私募新规“四大变化”，私募基金迈入规范化发展新阶段

本次《征求意见稿》延续了近几年监管部门对私募基金行业的监管风格，其变化主要体现在以下几个方面：

一是扩大监管适用范围。区别于原《私募办法》的适用范围，除公司型和合伙型私募基金外，《征求意见稿》将采用契约等形式设立的私募基金也纳入其适用范围。

二是细化监管规范要求。对私募基金管理人的名称、经营范围、股东、高级管理人员以及从业人员等提出持续性规范要求。

三是提高合格投资者标准。维持原《私募办法》对于单只私募证券投资基金实缴金额不低于100万元的要求，但将单只私募股权、创投基金实缴金额从100万元提高到300万元。同时要求投向未托管、代销、不动产、单一标的等特殊情形的私募基金实缴金额不低于500万元，其中投向单一投资标的的自然人单笔实缴金额不低于1000万。

四是明确募集禁止清单。首先，明确募集方式，私募基金管理人应当自行募集资金，或者委托具有基金销售业务资格的机构募集资金。其次，明确私募基金管理人、私募基金销售机构在募集资金过程中的要求，规定适当性义务、风险揭示等内容，落实客户尽调、资料保存等反洗钱要求。最后，明确规定募集过程中的禁止性行为。

提高合格投资者门槛一定程度上有利于控制社会风险。但是，该政策也存在一些潜在的问题。

一是会显著提高中小基金管理机构的融资难度。这些机构以个人投资者为主要募资来源，虽然单只基金规模小，但是市场总量大，是私募投资基金的重要组成部分。在当前募资环境较差的背景下，如果投资门槛继续提高，将导致不少中小基金管理机构难以实现募资计划，生存环境更加艰难，并最终导致基金破产清算。

二是不利于民间资金的有效利用。当前我国有不少个人投资者或家族办公室将个人投资进行基金化管理，这类资金有可能被排除在私募投资基金之外，浪费了社会资源。

三是“溯及过往”的做法不合理。按照之前的政策，100万即可成为合格投资者，如果按照新的合格投资者要求，这些投资者必须增加实缴金额。对于基金已经进入退出期、等待收益的投资人来说，追加投资难以实现。但按照《征求意见稿》的规定，如果到期没有完成整改，基金管理人将会受到处罚。如果基金被证监会打了处罚标签，底层企业的上市可能也会受到影响。

四是释放出监管趋严的信号。表面上提高单个LP实缴300万并不会大幅影响市场融资，但其释放监管不欢迎民营或者小LP信号。实践中，地方监管到银行托管会层层加码，小机构股权投资处境将更为艰难。

对于不符合规定的已经登记的私募基金管理人和备案的私募基金，办法规定应当在一到两年内完成整改。但是，现实中有很多情况无法按照整改要求在时间限制内完成整改，最终可能有面临集中基金清理的结局。

同时，基金进入清算流程，GP对于底层资产的处置分为三种情况：对于上市公司将考虑在二级市场以合理价格迅速转卖；对于已提交上市申请的公司，因受到股东列异的影响，证监会会暂缓其上市进程，公司将倒逼GP转让股权，此时GP只能以低于上市估值的价格进行转让；对于其余无法转让的底层资产，GP也只能根据回购协议起诉创业公司进行回购。此时，将有大量创业公司因无法偿还债务变成老赖，对创投行业和科技企业带来毁灭性打击。

目前，大多民营基金都不符合《征求意见稿》要求。《征求意见稿》会进一步扩大国资在私募投资基金的占比，挤出民营基金。这与鼓励直接融资及支持创业投资的中央精神不符，且忽视了中小投资基金的重要功能与作用。

一是基金体系需要分工合作。正常的投资生态系统中需要大、小机构协同发展。初创基金本身就需要规模较小的管理人，在投早投小过程中，很多企业的第一棒都是由中小机构进行投资，随后才由B轮、C轮融资，最后PE机构和国家队参与投资，不同规模的机构在生态体系里分工合作，共同支持创投公司发展。

二是中小投资基金效率更高。基金规模大小与投资能力并不成正比。实践表明，市场上一些规模较小的机构却有优良的业绩，《征求意见稿》中的规定可能会直接导致某些专业但规模较小的机构被出清或者难以运营。

2018年发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》明确提出资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，即要求资金嵌套不超过两层。此次《征求意见稿》又提出母基金不计入投资层级，但是目前并没有关于母基金的官方定义，后续如何操作也缺乏相关细则。

一是母基金的认定概念模糊。目前，在中基协的系统里，基金的类型划分为私募股权投资基金、私募股权类FOF、创业投资基金，创投类FOF，很多基金尽管从事的也是母基金投资，但备案时为了享受税收政策直接备案成创投基金。同时，2023年最新发布的《私募投资基金监督管理条例》（简称《私募条例》）明确规定主要基金财产投资于其他私募基金的私募基金不计入投资层级，《征求意见稿》中的母基金应该按照备案来定还是按照《私募条例》来定尚不清晰。

二是多层嵌套整改难度较大。资管新规出台后至2023年之间产生大量社会资金嵌套问题，实践中大多数股权基金管理人为了募资便利，都会在主基金下设立一个专项子基金进行项目投资，已经形成两层投资。《征求意见稿》要求在2年内进行整改，但尚未明确整改的责任，容易导致LP和子基金相互推诿，影响整改效率。

一是构建以投资能力为核心的合格投资者制度。评判合格投资人应关注其投资能力或者投资业绩，而不应以投资人资产或者投资规模为标准。建议以投资规模为界限，通过提高合格投资人门槛来确认投资人投资能力。投资门槛的提高需要一个循序渐进的过程，需构建优化投资者分级和项目风险分级的匹配机制。尤其在当前个人财务类的投资渠道相对较少，私募股权基金募资艰难的背景下，更应关注合格投资人的投资能力、投资业绩，而不是合格投资人资产或者投资规模。

二是构建合格投资人多维度评定体系。一些拥有广泛社会资源的个人通过出资的方式进行股权投资时，其投资于单只私募投资基金的金额虽不高，但可以为底层初创企业提供更大的市场资源，对社会创新创业有正面效应。建议从多维度评定合格投资人。

《征求意见稿》对创业投资基金提出了差异化监管要求，但是《征求意见稿》以及《私募条例》的规定以原则为主，缺乏进一步的细则条款。建议加快出台监管实施细则，提高监管效率。

一是贯彻“法不溯及既往”的原则。《征求意见稿》中规定了基金管理人和基金的诸多义务，但很多行为已经发生且符合当时的法律规定，进行回溯难度较高。建议修改第七十九条规定关于限期整改的要求，区分存量基金和增量基金，进行差异化管理。

二是部分内容进行整改豁免。此次《征求意见稿》显著提高了私募基金实缴规模、单个LP单只基金的实缴出资金额以及基金LP的实缴出资金额。目前，市场上大多数基金不满足《征求意见稿》的要求，存量基金整改难度较大，尤其是投资期已结束且处于清算期的基金，LP基本不可能追加投资。建议对于已经备案的私募基金产品，无需执行《征求意见稿》关于实缴出资规模的限制。

注重股权投资基金的业务形式，建议对于未备案为母基金但实际从事母基金投资的私募股权投资基金，应该予以投资层级豁免。

《征求意见稿》明确规定管理人不得出资设立分支机构，但是很多基金管理公司设置分支机构的核心目的是为当地员工缴纳社保。建议对基金管理人设立分支机构进行分类管理，明确允许设立分支机构的若干情况。