从业务视角看《私募办法》征求意见稿透露的几点重要监管变化

12月8日晚，证监会就《私募投资基金监督管理办法（征求意见稿）》（以下简称“征求意见稿”）公开征求意见，对征求意见稿反馈的截止时间为2024年1月8日。征求意见稿共10章82条，修订的主要内容为：明确了《私募投资基金监督管理办法》（以下简称“《私募办法》”）的适用范围，细化了规范性要求、完善全链条监管，明确私募基金托管人、私募基金服务机构的监管要求，丰富私募基金产品类型，细化分类监管，完善了合格投资者标准，明确了投资运作要求，完善信息披露和信息报送要求，落实创投基金差异化要求，明确私募基金退出和清算要求，加强行政监管和自律管理，提高违法违规成本等，整体上来看，征求意见稿修改内容涉及全面，修改幅度较大，特别是在合格投资者的起投金额方面大幅提高要求，引起行业热议。

我在公号上篇文章《2023私募基金最新监管体系梳理研究》中，刚刚回顾了《私募投资基金监督管理条例》（以下简称“《私募条例》”）的诞生历程：2013年6月，中央编办印发了《关于私募股权基金管理职责分工的通知》（中央编办发[2013]22号），明确了将包括创业投资基金在内的私募股权基金的监管职责由发改委转移到了证监会。与此同时，证监会也提请国务院启动制定《私募条例》。考虑到《私募条例》作为行政法规的出台尚需时日，2014年8月证监会以部门规章形式发布了《私募投资基金监督管理暂行办法》（以下简称“2014版《私募办法》”）。2017年8月30日，国务院法制办公室发布《私募投资基金管理暂行条例（征求意见稿）》，首次公开征求意见。此后，《私募投资基金管理暂行条例》连续六年被列入国务院立法工作计划，但因种种原因终未能颁行。在此期间，为进一步规范私募基金市场，2020年证监会又出台《关于加强私募投资基金监管的若干规定（证监会〔2020〕71号公告》，以下简称《私募规定》），《私募规定》的出台对《私募办法》起到了补丁作用，也在一定程度上了呼应了《资管新规》的原则性规定。应该说，《私募条例》颁布施行之前，2014版《私募办法》与《私募规定》就是私募基金监管的主要规则依据（《证券投资基金法》被普遍认为仅适用于私募证券基金，且对私募证券基金也仅作出了原则性规定）。

根据《征求意见稿》第82条，“本办法自2024 年X 月X 日起施行。《私募投资基金监督管理暂行办法》(证监会令第105 号)《关于加强私募投资基金监管的若干规定》(证监会公告〔2020〕71 号)同时废止。”这意味着修订后的《私募办法》正式施行之后，2014版《私募办法》与《私募规定》将同时废止，修订后的《私募办法》实际上是私募基金监管领域除了《私募条例》外最为重要和具体的监管规则依据（不考虑《证券投资基金法》的原则性规定）。

作为一名曾经在私募基金公司从业多年，现在以私募基金作为主要执业领域的律师，以业务视角谈谈征求意见稿透露的在基金募资、托管及基金类型方面的重要监管变化。

01

“合格投资者”认定标准与资管新规趋同，但投资单支产品的起投金额要求提高，投资者保护进一步加强，部分私募基金管理人募资难度急剧加大

（一）“合同投资者“”认定标准变化较大，与资管新规趋同

1．征求意见稿对合格投资者的规定

征求意见稿第40条对合格投资者的标准进行了修订

（1）一般情形下的合格投资者

私募基金的合格投资者是指达到规定的资产规模或者收入水平，具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金不低于规定金额的自然人、法人或者其他组织，且符合下列条件之一：

（一）具有两年以上投资经历，且满足下列条件之一的自然人：家庭金融资产不低于500万元，家庭金融净资产不低于300万元，或者近三年本人年均收入不低于40万元；

（二）净资产不低于1000万元的法人或者其他组织。

前款所称金融资产，是指银行存款、股票、期货、债券、基金份额、资产管理产品等。

（2）视为合格投资者的主体

①依法设立并接受国务院金融监督管理机构监管的机构，包括证券公司及其子公司、基金管理公司及其子公司、期货公司及其子公司、商业银行及其理财子公司、保险公司、保险资产管理公司、金融资产投资公司、信托公司、财务公司及中国证监会规定的其他机构；

②本条第①项规定机构依法发行的资产管理产品；

③在基金业协会登记备案的私募基金管理人、私募基金；

④社会保障基金、基本养老保险基金、年金基金等养老基金，慈善基金等社会公益基金；

⑤合格境外投资者；

⑥政府资金或者符合条件的政府资金参与设立的基金；

⑦中国证监会规定的其他投资者。

我们看到，无论是普通合格投资者标准还是视为合格投资者的情形，征求意见稿均与资管新规大体保持了统一，相较2014版《私募办法》、《私募规定》对合格投资者的规定，有较大幅度的修改。

2．现行监管规则对合格投资者的规定

根据2014版《私募办法》、《私募规定》，私募基金合格投资者包括：

（1）一般情形下的合格投资者

具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于100万元且满足下列条件的单位和个人：净资产不低于1000万元的单位；金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元的个人（金融资产包括银行存款、股票、债券、基金份额、资产管理计划、银行理财产品、信托计划、保险产品、期货权益等）。

（2）视为合格投资者的主体

①社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金；

②依法设立并在基金业协会备案的投资计划；

③投资于所管理私募基金的私募基金管理人及其从业人员；

④国务院金融监督管理部门监管的机构依法发行的资产管理产品；

⑤合格境外机构投资者；

⑥人民币合格境外机构投资者；

⑦证监会规定的其他投资者

根据此前我们对现行监管规则下“视为合格投资者”情形的研究，“视为合格投资者”仅是不对其使用包括特定对象确定、投资者适当性匹配、基金风险揭示、合格投资者确认、投资冷静期和回访确认流程。在现行实务操作中，根据中基协资产管理业务综合报送平台（“AMBERS系统”）的提示，几类“视为合格投资者”投资于私募基金的，仅私募基金管理人及其员工的投资金额（包括认缴和实缴金额）可以低于100万元人民币。本次征求意见稿中，明确提出私募基金管理人的从业人员投资于私募基金管理人所管理的私募基金视为合格投资者，且不受起投金额的限制，至于征求意见稿42条7类“视为合格投资者”的主体（包括在基金业协会登记备案的私募基金管理人、私募基金）在投资私募基金时，我们理解仅是可以不对其使用合格投资者确认流程，仍应受各类基金起投金额的限制，这一点有待看未来监管规则是否有进一步的明确要求。

（二）合格投资者投资单支产品的起投金额要求提高，投资者保护进一步加强，部分私募基金管理人募资难度急剧加大

对于单个投资者的最低出资金额，私募基金以前统一为100万元起投，此次发布的征求意见稿虽然在合格投资者认定上与《资管新规》趋同，但起投金额上比《资管新规》要高很多（《资管新规》针对几种不同类型产品起投金额分别为30万、40万、100万）。征求意见稿主要通过第38条、第41条对私募基金起投金额进行了规定，总结下来，共有100万、300万、500万及1000万、1亿五档起投金额限制。

1．100万元起投金额限制

单个投资者投资于单只私募证券投资基金、母基金的实缴金额不低于100万元。

2．300万元起投金额限制

投资于单只私募股权投资基金的实缴金额不低于300万元。

3．500万元起投金额限制

投资于下列私募基金的，单个投资者实缴金额不低于500万元：

①不动产私募基金；

②主要投资单一标的、境外资产、场外衍生品等情形的私募基金；

③未托管的私募基金；

④由私募基金销售机构销售的私募股权投资基金；

⑤中国证监会规定的其他情形。

4．1000万元起投金额限制

征求意见稿第38条规定：私募基金管理人将单只私募基金80%以上基金财产投向单一标的的，私募基金实缴规模其中有自然人投资者的，单个自然人投资者实缴规模不得低于1000万元。

5．1亿元基金实缴规模限制（注：1亿为基金实缴规模，并非一定是单一投资者起投金额限制，其中可能包含基金管理人实缴出资，从基金本质是受托管理资产的正常逻辑来看，该1亿实缴出资应以投资者出资为主）

征求意见稿第37条规定：私募基金管理人接受单一投资者委托设立私募基金的，双方可在基金合同中就私募基金投资决策机制、托管、信息披露、审计进行特别约定。单一投资者限于本办法第四十二条第(一)(四)(五)项规定的投资者（即投资者仅限于金融机构、社会公益基金、合格境外投资者及政府资金或者符合条件的政府资金参与设立的基金）,且私募基金实缴规模不得低于1 亿元。

根据上述规定，私募证券基金、母基金在一般情形下起投金额仍然是100万，未发生变化；私募股权基金募资的起投金额一般情形下，由100万提升到了300万；如果私募基金（含各类基金）委托销售机构销售的，不进行托管的，投资于不动产基金的，主要投资单一标的、境外资产、场外衍生品的，起投金额将达到500万；如果私募基金（含各类基金）80%以上财产投资向单一标的，实缴规模中有自然人投资者的，则自然人投资者起投金额为1000万；如果私募基金（含各类基金）为单一投资者（投资者仅限于金融机构、社会公益基金、合格境外投资者及政府资金或者符合条件的政府资金参与设立的基金）的，基金实缴规模不低于1亿。

此次起投金额的变化，无疑有利于保护投资者的利益，整体来看，私募证券基金、母基金的一般情形下的起投金额未发生变化，仅是特殊情形下才会提高起投金额，受影响不大。特别是母基金，几乎不受影响，众所周知，中国当前市场母基金的构成至少有七八成都是国资背景，这些基金出资人起投金额肯定不是几百万级别的，所以至多影响一小部分市场化的母基金。而根据中基协10月公布的最新数据，私募股权基金（含创业投资基金）管理规模14.31亿元（尚不能确定这个统计口径下，私募股权基金的管理规模是否包括私募股权FOF基金、私募创投FOF基金，及如包括，具体金额是多少），在私募基金20.59亿元的整体管理规模中占比近70%，私募股权基金是私募基金当之无愧的主力军。私募股权基金在一般情形下起投金额由100万，大幅提高至300万，在当下募资市场处于寒冬的大环境下，以自然人投资人为主要资金来源的私募股权基金管理人在募资方面将遭受重创。特别是基金80%以上财产投资向单一标的，自然人投资者起投金额为1000万的要求，将直接断了大多数自然人参与近年来流行的项目制基金的可能（近年来，盲池类基金的设立难度日益加大，很多投资人也渴望直接看到底层资产，即基金管理人先找好项目，拿到份额，直接以项目向投资人进行路演，是短平快募到资金的重要方式，甚至成了部分基金管理人主要的业务模式。此次对于单一投资标的自然人投资者起投金额的限制将是重大打击）。后续是否会催生自然人投资者转而注册公司、合伙企业等主体进行投资，有待观察。

02

强化私募基金托管要求，不托管情形下起投金额提高至500万，倒逼托管可能成为基金管理人的普遍选择

（一）征求意见稿对私募基金托管的规定

征求意见稿第23条规定：除基金合同另有约定外,私募基金财产应当由私募基金托管人托管。基金合同约定私募基金财产不托管的,应当约定保障私募基金财产安全的制度措施和纠纷解决机制,明确私募基金管理人应当对私募基金财产和其他资产采取隔离措施。符合下列情形的私募基金，应当由私募基金托管人托管:

1．采用契约形式设立的；

2．接受资产管理产品、私募基金投资的；

3．主要投资单一标的、境外资产、场外衍生品等情形的；

4．开展杠杆融资的；

5．中国证监会规定的其他情形。

基金业协会应当对未托管的私募基金进行特别公示。

（二）现行监管规则对私募基金托管的要求

按照现行监管要求，对于私募投资基金，鼓励托管、但未全面强制要求托管。除下方列示必须托管的情形外，私募基金可通过约定的方式选择不托管。如选择不托管，为避免发生无法完成基金备案、因违规而被处罚等法律风险，建议严格遵照监管要求在基金合同中明确约定不进行托管，且明确保障私募基金财产安全的制度措施和纠纷解决机制（对私募证券基金及契约式私募股权基金而言，应在基金合同中约定并根据约定设置能够切实履行安全保管基金财产职责的基金份额持有人大会日常机构等制度措施），并通过风险揭示书向投资者进行特别提示。私募基金进行托管的，托管人不得超过一家。

现行监管规则下，私募基金必须托管的特殊情形为：

1．私募证券基金

《私募投资基金备案指引1号-私募证券投资基金》第二十一条规定，私募证券基金应当由私募基金托管人托管，但按照基金合同约定设置能够切实履行安全保管基金财产职责的基金份额持有人大会日常机构等制度措施的除外。

2．私募股权基金

根据《私募投资基金备案指引号2-私募股权、创业投资基金》第二十一条、二十二条及《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》第九条，私募股权基金存在下列情形之一的，应当由私募基金托管人托管：

①私募股权基金的组织形式为契约型，但按照基金合同约定设置能够切实履行安全保管基金财产职责的基金份额持有人大会日常机构等措施的除外（据实务反馈，此类契约型私募股权基金豁免托管较难）。

②通过特殊目的载体开展投资的；

③私募股权基金开放申购或认缴的；

④私募股权基金为不动产私募基金（在协会备案为不动产基金产品类型）

⑤法律、行政法规、中国证监会和协会规定的其他情形。

3．经营异常机构“特定情形下”发行的基金必须托管

根据《关于加强经营异常机构自律管理相关事项的通知》（中基协字〔2022〕37号），“除其他类私募基金管理人，在管私募基金全部清算后，超过12个月持续无在管私募基金的情形”属于经营异常机构。针对该情形下的私募基金管理人，中基协将要求其出具专项法律意见书，提交专项法律意见书时，应完成新设私募基金产品备案，首只新设私募基金产品应当托管，且需在AMBERS系统同时上传托管人关于私募基金管理人的尽职调查底稿或托管人出具的已按尽职调查审核要点完成尽职调查的书面说明文件。

4．政府投资基金应当“托管”

根据发改委发布的《政府出资产业投资基金管理暂行办法》第五条、第十一条，《政府投资基金暂行管理办法》第十五条规定，无论是政府出资产业投资基金还是财政部门代行政府出资人职责的政府投资基金（统称为“政府投资基金”），均要求“托管”，且“托管”机构限于中国境内设立的商业银行。

（三）托管可能成为私募基金的普遍选择

对比来看，新的《私募办法》出台后，如果现行监管规则《政府投资基金暂行管理办法》、《政府出资产业投资基金管理暂行办法》、《私募投资基金备案指引号2-私募股权、创业投资基金》、《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》、《关于加强经营异常机构自律管理相关事项的通知》（中基协字〔2022〕37号）继续有效，则原有的必须托管的情形依然适用，但必须托管的私募基金范围有所扩大，比如接收资管产品或私募基金投资的，主要投资单一标的、境外资产、场外衍生品等情形的，杠杆融资等，此前没有强制，这次征求意见稿也要求必须托管，并且中基协未来将对无托管基金进行特别公示。契约型私募基金（无论股权还是证券）也无不托管的例外安排可能。此外，未托管的私募基金的起投金额提高到500万，也将倒逼基金将托管作为普遍选择。

03

私募基金类型明确为私募股权投资基金、私募证券投资基金、母基金及中国证监会规定的其他类型基金，未来资产配置类基金、其他类基金似乎存续空间不大

在现行监管规则下，私募基金管理人机构类型与其对应业务类型的关系如下：

值得注意的是2023年发布的《私募投资基金登记备案办法》及其配套指引主要是对于私募股权、创业投资基金管理人、私募证券基金管理人的登记及对应类型的私募基金备案提出要求。对资产配置类、其他类的私募基金管理人及对应类型私募基金并未明确提及，当时就有人提出其他类、资产配置类管理人及对应类型的私募基金未来的存续空间问题。此次征求意见稿第27条对私募基金的类型重新做了划分，其中指出，基金合同应当基于主要投资方向和资产类别将私募基金明确为私募股权投资基金、私募证券投资基金、母基金以及中国证监会规定的其他基金类型。

私募股权投资基金是指将主要基金财产投资于未上市公司股权、不动产项目公司股权、上市公司非公开发行或交易的股票、合伙企业份额、私募股权投资基金份额以及符合中国证监会规定的其他投资标的的私募基金。

私募证券投资基金是指将主要基金财产投资于股票、存托凭证、债券、其他证券、期货和衍生品、证券投资基金份额以及符合中国证监会规定的其他投资标的的私募基金。

母基金是指将主要基金财产投资于私募股权投资基金份额、私募证券投资基金份额、金融机构发行的资产管理产品份额以及符合中国证监会规定的其他投资标的的私募基金，具体办法由中国证监会另行规定。

从此次征求意见稿来看，资产配置类（资产配置类基金管理人自2020年登记数量达到9家，此后再无新增）、其他类私募基金管理人（目前为262家，管理规模有限）及对应类型的私募基金未来发展空间应该不大，但具体如何处置，有待后续监管规则的进一步明确。

来源：观法投，作者段冬梅