布的《私募证券投资基金运作指引（征求意见稿）》中曾经提出，私募证券投资基金架构应当清晰、透明，不得通过设置复杂架构、多层嵌套等方式规避监管要求。私募证券投资基金投资于其他私募证券投资基金或者金融机构发行的资产管理产品的，应当明确约定所投资的私募证券投资基金或者资产管理产品不再投资除公开募集基金以外的其他私募证券投资基金或者资产管理产品。

但是，2023年9月开始施行的《私募条例》，并没有出现上述内容。在《私募条例》第二十四条中明确了私募基金的可投资范围包括：买卖股份有限公司股份、有限责任公司股权、债券、基金份额、其他证券及其衍生品种以及符合国务院证券监督管理机构规定的其他投资标的。

相关人士提醒，监管部门和相关法规未对嵌套作出细则管理，是期望豁免嵌套限制来支持行业发挥积极作用，呵护母基金成长，培育长期机构投资者。但本次事件显示，豁免嵌套限制有可能产生相应的漏洞，因此业内人士呼吁，《私募证券投资基金运作指引》应尽快落地。

前述私募人士认为，多年来私募行业运作对外缺乏透明度，由于私募基金投资者设有准入门槛，私募基金也不得对非合格投资者进行宣教，因此私募基金具体的运作外界知晓情况较少。本次事件说明，连专业私募投资机构对同行的一些信息也难以辨别。

实际上近年监管趋向严格后，私募行业正加速出清不合规的私募管理人。

清科研究表示，2023年5月《登记备案办法》及配指引正式施行，9月《私募条例》正式施行，明确了分类监管原则，同时加强了对私募基金管理人及其募投运作的监管及处罚力度。今年5月以来，新登记股权类管理人数量继续下滑，据统计，2023年前三季度共255家基金管理人完成登记，不及2022年同期的五成。

“股权投资基金管理人正在加速出清。”其研究同时显示，今年以来，中基协稳妥有序地推进不合规机构的清理工作，2023年前三季度注销股权投资基金管理人数量达1586家，已超过2022年全年的注销机构数量，其中八成为协会依规注销，不合规管理人的出清步伐正在提速。

前述华东私募股权人士表示，尽管私募股权基金市场近期增速下降已经比较明显，但随着行业规范门槛的提高，预计未来留在市场中的管理人队伍整体专业度和职业化程度将有所提升。清科研究数据表明，2023年前三季度，中国股权投资市场整体延续下滑趋势，但降幅稍有收窄。

在募资端，今年前三季度，新募集基金数量和总规模分别达5344只、1.35万亿元，同比下滑2.1%、20.2%；其中外币基金下滑明显，新募集数量及规模同比降幅达45.2%、59.0%。

在投资端，今年前三季度市场投资节奏仍然趋缓，投资案例数和金额分别达到6510起、5070.94亿元，同比下降25.9%、31.8%。资金进一步向战略性新兴和科技型企业聚集，半导体及电子设备、IT、生物医疗三大领域投资案例数及总金额合计分别占比63.0%、52.3%。

在退出端，交易活跃度进一步下降，今年前三季度中国股权投资市场共发生2251笔退出案例，同比下降35.8%，投资机构的退出路径仍主要依赖于被投企业IPO（首次公开募股）。IPO市场方面，今年前三季度共有322家中企境内外上市，同比下降8.5%，沪深两市新股发行阶段性放缓，但北交所热度有所上升。

另有私募证券投资基金人士认为，提高行业门槛与收紧监管尺度对行业健康发展有积极作用。“不能因为一两家不合规机构的行为将整个私募行业‘妖魔化’”该人士称。

中基协最新数据显示，私募基金行业整体管理规模已经趋近公募基金。