《私募条例》实施后，私募基金多层嵌套还可行吗？

关于私募基金自身及与资产管理产品（“资管产品”）多层嵌套的问题，一直以来都是实务中热议的话题。《私募投资基金监督管理条例》（“《私募条例》”）正式生效后，私募基金是否还能进行多层嵌套，如何进行嵌套不会违反监管要求，值得讨论。

早年间，不同类别的金融机构对口监管部门对各类资管产品嵌套相关的规范并不统一，对嵌套架构认定以及嵌套对象范围或层级的限制也各不相同。

2018年4月，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（“《资管新规》”）正式出台，监管机关对银行、信托、证券、公募基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司等金融机构旗下资管产品的嵌套层级进行了统一。金融机构资管产品涉及多层嵌套的，均需穿透审查，并且，一层资管产品至多只能再投资一层资管产品，且被投资的资管产品不得再投资公募基金以外的其他资管产品，即金融机构资管产品最多只能嵌套两层。

上述规则本身足够清晰，但对于私募基金，无论是股权类还是证券类私募基金，是否适用《资管新规》关于嵌套层级的规定，存在较大争议。

《资管新规》中规定，“私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规，私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的适用本意见，创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定”。

由于此前“私募投资基金专门法律、行政法规”中尚没有对嵌套层级方面的具体规定，并且，国家发改委、央行、财政部、银保监会、证监会及外管局于2019年10月联合发布的《关于进一步明确规范金融机构资产管理产品投资创业投资基金和政府出资产业投资基金有关事项的通知》（“《两类基金通知》”）中，仅针对于部分创投基金和政府出资产业基金提出豁免一层嵌套层级规则。因此，实务中，对于不适用《两类基金通知》的其他各类私募基金是否豁免层级认定，或是否直接适用《资管新规》，一直没有答案。

实务中，即使是《资管新规》实施后，私募基金嵌套三层及以上的情况也并不鲜见。但是，如果私募基金上下层的嵌套结构中有证券期货经营机构资管产品，除已明确的豁免认定情形外，大多数金融机构基于审慎内控的原则，均倾向于将私募基金也纳入《资管新规》下嵌套规则的适用范围，计算为一层。

2023年7月，国务院发布《私募条例》，将于2023年9月1日起正式施行。其中，对私募基金的嵌套层级问题，也进行了回应。

《私募条例》第25条第一款规定：“私募基金的投资层级应当遵守国务院金融管理部门的规定。但符合国务院证券监督管理机构规定条件，将主要基金财产投资于其他私募基金的私募基金不计入投资层级”。

与此同时，《司法部、证监会负责人就<私募投资基金监督管理条例>答记者问》（“《答记者问》”）中明确：对母基金、创业投资基金、政府性基金等具有合理展业需求的私募基金，《私募条例》“在已有规则基础上豁免一层嵌套限制”。

鉴于，除《资管新规》及《两类基金通知》外，私募基金领域并无其他专门法律、行政法规对多层嵌套问题有明确规定，因此，《私募条例》第25条中所指的“国务院金融管理部门的规定”以及《答记者问》中所说的“已有规则”可以理解为《资管新规》及《两类基金通知》中对嵌套层级的相关规定。由此，我们倾向于认为，《私募条例》已明确了《资管新规》关于嵌套层级的规定适用于私募基金。不过，目前中国证券投资基金业协会尚没有明确私募基金的嵌套细则，有待进一步观察。

当然，并非一切私募基金都受到两层嵌套的限制，为了支持行业发挥积极作用，培育长期机构投资者，《私募条例》明确规定，符合规定条件的私募基金（包括母基金、创业投资基金、政府性基金等具有合理展业需求的私募基金），可以豁免认定为一层资管产品。

其中，创业投资基金和政府出资产业投资基金这两类基金，在《关于进一步明确规范金融机构资产管理产品投资创业投资基金和政府出资产业投资基金有关事项的通知》中，即被豁免认定为一层资管产品[1]。

《私募条例》及《答记者问》下，增加了关于母基金（即将主要基金财产投资于其他私募基金的私募基金）和其他具有合理展业需求的私募基金豁免认定为一层资管产品的相关表述。但是，何为“符合国务院证券监督管理机构规定条件”的私募母基金，以及如何判断私募基金是否“具有合理展业需求”，目前尚无明确规定，有待监管机关后续出台进一步的细则、指引。此外，对于母基金（FOF）投向其他母基金（FOF）架构的，我们理解，在无进一步细则出台的情况下，原则上，各级母基金均可以豁免层级认定，但实务中是否可以备案，仍有待进一步观察。

在私募基金领域中没有具体规定的情况下，对于母基金（FOF）的标准，我们认为可以参考《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法（2023）》的有关规定以及《公开募集证券投资基金运作指引第2号——基金中基金指引》中对公募FOF的有关规定，即将不低于80%的基金财产投资于其他私募基金，具体适用于私募基金的比例标准有待监管政策的进一步明确。

需要注意的是，豁免嵌套层级限制的相关私募基金仍然需要符合合格投资者标准以及投资者人数等其他监管要求。

我们认为，在无进一步明确规则的情境下，比较稳妥的做法是，对于豁免情形之外的其他私募基金，应当遵循两层嵌套的限制，即资管产品（包括私募基金）仅可以再投资一层资管产品（包括私募基金），其被投资的资管产品不得再投资公募基金以外的产品。

对于母基金、创业投资基金、政府性基金等具有合理展业需求的私募基金，应当遵循三层嵌套的限制，即在两层嵌套规则限制下，几类豁免认定的私募基金本身并不视作一层资管产品。

对于私募股权投资基金投向SPV后再投向标的股权的，中间的SPV（非资管产品/私募基金）本身并不会受嵌套规则的影响，无层级方面的限制问题。但是，涉及多层私募投资基金架构的，在产品备案环节是否会有监管特殊限制或新的核查触发机制，仍有待进一步观察。

[1]《关于进一步明确规范金融机构资产管理产品投资创业投资基金和政府出资产业投资基金有关事项的通知》：“六、符合本通知规定要求的两类基金接受资产管理产品及其他私募投资基金投资时，该两类基金不视为一层资产管理产品”。